2024年，大宗商品市場呈現(xiàn)“內(nèi)弱外強(qiáng)”格局，截至12月24日，反應(yīng)國際大宗商品價(jià)格的CRB指數(shù)上漲了10.38%，而反應(yīng)國內(nèi)大宗商品價(jià)格的Wind商品指數(shù)年度漲幅僅有5.31%。其中可可、貴金屬、有色金屬等商品漲幅居前，而多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品和國內(nèi)黑色建材類領(lǐng)跌。
展望2025年，我們認(rèn)為多數(shù)商品經(jīng)歷了2023-2024年連續(xù)兩年的下跌后，會(huì)出現(xiàn)供給收縮和再庫存驅(qū)動(dòng)的反彈，但原油市場例外。貴金屬尤其是黃金依舊值得配置，無論美國通脹是否反彈，只要美聯(lián)儲(chǔ)不轉(zhuǎn)向貨幣緊縮，黃金漲勢還會(huì)持續(xù)，且去美元下的各國央行購買黃金行為是長期利好。
全球經(jīng)濟(jì)放緩，貨幣環(huán)境寬松
回顧2024年，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)溫和減速。數(shù)據(jù)顯示，2024年前11個(gè)月全球經(jīng)濟(jì)增長低于趨勢水平。與此同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)“多極化”趨勢愈發(fā)明顯，并且全球經(jīng)濟(jì)面臨多重挑戰(zhàn)，包括貿(mào)易摩擦、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、全球債務(wù)水平上升等。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測，2024年全球經(jīng)濟(jì)增長率為3.2%，低于2021年的5.5%。報(bào)告認(rèn)為，新冠疫情的余波、保護(hù)主義的上升和內(nèi)向型政策是削弱經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的主要因素。
中國經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)企穩(wěn)回升，且復(fù)蘇力度會(huì)較2024年要大。926政策出臺(tái)后，國內(nèi)政策刺激的重心轉(zhuǎn)向，從前期的“對(duì)投資托底”到現(xiàn)在的“助力私人部門和地方政府修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表”，從需求層面發(fā)力。尤其是財(cái)政擴(kuò)張有利于需求修復(fù)，這意味著內(nèi)需對(duì)商品需求的貢獻(xiàn)會(huì)較2024年要大，對(duì)沖外需的不確定性。
2025年，我們預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步減速，貿(mào)易摩擦、地緣政治危機(jī)和不可持續(xù)的債務(wù)擴(kuò)張都將給經(jīng)濟(jì)帶來挑戰(zhàn)。據(jù)我們測算，若特朗普對(duì)非美國家普遍加征10%的關(guān)稅，并對(duì)中國加征更高的關(guān)稅，那么全球經(jīng)濟(jì)增長將回落1.5-2個(gè)百分點(diǎn)。并且歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)公共部門債務(wù)占GDP比重普遍超過100%，利息支出給經(jīng)濟(jì)增長帶來沉重的負(fù)擔(dān)，制約了財(cái)政政策發(fā)力的空間。
因此，因全球經(jīng)濟(jì)減速，且發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和部分高通脹的新興經(jīng)濟(jì)體通脹都在回落，我們預(yù)計(jì)2025年全球貨幣政策將進(jìn)一步寬松，日本央行將停止加息，這意味著商品可能先跌后漲，下跌是反應(yīng)需求因經(jīng)濟(jì)減速而下降，上漲體現(xiàn)為投資需求回升和低庫存下的重建庫存。
加征關(guān)稅并不必然帶來再通脹和強(qiáng)勢美元
回顧上一輪中美貿(mào)易摩擦，2018-2019年，美國對(duì)來自中國的商品不斷加征關(guān)稅，但并沒有帶來通脹的攀升，反而PCE同比增速持續(xù)下行。主要有以下幾個(gè)方面：一是中國商品通過第三方國家間接向美國出口，例如墨西哥、越南等；二是中國商品出口依托龐大的產(chǎn)能和較低的成本而實(shí)施低成本策略，并沒有抬升美國進(jìn)口價(jià)格指數(shù)。三是加征關(guān)稅恰逢美國經(jīng)濟(jì)減速，居民消費(fèi)增速放緩。數(shù)據(jù)顯示，2018年三季度美國實(shí)際GDP環(huán)比折年率為3.1%，四季度降至2.1%，2019年一季度繼續(xù)放緩至1.9%，直到2019年四季度才回到3%以上。與此同時(shí)，美國個(gè)人消費(fèi)支出也在持續(xù)減速，2018年7月同比增長5.4%，2018年12月降至2.8%，直到2019年8月一直處于4%以上的增速。
2025年，我們預(yù)計(jì)美國公共部門債務(wù)可持續(xù)性將抑制財(cái)政的擴(kuò)張，且加征關(guān)稅和部分領(lǐng)域節(jié)支不能覆蓋減稅帶來的收支缺口，且延長減稅需要在2025年原先的減稅法案到期才會(huì)延期，這意味著居民財(cái)政補(bǔ)貼減少，導(dǎo)致實(shí)際可支配收入增速下行，甚至出現(xiàn)負(fù)增長，經(jīng)濟(jì)減速。帶來的結(jié)果是通脹反而在美國加征關(guān)稅的情況下下行，美元沖高回落。
黃金漲勢未盡，原油等前景不佳
展望2025年，我們認(rèn)為貴金屬、有色金屬受益于金融屬性和供給收縮而將繼續(xù)保持強(qiáng)勁，尤其是黃金漲勢未盡，一方面美元實(shí)際利率下行提振黃金的投資需求，另一方面去美元化將繼續(xù)支持各國增持黃金，在黃金需求中，近三年央行購金的占比較大幅攀升，這也就可以解釋為何黃金投資需求增長不明顯，黃金價(jià)格在近三年大幅上漲的現(xiàn)象。世界黃金協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年一季度，全球央行購金約為286.2噸，高于去年四季度的173.6噸。2024年上半年，各國央行購買了483噸黃金，創(chuàng)下新紀(jì)錄。
圖為各國央行購金量變化
原油價(jià)格將因OPEC+復(fù)產(chǎn)、非OPEC增產(chǎn)帶來的供應(yīng)過剩的沖擊而表現(xiàn)不佳，尤其是特朗普政府支持傳統(tǒng)能源的發(fā)展，美國原油產(chǎn)量有望繼續(xù)攀升，可能進(jìn)一步加劇過剩壓力。需求方面，經(jīng)濟(jì)減速疊加能源轉(zhuǎn)型，新能源對(duì)傳統(tǒng)能源的消費(fèi)替代力度將越來越大。例如截至2024年12月中國新能源汽車的滲透率約為51.9%?，傳統(tǒng)燃油車銷量的下行導(dǎo)致中國對(duì)原油需求增長放緩。
大豆價(jià)格可能會(huì)在2025年跌勢趨緩，但要出現(xiàn)修復(fù)性上漲，還需要看到全球大豆減產(chǎn)。從目前的數(shù)據(jù)來看，全球大豆產(chǎn)量預(yù)計(jì)將在2025年有所增長。美豆產(chǎn)量被USDA報(bào)告下修，預(yù)計(jì)2024/25年度美國大豆產(chǎn)量為44.61億蒲式耳，低于10月份預(yù)計(jì)的45.82億蒲式耳，但即便美國大豆產(chǎn)量下滑，但2024/25年度全球大豆依然是一個(gè)豐收年，因巴西大豆增產(chǎn)。
綜上所述，2025年全球經(jīng)濟(jì)大概率繼續(xù)放緩，因貿(mào)易摩擦、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、全球債務(wù)水平上升等，貨幣政策會(huì)進(jìn)一步寬松，這有利于大宗商品反彈。然而，大宗商品供需基本面不一樣，導(dǎo)致商品出現(xiàn)分化，黃金將繼續(xù)上漲，原油面臨過剩的下行壓力，大豆期貨要止跌反彈并不容易。投資者可以運(yùn)用微型黃金期貨（MGC）和上期所黃金期貨、期權(quán)捕捉上漲的交易機(jī)會(huì)，企業(yè)可以運(yùn)用芝商所微型原油期貨（MCL）和 CBOT大豆期貨（ZS）來對(duì)沖下跌風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)企業(yè)也可以運(yùn)用上期能源的原油期貨和大商所的大豆期貨管理下跌風(fēng)險(xiǎn)。
