1、地緣政治緊張預(yù)期，全球貿(mào)易環(huán)境惡化

隨著地緣政治的緊張，美國加征關(guān)稅預(yù)期、中國商務(wù)部也出臺了“原則上不予許可鎵、鍺、銻、超硬材料相關(guān)兩用物項對美國出口”。本文聚焦中國優(yōu)勢金屬品種，分析中國占優(yōu)金屬品種清單和現(xiàn)狀。

近期，全球貿(mào)易局勢較為緊張。隨著特朗普當選新一任美國總統(tǒng)，貿(mào)易戰(zhàn)成為市場聚焦的關(guān)注點之一。2024年11月，美國商務(wù)部對來自部分東南亞地區(qū)的光伏電池實行反傾銷稅率；特朗普更是聲稱，將對中國、墨西哥和加拿大等國的進口商品加征關(guān)稅。2024年12月，中國商務(wù)部公告了原則上不予許可鎵、鍺、銻、超硬材料相關(guān)兩用物項對美國出口；對石墨兩用物項對美國出口，實施更嚴格的最終用戶和最終用途審查。

2、中國優(yōu)勢金屬品種：以鍺、銻、鎵、鎢、鉬、稀土、銦、鎂為例

根據(jù)張生輝等人發(fā)表的《中國關(guān)鍵礦產(chǎn)清單、應(yīng)用與全球格局》，中國主要凈出口的金屬品種為鎵、銦、鎂、鎢、鉍、稀土、鍺、碲、銻、石墨、螢石。根據(jù)陳甲斌等發(fā)表的《中國與美歐戰(zhàn)略性（關(guān)鍵）礦產(chǎn)資源形勢分析》，稀土、石墨、螢石、重晶石、銻、釩、鉬、鍺、鎵、銫、碲、砷等12種礦產(chǎn)，中國具有優(yōu)勢地位，或者是在全球市場上有較大的影響力，美國或歐盟對中國依賴性較強。

綜合以上，我們選取鍺、銻、鎵、鎢、鉬、稀土、銦、鎂作為本文的分析對象。

3、中國對優(yōu)勢金屬品種的政策：出口管制或申領(lǐng)出口許可證制度

從現(xiàn)有政策來看，實施出口管制的品種為鍺、銻、鎵、部分鎢和鎂制品等。相較于2023年出臺的《對鎵、鍺相關(guān)物項實施出口管制》，2024年11月新公告的《中華人民共和國兩用物項出口管制清單》來看，鍺和鎵的出口管制邊際上更緊（如出口管制清單新增二氧化鍺和四氯化鍺等鍺物質(zhì)；鎵是新增銦鎵砷、硒化鎵和銻化鎵），并且將部分鎢制品和鎂制品新增到出口管制清單中。對于鉬和銦，近3年的出口政策尚未發(fā)生邊際變化。

2019年中美貿(mào)易戰(zhàn)期間，中國對幾乎所有的中國優(yōu)勢金屬均加征了5-25%不等的關(guān)稅。

4、美國對中國的稀土、鎂和鍺的依賴度較高

從中國供給占比來看，鎢、銦、鎵、稀土、鎂和鍺為中國絕對優(yōu)勢品種，但鍺銦銻的儲采比較低。根據(jù)USGS，中國儲量占比超50%的金屬主要為鎢、銦、鎵等，中國產(chǎn)量占比超50%的金屬為鎢、銦、鎵、稀土、鎂和鍺。其中鍺的中國儲采比最低，其次是銦，銻的儲采比也低于20年。

海外對中國的鎵、鎂、鍺、稀土和銻的依賴度較高。根據(jù)我們的梳理，海外依存度（=中國凈出口/（全球消費量-中國消費量））從大到小依次為鎵>鎂>鍺>稀土>銻>鎢>銦>鉬。

美國對中國的稀土、鎂和鍺的依賴度較高。從美國凈進口對外依存度來看，美國幾乎對所有的中國優(yōu)勢金屬品種依存度均較高，其中嚴重依賴中國進口的金屬品種為稀土、鎂和鍺。從終端領(lǐng)域來看，鎵鍺均是優(yōu)質(zhì)的半導(dǎo)體材料，廣泛應(yīng)用于半導(dǎo)體、太陽能電池、衛(wèi)星通訊等領(lǐng)域。例如，全球鍺消費主要為紅外光學(xué)（30%）、光導(dǎo)纖維（20%）、PET催化劑（20%）、太陽能電池（15%）中，而美國鍺消費主要用于光纖系統(tǒng)（40%）、紅外光學(xué)（30%）、太陽能電池（20%）中。

1、貴金屬：央行再度增持黃金，黃金價格呈震蕩走勢

本周，連續(xù)第六個月暫停增持黃金后，央行11月再度增持黃金；美國11月非農(nóng)新增就業(yè)22.7萬人，高于預(yù)期的22萬人；不過，11月失業(yè)率為4.2%，超出預(yù)期和上個月的4.1%，就業(yè)數(shù)據(jù)喜憂參半。根據(jù)CME，目前12月降息25個基點的概率為86%，后續(xù)需要關(guān)注通脹數(shù)據(jù)。短期黃金價格可能受到地緣沖突和12月降息預(yù)期的影響；中期來看，特朗普對黃金的價格有利有弊，后續(xù)仍需關(guān)注特朗普政策的交易節(jié)奏和順序等問題；從長期來看，受到地緣政治、央行購金等因素影響，黃金仍具備中長期配置價值。

2、工業(yè)金屬

1）銅：2025年銅精礦依舊短缺

宏觀方面，中美PMI數(shù)據(jù)都出現(xiàn)向暖跡象，12月降息預(yù)期升溫，銅價本周出現(xiàn)上漲?；久娣较?，國內(nèi)庫存連續(xù)七周去庫，但周內(nèi)去庫速度放緩，LME庫存本周呈現(xiàn)小幅下降趨勢。本周中國TC現(xiàn)貨價格為10.8美元/噸，和上周環(huán)比下降0.6美元/噸。2024年12月5-6日，Antofagasta與國內(nèi)幾大冶煉廠確定2025年銅精礦長單 TC/RC 分別為 21.25 美元/噸和 2.125美分磅，側(cè)面反映出2025年銅精礦短缺依舊。

中長期來看，在泛新能源、AI等需求拉動下、礦端供應(yīng)偏緊預(yù)期不變，銅基本面對價格形成較強支撐，我們看好中長期銅價不變。

2）鋁：氧化鋁延續(xù)漲勢，電解鋁虧損至700元/噸以上，鋁價中樞長期抬升

氧化鋁延續(xù)漲勢，電解鋁虧損至700元/噸以上，綠電鋁可能帶來盈利分化。成本端，受到幾內(nèi)亞鋁土礦出口受阻+晉豫鋁土礦復(fù)產(chǎn)低于預(yù)期影響，氧化鋁價格延續(xù)漲勢超過5700元/噸。需求端，國內(nèi)系列政策出臺但傳導(dǎo)到直接鋁材消費仍需時間，電解鋁庫存維持高位，年初至今增幅超過120%。目前，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能利用率仍在95%以上，到2025年預(yù)計國內(nèi)運行產(chǎn)能幾乎接近產(chǎn)能瓶頸。我們判斷，鋁價中樞有望提升至2萬元/噸以上水平， 2024 年Q4以來中國電解鋁加權(quán)平均現(xiàn)金成本（含稅）完全成本19824元/噸，平均電價約0.4元/度。氧化鋁價格超預(yù)期上行疊加需求不及預(yù)期，行業(yè)平均虧損超過700元/噸。

中長期看，碳中和背景下，考慮國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板可控，全球范圍內(nèi)新增產(chǎn)能進入相對低增速。但行業(yè)盈利可能出現(xiàn)分化，向青海甘肅等非水清潔能源置換轉(zhuǎn)移等方式實現(xiàn)產(chǎn)能爬坡、如果納入碳交易系統(tǒng)，對于綠色供應(yīng)鏈要求較高的終端消費領(lǐng)域可能（如新能源汽車、消費電子）加速綠電鋁和火電鋁價格分化。

3）鉛鋅：加工費仍在虧損，鋅錠產(chǎn)量持續(xù)下行，鋅價震蕩修復(fù)

美聯(lián)儲降息落地小幅超預(yù)期帶來鋅價企穩(wěn)反彈，2024年主要增量之一的俄羅斯鋅工廠Ozernoye已經(jīng)開始生產(chǎn)鋅精礦，此前因2023年的火災(zāi)和美國制裁導(dǎo)致延期至Q3，該項目預(yù)期2025年達到滿負荷生產(chǎn)時鋅精礦產(chǎn)量將高達60萬噸。供給增量開始進入市場，國內(nèi)加工費小幅修復(fù)，進口加工費仍在下行。加工費小幅回升，中國鋅原料聯(lián)合談判（協(xié)調(diào)）小組（CZSP T）預(yù)計生產(chǎn)計劃調(diào)整帶來近百萬噸的鋅礦需求下行進展仍需觀望，行業(yè)虧損帶來減產(chǎn)逐步落地。2024年1-10月國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量基本持平，但精煉鋅產(chǎn)量516.5萬噸，同比下滑5%，精礦緊張向冶煉產(chǎn)量轉(zhuǎn)導(dǎo)，預(yù)計有望帶來供需小幅修復(fù)，但鋅錠過剩的扭轉(zhuǎn)帶來價格大幅反彈，仍需等待需求端的支撐。

4）錫：佤邦供給恢復(fù)預(yù)期增強，錫價繼續(xù)承壓

佤邦供給恢復(fù)預(yù)期增強，錫價弱勢運行。宏觀方面，市場等待國內(nèi)會議結(jié)果，維持觀望狀態(tài)。供給方面，緬甸總統(tǒng)低調(diào)訪華，緬甸佤邦工礦局通知辦理探礦、采礦許可證，復(fù)產(chǎn)時間臨近，隨著印尼RKAB審批結(jié)束PT Timah產(chǎn)量超預(yù)期。印尼出口持續(xù)恢復(fù)，據(jù)上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，10月份國內(nèi)精煉錫產(chǎn)量為15523噸，較9月份環(huán)比0.6%，較去年同比-7.3%，1-10月累計產(chǎn)量為153573噸，累計同比2.37%。需求方面，國內(nèi)消費補貼刺激下消費電子需求表現(xiàn)較好，光伏需求偏弱。庫存方面，國內(nèi)外再度去庫，本周國內(nèi)庫存-178至7939噸，LME庫存-95至4710噸。成本方面，隨著全球錫礦品味下降疊加能源成本抬升，目前全球錫礦成本中樞不斷上移，據(jù)ITA，2027年全球錫礦完全成本90%分位線將上升至3.38萬美元/噸。

短期看，佤邦復(fù)產(chǎn)預(yù)期繼續(xù)增加，國內(nèi)宏觀等待政策落地，短期錫價繼續(xù)承壓，但中長期供給仍相對偏緊，AI加速發(fā)展、半導(dǎo)體行業(yè)周期逐步向上背景下，疊加新能源車和光伏的需求拉動下，錫價長期看好。

5）鎳：印尼鎳礦價格再松動，成本支撐繼續(xù)走弱

周內(nèi)鎳價維持震蕩格局，基本面邊際變化仍集中于印尼礦端，鎳鐵成交價格下行。1）鎳礦方面，印尼內(nèi)貿(mào)基準價格隨鎳價下調(diào)，印尼鎳礦內(nèi)貿(mào)升水小維持15-16美元/濕噸，從當前印尼市場內(nèi)貿(mào)談單情況來看，市場對于未來配額存在一定的擔憂，升水下方空間有限。2）鎳鐵方面，不銹鋼需求進入傳統(tǒng)消費淡季，價格反彈動力不足，NPI成交價格降至950元/鎳，較電鎳貼水304元/鎳，隨著原料價格繼續(xù)回調(diào)，預(yù)計價格將繼續(xù)偏弱。3）純鎳方面，累庫趨勢不變，LME純鎳庫存達到16.5萬噸，環(huán)比上周增加0.53萬噸，主要來自于臺灣和新加坡倉庫，LME現(xiàn)貨貼水小幅收縮至222.5美元/噸；SMM國內(nèi)社會庫存4.14萬噸，環(huán)比上周增加3,955噸。

短期，鎳礦價格變化對于價格支撐減弱，鎳價弱勢震蕩為主。中長期看，高成本產(chǎn)能出清中，產(chǎn)業(yè)格局已經(jīng)重塑，未來主要定價錨在于印尼鎳礦價格帶來的成本變化，我們認為隨著供需雙增疊加價格壓力，礦業(yè)政策變化在所難免，鎳價長期將在成本線附近震蕩，關(guān)注擁有資源布局的企業(yè)。

3、戰(zhàn)略小金屬

1）鎢：

上周鎢市場呈橫盤走勢，供應(yīng)鏈緊張悲觀的需求預(yù)期導(dǎo)致僵持行情。截至12月06日，65%黑鎢精礦市場報價14.25萬元/噸，65%白鎢精礦14.05萬元/噸，鎢精礦價格略有下調(diào)，受需求偏弱及市場獲利了結(jié)影響，讓利意愿仍低；仲鎢酸銨價格為21.05萬元/噸，跟隨鎢礦小幅下調(diào)，需求面反饋一般；鎢粉價格316元/千克，碳化鎢粉價格312元/千克，合金端反饋需求不足的現(xiàn)狀，上游成本端支撐為主；70鎢鐵為21.3萬元/噸，鋼廠剛需消費維持，受鎢原料挺市影響，價格隨行就市。

宏觀層面，地緣政治沖突擴大化預(yù)期緩解及中美貿(mào)易戰(zhàn)下關(guān)稅壁壘強化等因素仍影響市場預(yù)期。2024年12月3日，商務(wù)部宣布兩用物項對美國軍事用戶或軍事用途出口；原則上不予許可鎵、鍺、銻、超硬材料相關(guān)兩用物項對美國出口，引發(fā)全球關(guān)注。工業(yè)方面，制造業(yè)PMI回升支撐原材料價格，但工業(yè)制成品出廠價格、利潤空間承壓，采購備貨意愿不高，維持剛需議價補貨。

2）銻：內(nèi)外價格遲遲沒有修復(fù)，關(guān)注冶煉廠進口原料訂單談判

12月3日商務(wù)部發(fā)布關(guān)于加強相關(guān)兩用物項對美國出口管制的公告，銻相關(guān)兩用物項被納入，國外價格再次上行，2#銻錠報價38000-39000美元/公噸；國內(nèi)價格1#銻錠出廠價格14.4-14.6萬元/噸，價格小幅下降，內(nèi)外價差達到16萬元/噸。內(nèi)外價差對于進口原料的冶煉廠不利，疊加下游接貨能力較差，多數(shù)仍持觀望態(tài)度。需求端，光伏產(chǎn)業(yè)減產(chǎn)及阻燃訂單沒有明顯利好，整體維持供需雙弱局面。

短期內(nèi)外價差仍是原料進口商和冶煉廠主要關(guān)注的問題，相對利好海外擁有資源且可以對外部冶煉廠出售的企業(yè)，對于國內(nèi)價格形成成本支撐；需求端，國內(nèi)光伏玻璃在產(chǎn)日熔量減少至8.56萬噸左右，日熔量環(huán)比下降0.81%，同比下降11.3%，行業(yè)庫存繼續(xù)下降。中長期看，供需方面極地黃金年度產(chǎn)量下降確定性高，其他礦端供應(yīng)增量有限，繼續(xù)看好長期戰(zhàn)略金屬銻價格。

3）鉬：淡季招標需求下降，鉬價小幅回落

鉬價小幅回落，淡季鋼招需求下降。供給方面，國內(nèi)供給保持穩(wěn)定，據(jù)中國有色金屬協(xié)會鉬業(yè)分會數(shù)據(jù)，2024年10月全國鉬精礦總產(chǎn)量26358噸，環(huán)比減少3.3%，同比增長5.8%；2024年1-10月全國鉬精礦累計產(chǎn)量256237噸，同比增長8.8%。2024年10月全國鉬鐵總產(chǎn)量19220噸，環(huán)比增長6%，同比增長17%；2024年1-10月全國鉬鐵累計產(chǎn)量175850噸，同比增長5.7%。需求方面，據(jù)億覽網(wǎng)統(tǒng)計，12月截至6號鋼招總量約3200噸左右，主流鐵廠報價23.2-23.5萬元/基噸附近。

短期看，淡季到來鉬需求小幅回落，短期價格承壓，長期看全球鉬供給增量有限，隨著國內(nèi)制造業(yè)加速升級，全球軍工需求旺盛，鉬需求維持高景氣，鉬價長期看好。

4）稀土：四重因素看好稀土產(chǎn)業(yè)鏈價值回歸

供給總量、政策落地、地緣戰(zhàn)略、進口擾動，四重因素看好稀土產(chǎn)業(yè)鏈價值回歸。

1）總量控制增速溫和，結(jié)構(gòu)集中：2024 年前兩批合計稀土開采、冶煉分離總量控制指標分別為270000噸（YOY+6%）、254000 噸（YOY+4%），在未有第三批配額的情況下，供給增速大幅回落。從總量來看，中國稀土集團、北方稀土集團分別占30%，70%。從結(jié)構(gòu)來看，中國稀土集團延續(xù)獲得 100%中重稀土配額，而北方稀土集團占比輕稀土達到 76%。

2）政策落地：6月《稀有金屬管理條例》的出臺，10月1日正式實施。對內(nèi)確立和突出稀土的戰(zhàn)略資源地位，對外進一步提升全球影響力。無論是總量控制還是儲備管理，都明確指出了結(jié)合資源儲量、安全需要或市場情況等，優(yōu)化動態(tài)調(diào)整結(jié)構(gòu)。

3）進口擾動：緬甸進口擾動再現(xiàn)，中長期始終反應(yīng)離子型礦供應(yīng)鏈脆弱。緬甸目前已經(jīng)成為除中國（21萬噸）、美國（4.3萬噸）外，全球第三大稀土礦產(chǎn)地，2023年稀土礦產(chǎn)量3.8萬噸，占比全球約11%，基本進口到中國進行冶煉加工。2024年1-8月進口混合碳酸稀土大幅回落至3798噸，同比下滑63%；2024年1-9月進口未列名稀土氧化物4.1萬噸，其中緬甸進口占比約為3/4。10月下旬以來，緬甸克欽邦戰(zhàn)亂擾動再度帶來中重稀土原料進口大幅擾動，考慮當前中下游庫存結(jié)構(gòu)，如果持續(xù)兩個月以上，可能帶來價格的超預(yù)期上漲。

4）海外稀土產(chǎn)業(yè)鏈逐步建立，稀土作為中國“產(chǎn)業(yè)控制”戰(zhàn)略地位將更加值得重視。2019年以來，美國致力于建設(shè)“不依賴中國”的稀土供應(yīng)鏈，在2020年為重啟稀土產(chǎn)業(yè)提供了2.09億美元資金，并為美澳企業(yè)合作提供了極大的便利。在美國（MP）、澳大利亞（lynas）、加拿大（Ucore）、馬來西亞（lynas冶煉廠）等國建立起了從采礦到冶煉分離、金屬和合金、下游釹鐵硼等稀土功能材料的產(chǎn)業(yè)鏈，澳大利亞企業(yè)也試圖打造更加完整的稀土產(chǎn)業(yè)鏈。盡管部分環(huán)節(jié)規(guī)模效應(yīng)還不及預(yù)期，但中長期來看，稀土產(chǎn)業(yè)鏈作為中國“產(chǎn)業(yè)控制”的戰(zhàn)略地位將更加值得重視。

5）鈦：鈦材市場需求穩(wěn)定，海綿鈦利潤仍然承壓

上周鈦礦市場價格運行偏弱。截止12月06日，鈦精礦市場價（TiO2>47%）2200元/噸，鈦中礦（38-40%TiO2）1370元/噸，由于廠商看空后市，多降價穩(wěn)量銷售，鈦礦價格持續(xù)微跌。莫桑比克鈦礦（46% TiO2）價格2500元/噸，澳大利亞礦價格（50-54%TiO2）2700-2750元/噸。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，11月鈦精礦產(chǎn)量64.5萬噸，環(huán)比+5.7%，同比+11.8%，而鈦精礦價格小幅下調(diào)，鈦礦原料呈需求弱勢。

鈦金屬市場暫維穩(wěn)運行，海綿鈦價格小幅回升。2024年5月以來海綿鈦價格持續(xù)下跌，部分企業(yè)去庫操作使得市場供應(yīng)量有減少，為價格提供了支撐作用，但企業(yè)利潤空間仍然承壓。截至12月06日，0級海綿鈦成交價4.55萬元，1級海綿鈦成交價4.45元/噸，價格月環(huán)比上漲約7%。價格有所回升后，殘料市場隨之活躍，但下游銷售態(tài)勢偏弱，訂單量減少，說明鈦材廠商對漲價接受度較低。純鈦錠報價圍繞在4.9-5.1萬元/噸，TC4鈦錠報價6.1萬元/噸，合金端價格需求和價格保持穩(wěn)定。海綿鈦價格低位維持有望在民用市場催化新的替代效應(yīng)，其中鈦無縫管市場銷售熱度增加，鈦焊管需求因保溫杯應(yīng)用有所提升，管材價格保持在11.5-12萬元/噸。