中信證券發(fā)布研報(bào)稱，近期銅精礦長單TC談判結(jié)果落地、國內(nèi)政策暖風(fēng)頻吹、國內(nèi)庫存出現(xiàn)淡季去庫等事件的共振催化，疊加美元回落，短期銅價(jià)反彈具備基礎(chǔ)，中期的基本面預(yù)期也更為夯實(shí)。預(yù)計(jì)未來一個(gè)季度的銅價(jià)運(yùn)行區(qū)間9000-10000美元/噸，短期具備較強(qiáng)的向上彈性，建議關(guān)注銅板塊配置機(jī)會(huì)。建議從分部估值合理性、明年產(chǎn)量成長性和銅價(jià)彈性維度綜合選股。
中信證券主要觀點(diǎn)如下：
供給：2025年TC顯著下滑，原料限制將促進(jìn)國內(nèi)冶煉供給降速。
據(jù)路透社報(bào)道，海外礦商和國內(nèi)冶煉廠簽訂的多筆2025年銅精礦供應(yīng)長單定價(jià)均為TC 21.25美元/干噸、RC 2.125美分/磅。TC低于市場預(yù)期的25-35美元/干噸，較今年的80美元/干噸大幅下滑。根據(jù)測(cè)算，在上述2025年長單TC、RC以及當(dāng)前硫酸價(jià)格下，國內(nèi)冶煉廠平均在完全成本維度將出現(xiàn)小幅虧損，而在現(xiàn)金成本維度仍有利潤空間。
因此，預(yù)計(jì)明年精煉銅供給將取決于原料供給，隨著明年(尤其是上半年)銅精礦和廢銅的減少，國內(nèi)精煉銅供給增速有望進(jìn)一步向銅精礦增速靠攏：
1)銅精礦方面，預(yù)計(jì)2025年銅精礦增量約35萬噸(同比+1.5%)，且主要集中在下半年，明年礦端增量有限；
2)廢銅方面，根據(jù)上海鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，國內(nèi)廢銅庫存處在低位，且安泰科調(diào)研顯示，出于關(guān)稅擔(dān)憂，2024年11月下旬起我國已基本暫停來自美國的廢銅進(jìn)口(約占我國進(jìn)口20%)，明年國內(nèi)廢銅供給增速或?qū)⑾陆怠?
需求：下半年結(jié)構(gòu)性顯著改善，明年仍可期待旺季效應(yīng)以及政策效果。
該行測(cè)算2024年1-6月國內(nèi)銅表觀需求同比增速僅為+1%，而7-10月需求增速回升至+5%以上，主要得益于中低壓主配網(wǎng)產(chǎn)品集中采購帶來的電網(wǎng)需求改善、“以舊換新”政策驅(qū)動(dòng)的白色家電產(chǎn)量增速修復(fù)，以及下半年風(fēng)電沖量和新增裝機(jī)增速再上臺(tái)階。2024年10-11月國內(nèi)制造業(yè)PMI再次站上榮枯線，消費(fèi)旺季驅(qū)動(dòng)作用顯著。盡管12月進(jìn)入淡季，但隨著春節(jié)前的來年備貨季/節(jié)后傳統(tǒng)開工旺季愈發(fā)臨近，需求預(yù)期仍可持積極態(tài)度。
歷史上政策傳導(dǎo)約半年時(shí)間，2024年9月以來國內(nèi)持續(xù)推出的政策有望于明年一季度體現(xiàn)在需求端改善，且后續(xù)美國相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)釋放，國內(nèi)政策空間仍值得期待。根據(jù)測(cè)算，海外銅表觀需求自24Q3以來增長有所停滯，后續(xù)需觀察美國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期的可持續(xù)性。
庫存：國內(nèi)社會(huì)庫存持續(xù)回落并逼近前三年均值水平。
根據(jù)測(cè)算，截至2024年12月9日，全球顯性庫存(主要交易所+國內(nèi)社會(huì)庫存)約為52萬噸，再度創(chuàng)下3月以來新低；其中國內(nèi)社會(huì)庫存約為17萬噸并創(chuàng)下年初以來新低，較年內(nèi)高點(diǎn)回落約七成，近期出現(xiàn)持續(xù)性的淡季去庫。盡管今年國內(nèi)庫存到6月才開始趨勢(shì)性回落(銅價(jià)逼倉水分被擠出并穩(wěn)定在10000美元/噸)，但隨著8月中旬(銅價(jià)進(jìn)一步回調(diào)至9000美元/噸的平臺(tái)中樞)、9月中旬(雙節(jié)備貨)、10月中旬(消費(fèi)旺季)、11月下旬(冶煉檢修兌現(xiàn))的多輪加速去庫，目前國內(nèi)社會(huì)庫存已逼近前三年均值水平。12月冶煉檢修影響面仍有擴(kuò)大空間，去庫趨勢(shì)延續(xù)將進(jìn)一步促進(jìn)庫存正常化。
宏觀因素：降息放緩階段的銅價(jià)表現(xiàn)具備歷史驗(yàn)證。
美聯(lián)儲(chǔ)即將于下周四(12月19日)召開12月議息會(huì)議。根據(jù)CME FedWatch，市場預(yù)期本次美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度為25BP，明年上半年的隱含降息幅度僅為25-50BP，降息面臨放緩甚至停滯的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，歷史復(fù)盤表明，降息對(duì)銅價(jià)影響的邏輯鏈條中，降息所反映的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀(商品屬性)優(yōu)先于降息本身帶來的流動(dòng)性(金融屬性)的影響。
預(yù)防性降息階段的銅價(jià)通常上漲，而降息中繼、經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)之時(shí)所出現(xiàn)的降息暫停的階段，亦通常伴隨銅價(jià)上漲。2024年8月以來美國失業(yè)率維持在4.1-4.2%的較低水平，周度初請(qǐng)失業(yè)金數(shù)據(jù)合理可控，當(dāng)下預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)著陸或?yàn)闀r(shí)尚早，預(yù)計(jì)宏觀屬性有助于支撐銅價(jià)強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行。
交易因素：美國對(duì)我國加征關(guān)稅對(duì)于銅需求的影響有限。
2024年11月美國大選落幕后，“特朗普交易”的打壓使得銅價(jià)中樞從11月初的9500美元/噸下移至目前的9000美元/噸。市場過度悲觀地預(yù)估了特朗普對(duì)我國加征關(guān)稅、繼而對(duì)銅需求造成的影響。根據(jù)USITC(美國國際貿(mào)易委員會(huì))和Wood Mackenize數(shù)據(jù)，該行統(tǒng)計(jì)2023年我國直接向美國出口銅產(chǎn)品3.3萬噸，僅占全球銅消費(fèi)量0.1%；該行測(cè)算2023年我國向美出口終端產(chǎn)品含銅量42.4萬噸，僅占全球銅消費(fèi)量1.3%，其中的含銅量主要來自于白色家電、變壓器等出口需求韌性在上一輪關(guān)稅加征中歷經(jīng)考驗(yàn)的領(lǐng)域，汽車領(lǐng)域含銅量占比較低，光伏、風(fēng)電等重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域占比微乎其微。
后續(xù)待特朗普內(nèi)閣提名以及就職演說所彰顯的政策預(yù)期落地，銅價(jià)的交易噪音有望減小。往更遠(yuǎn)看，特朗普“美國優(yōu)先”戰(zhàn)略有望促進(jìn)國內(nèi)企業(yè)出海和新興市場國家工業(yè)化，并后發(fā)促進(jìn)美國制造業(yè)回流和二次工業(yè)化，中長期將提振全球制造業(yè)投資和基建投資領(lǐng)域銅需求增長。
投資策略：維持板塊“跑贏大市”評(píng)級(jí)。
近期銅精礦長單TC談判結(jié)果落地、國內(nèi)政策暖風(fēng)頻吹、國內(nèi)庫存出現(xiàn)淡季去庫等事件的共振催化，疊加美元回落，短期銅價(jià)反彈具備基礎(chǔ)，中期的基本面預(yù)期也更為夯實(shí)。預(yù)計(jì)未來一個(gè)季度的銅價(jià)運(yùn)行區(qū)間9000-10000美元/噸，短期具備較強(qiáng)的向上彈性，建議關(guān)注銅板塊配置機(jī)會(huì)。建議從分部估值合理性、明年產(chǎn)量成長性和業(yè)績的銅價(jià)彈性維度綜合選股。
風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)刺激政策效果不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期；銅礦供給超預(yù)期；廢銅或精煉銅供給超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)降息程度不及預(yù)期；市場交易因素風(fēng)險(xiǎn)。
