12月5日：

摘要

成本：2025年現(xiàn)貨現(xiàn)金和完全成本將有小幅上移，預(yù)計(jì)現(xiàn)金成本90分位26700美元/噸；完全成本90分位大約30000美金/噸。2025年核心運(yùn)行區(qū)間，LME26000-32000美元/噸；國內(nèi)230000-280000元/噸。若緬甸佤邦復(fù)產(chǎn)超前，錫價(jià)整體將承壓考驗(yàn)23000美元/噸。

核心觀點(diǎn)

長邏輯：錫礦具備稀缺性、品味下行、資本支出不足。干擾項(xiàng)較多，無法保證正常生產(chǎn)。近年來，緬甸、印尼、剛果等地?cái)_動不斷，錫礦供應(yīng)連續(xù)兩年下滑。

供應(yīng)方面：2024年緬甸佤邦、印尼等擾動不斷，全球錫礦產(chǎn)量連續(xù)第二年下降。高價(jià)格的刺激下，其他地區(qū)新增補(bǔ)缺有限。資源端的緊張，原生錫生產(chǎn)也受到了較大影響。2025年錫礦資源放量有限，佤邦若復(fù)產(chǎn)將緩解短缺局面，并主要影響2025年下半年礦資源供需。

需求方面：半導(dǎo)體復(fù)蘇、光伏與新能源車持續(xù)貢獻(xiàn)新增需求，AI高速發(fā)展與國內(nèi)數(shù)字經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的助推，2024年精錫消費(fèi)增長3%，供需缺口擴(kuò)大。2025年受貿(mào)易摩擦加劇影響，消費(fèi)承壓預(yù)計(jì)增速小幅回落。

成本端：在緬甸佤邦不復(fù)產(chǎn)的情況下，全球錫礦短缺仍將延續(xù)，錫價(jià)回調(diào)給予終端企業(yè)較好的采購價(jià)格。2025年全球經(jīng)濟(jì)不確定性增多，高錫價(jià)抑制終端消費(fèi)。

正文

012024年錫市回顧

2024年上半年受到緬甸限礦和印尼反腐出口錫錠審批較慢的影響，錫價(jià)大幅走高。二季度維持高錫價(jià)運(yùn)行，并未隨有色金屬其他品種回調(diào)。下半年，錫價(jià)大幅回落、隨后轉(zhuǎn)而高位震蕩，期間滬錫主力最低下探到過23萬一線。

四季度，美國大選特朗普政府上臺，對新能源方面持保守態(tài)度，高關(guān)稅導(dǎo)致市場預(yù)期未來美國通脹中樞上行，未來美聯(lián)儲降息空間受限。同時(shí)歐元區(qū)的快速降息預(yù)期推升美國指數(shù)走高，壓制基本金屬價(jià)格下行調(diào)整。

圖 1.1：SMM1#錫現(xiàn)貨價(jià)格和升貼水走勢

資料來源：SMM、一德期貨

02全球錫礦供應(yīng)

2.1 全球錫礦儲備稀缺，產(chǎn)量常年較為穩(wěn)定

錫礦儲備：2000年以來，全球錫礦資源儲備逐年不斷收縮。據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局（USGS）統(tǒng)計(jì)，2023年儲量約為430萬噸，同比下降6.5%?，F(xiàn)已探明的錫礦儲備開采使用年限不足15年。全球分布來看，錫礦儲量集中度較高。中國、緬甸、澳大利亞、俄羅斯、巴西和玻利維亞，六國合計(jì)占全球錫資源儲量近86%。

圖 2.1：全球錫礦儲備變化（萬噸）

資料來源：USGS、一德期貨

圖 2.2：2023年錫礦儲備資源分布情況

資料來源：USGS、一德期貨

錫礦生產(chǎn)方面：據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局（USGS）統(tǒng)計(jì)，2023年全球錫礦產(chǎn)量29萬噸，同比下降5.5%。近十年全球錫礦年產(chǎn)量總體較為穩(wěn)定，圍繞30萬噸小幅波動。錫礦產(chǎn)量排名前五的國家分別為中國、緬甸、印度尼西亞、秘魯、剛果（金），2023年產(chǎn)量分別為：6.8萬噸、5.4萬噸、5.2萬噸、2.3萬噸、1.9萬噸。

圖 2.3：2024年全球錫礦產(chǎn)量預(yù)估（萬噸）

資料來源：USGS、ITA、一德期貨

圖 2.4：2023年主要生產(chǎn)國錫礦產(chǎn)量占全球比重

資料來源：USGS、ITA、一德期貨

2024年全球錫礦產(chǎn)量預(yù)估將連續(xù)第二年下滑，較2023年減少1.3萬噸。減產(chǎn)主要受緬甸佤邦停產(chǎn)和印尼反腐、出口配合審批緩慢的影響。2024年緬甸佤邦錫礦產(chǎn)預(yù)估將下降2.4萬金屬噸。印尼方面受到反腐和配合審批較慢的原因，全年錫錠出口預(yù)計(jì)下降，錫礦開采也將受到一定影響。2024年全球錫礦新增供給主要來自于中國銀漫、印尼PT Timah、秘魯明蘇公司（圣拉斐爾錫礦、B2尾礦）和剛果（金）Alphamin等企業(yè)。

其中，Alphamin的Mpama South項(xiàng)目是對Bisie現(xiàn)有Mpama North礦的擴(kuò)建，該礦在2023年貢獻(xiàn)了全球4%的錫礦供應(yīng)。Mpama South的采礦和第二家加工廠的建設(shè)將使公司的年產(chǎn)量從2023年的約12500噸增加到20000噸錫精礦。工廠的總產(chǎn)量為每年25000噸含錫產(chǎn)量。

圖 2.5：海外主要上市公司季度錫礦產(chǎn)量（萬噸）

資料來源：公司公告、一德期貨

圖 2.6：海外主要上市公司前3季度錫礦產(chǎn)量對比（萬噸）

資料來源：公司公告、一德期貨

2024年1-3季度，Minsur San Rafael、Minsur B2、Minsur Pitinga、Metals x、阿爾法明、Alphamin錫礦合計(jì)產(chǎn)錫礦8.6萬噸，較2022年、2023年分別增加1.0萬噸和1.93萬噸。疊加中國錫礦2024年恢復(fù)增長，填補(bǔ)了緬甸佤邦地區(qū)減產(chǎn)所帶來的部分空缺。

表 2.1：2024年全球主要礦企錫精礦產(chǎn)量預(yù)測

資料來源：公司公告、SMM、ITA、一德期貨

2.2 中國錫礦資源趨緊，對外依存度提高

2024年1-10月，中國錫礦產(chǎn)量累計(jì)5.5萬噸，同比增長11.43%。預(yù)計(jì)2024年中國錫礦產(chǎn)量7.4萬噸左右，新增6370噸。

圖 2.7：中國錫礦年度產(chǎn)量（萬噸）

資料來源：USGS、一德期貨

圖 2.8：中國錫礦月度產(chǎn)量（萬噸）

資料來源：wind、一德期貨

中國興業(yè)銀錫公司2023年錫礦產(chǎn)量6500金屬噸，預(yù)計(jì)2024年達(dá)到11000金屬噸，2025年接近14000金屬噸，將成為中國錫礦的主要增長點(diǎn)。

2024年1-10月中國累計(jì)進(jìn)口錫礦13.8萬噸，同比減少6.6萬噸。其中，1-10月緬甸錫礦進(jìn)口到中國累計(jì)7.22萬噸，上年同期為14.7萬噸，減少7.5萬噸。緬甸錫礦停產(chǎn)對中國進(jìn)口的影響比較顯著。

圖 2.9：中國錫礦進(jìn)口量（累計(jì)值：萬噸）

資料來源：USGS、一德期貨

圖 2.10：中國錫礦自緬甸的進(jìn)口量（累計(jì)值：萬噸）

資料來源：wind、一德期貨

2024年中國錫礦產(chǎn)量雖有所增長，但進(jìn)口量大幅下滑，抵消了產(chǎn)量的增加，1-10月供應(yīng)量合計(jì)減少了1700萬噸左右。在錫錠產(chǎn)量繼續(xù)增長的情況下，原料錫礦資源的限制越發(fā)明顯。

2.3 緬甸佤邦錫礦停產(chǎn)，加劇緊張

2023年4月緬甸佤邦政府發(fā)布通知，稱從2023年8月起，緬甸佤邦錫礦將停止一切勘探、開采、加工等作業(yè)。緬甸的佤邦地區(qū)，其錫礦產(chǎn)量占緬甸近90%。計(jì)算可得，佤邦錫礦產(chǎn)量占全球錫礦產(chǎn)量的比例約為18%。盡管2024年第一季度緬甸向中國出口量依然較高，但從4月開始進(jìn)口量明顯萎縮（見圖2.10）。這說明之前所采礦尚未被運(yùn)出的庫存已顯著降低，停產(chǎn)對出口的影響開始顯現(xiàn)。

圖 2.11：緬甸錫礦年度產(chǎn)量

資料來源：USGS、wind、一德期貨

圖 2.12：緬甸出口到中國的錫礦數(shù)量

資料來源：wind、一德期貨

2024年10月，佤邦政府頒布《關(guān)于辦理許可證期限繳費(fèi)的通知》，繳費(fèi)對象為申請辦理探礦、開采許可證，以及選廠經(jīng)營許可證的礦業(yè)公司。佤邦礦山復(fù)產(chǎn)預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)，但因恢復(fù)流程仍需時(shí)間，年內(nèi)復(fù)產(chǎn)概率較低，更多將體現(xiàn)于明年。

表 2.2：佤邦政策進(jìn)展

資料來源：公開資料整理、一德期貨

2.4 2024/2025年新增礦山投產(chǎn)項(xiàng)目

2025年錫礦新建投產(chǎn)項(xiàng)目主要包括：中國銀漫礦業(yè)年產(chǎn)量從1萬噸，提升值1.2-1.4萬噸；剛果MpamaSouth進(jìn)一步釋放投產(chǎn)量；哈薩克斯坦Syrymbet、歐洲Tellerhauser和San Jose小幅增產(chǎn)。預(yù)計(jì)在不考慮緬甸佤邦復(fù)產(chǎn)的情況下，2025年主要礦山錫礦新增供應(yīng)1.28萬噸。如果考慮到佤邦地區(qū)復(fù)產(chǎn)，假設(shè)恢復(fù)8000噸左右，全球預(yù)估新增2.03萬噸錫礦供應(yīng)。

2026年錫礦投產(chǎn)項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)較多，供應(yīng)壓力較大。供需平衡將再度打破。

表 2.3：全球錫礦山增量統(tǒng)計(jì)（單位：萬噸）

資料來源：ITA、公司公告、公開資料、一德期貨

3.1 全球精煉錫產(chǎn)量受困礦緊

國際錫業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2023年全球精錫產(chǎn)量約37萬噸，比2022年下降2.7%。2024年錫礦緊張，原生錫冶煉減產(chǎn)。同時(shí)印尼受到反腐和出口額度審批緩慢的原因。預(yù)計(jì)2024年全球精錫產(chǎn)量降低至35萬噸，同比下降5.4%。

圖 3.1：2024年全球精煉錫產(chǎn)量（萬噸）

資料來源：ITA、錫業(yè)股份公告、一德期貨

圖 3.2：中國精煉錫產(chǎn)量季節(jié)性（萬噸）

資料來源：SMM、一德期貨

3.2 中國精煉錫產(chǎn)量和進(jìn)出口

上海有色SMM數(shù)據(jù)顯示，2024年10月我國精煉錫產(chǎn)量1.68萬噸,較9月產(chǎn)量快速修復(fù)。1-10月累計(jì)產(chǎn)量15.07萬噸，同比增加1.3萬噸。其中，原生錫1-10月累計(jì)產(chǎn)量10.8萬噸，較上年同期增加0.76萬噸，再生錫1-10月累計(jì)產(chǎn)量4.2萬噸，較上年同期增加0.53萬噸。2024年中國再生錫產(chǎn)量有望突破5萬噸。

9月份由于原材料短缺及部分冶煉廠停產(chǎn)檢修導(dǎo)致產(chǎn)量銳減。在云南地區(qū)，盡管從緬甸進(jìn)口的錫礦數(shù)量依舊維持低位，但相較于9月份，10月份的進(jìn)口量已有所增長，這在一定程度上緩解了該地區(qū)的原料壓力。

圖 3.3：中國原生錫產(chǎn)量（噸）

資料來源：SMM、一德期貨

圖 3.4：中國再生錫產(chǎn)量（噸）

資料來源：SMM、一德期貨

四季度以來，因缺少精礦的問題蔓延，再生錫冶煉廠反映二次物料也開始變得更為緊俏，導(dǎo)致10月云南、廣西、江西的大多數(shù)冶煉廠都呈現(xiàn)出不同程度的減產(chǎn)情況。進(jìn)入11月，受物料進(jìn)一步緊缺影響，40度加工費(fèi)主流成交價(jià)跌至1.4萬元/噸，甚至已有報(bào)1.3萬元/噸的情況出現(xiàn)。

海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年1-10月我國進(jìn)口精煉錫1.83萬噸，較上一年度減少0.6萬噸。其中，印度尼西亞1-10月精煉錫累計(jì)進(jìn)口量9883噸，較去年同期減少接近8100噸，下滑幅度較大。其他方面馬來西亞、泰國、玻利維亞小幅增長，但尚不足以彌補(bǔ)印度尼西亞進(jìn)口量減少的規(guī)模。

圖 3.5：中國精煉錫進(jìn)口累計(jì)值（萬噸）

資料來源：wind、一德期貨

圖 3.6：精煉錫來自印尼進(jìn)口量累計(jì)值（萬噸）

資料來源：SMM、一德期貨

供應(yīng)方面，除了原生錫，再生錫也占有相當(dāng)重要的比重。日、美、德、澳精錫產(chǎn)量中再生錫占比超過了60%；據(jù)國際錫業(yè)協(xié)會測算，我國再生錫與精錫總產(chǎn)量比值約為22%；相較于發(fā)達(dá)國家，我國金屬再生水平偏低。2024年1-10月份再生錫產(chǎn)量為4.2萬噸，增速達(dá)到14%。目前在收貨成本拔高的情況下，再生錫可能難以像此前這樣的補(bǔ)充量，也就是說，礦的緊張影響錫錠的產(chǎn)量，再生錫的補(bǔ)充能力有限。

表 3.1：中國錫礦供需平衡

資料來源：SMM、一德期貨

國際錫業(yè)協(xié)會（ITA）2023年數(shù)據(jù)，按用途分下游消費(fèi)主要包括焊料、錫化工、馬口鐵（鍍錫板）等。其中，焊料占比高達(dá)51%，然后是錫化工和馬口鐵，分別占比16%、11%，鉛酸電池、錫合金占比8%、6%%。焊錫料消費(fèi)中，光伏焊料和汽車電子消費(fèi)占比逐年提升。未來，考慮到新能源車、光伏裝機(jī)、AI數(shù)據(jù)需求、算力提升等的快速發(fā)展時(shí)期，焊料需求有望得到大幅提升，而錫化工、鍍錫板、鉛酸電池等需求相對平穩(wěn)，因此錫焊料也是未來需求增速最快的領(lǐng)域之一。

4.1 半導(dǎo)體和智能設(shè)備需求

圖 4.1：全球精錫消費(fèi)結(jié)構(gòu)（按用途分）

資料來源：ITA、一德期貨

圖 4.2：焊錫料消費(fèi)占比

資料來源：ITA、一德期貨

全球Sora等AI技術(shù)發(fā)展不斷深入和擴(kuò)展，對于更加強(qiáng)大、高效且能源友好的計(jì)算資源的需求也將持續(xù)增長。錫作為“算力金屬”之一，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的底層原材料，預(yù)計(jì)伴隨AI的爆發(fā)式發(fā)展，疊加我國對于電子產(chǎn)品等消費(fèi)的鼓勵政策推出，有望進(jìn)一步帶動相關(guān)產(chǎn)品耗錫需求增長并成為錫需求的新增長點(diǎn)，錫有望持續(xù)受益。

此外與其他品種相比，由于電子產(chǎn)品等彈性大、周期性強(qiáng)，錫消費(fèi)主要跟隨全球宏觀消費(fèi)需求，難以受益于基建投資等。

美國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會（SIA）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2024年9月份全球半導(dǎo)體銷售額約為553億美元，同比增長23.23%，連續(xù)11個(gè)月實(shí)現(xiàn)同比增長。

圖 4.3：半導(dǎo)體指數(shù)

資料來源：wind、一德期貨

圖 4.4：半導(dǎo)體銷售額（當(dāng)月同比）

資料來源：wind、一德期貨

世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)（WSTS）發(fā)布了對全球半導(dǎo)體市場的最新預(yù)測，預(yù)計(jì)2024年全球半導(dǎo)體市場同比增長16.0%，規(guī)模達(dá)6110億美元；2025年將增長12.5%，估計(jì)市場將達(dá)到6870億美元。

Canalys的最新研究表明，2024年第三季度全球智能手機(jī)出貨量同比增長5%，達(dá)到3.1億部，連續(xù)第四個(gè)季度增長。不過增速已經(jīng)從二季度的12%大幅放緩。IDC預(yù)測預(yù)計(jì)2024年全球智能手機(jī)出貨量將同比增長6.2%，設(shè)備升級的壓抑需求推動了這一增長。雖然2024年市場出現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈，但預(yù)計(jì)從2025年起，增速將放緩至低個(gè)位數(shù)，年復(fù)合增長率為2.6%（2023-2028年）。造成這一現(xiàn)象的因素包括智能手機(jī)普及率的提高、更新周期的延長以及二手智能手機(jī)市場快速增長所帶來的不利因素。

2024年第三季度，全球PC市場連續(xù)四個(gè)季度實(shí)現(xiàn)增長，臺式機(jī)、筆記本和工作站的總出貨量增長1.3%，達(dá)到6640萬臺。IDC預(yù)測，全球PC市場未來12個(gè)月將繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長，主要由于2025年10月Windows10服務(wù)終止前，仍有大量的Windows PC裝機(jī)需求。

4.2 光伏產(chǎn)業(yè)用錫需求

根據(jù)宇邦新材招股說明書，光伏焊帶又稱涂錫銅帶，應(yīng)用于光伏組件電池片的連接。由于單件太陽能電池。片輸出功率難以滿足常規(guī)用電需求，必須使用光伏焊帶將太陽能電池片串聯(lián)或者并聯(lián)起來以達(dá)到符合要求的電流和電壓。

按照光伏焊帶中錫基焊料占比17%，而錫基焊料主要由鉛、錫等金屬合成，其中錫金屬占比約為62%。根據(jù)測算，2024年、2025年光伏焊帶錫需求量為2.62萬噸、3.07萬噸，分別增長0.42萬噸和0.45萬噸。

表 4.1：全球光伏新增裝機(jī)用錫量統(tǒng)計(jì)

資料來源：IEA、CPIA、中金、一德期貨

4.3 汽車產(chǎn)業(yè)用錫需求

根據(jù)ITA數(shù)據(jù)，新能源車單車用錫量約為傳統(tǒng)汽車的一倍。按照傳統(tǒng)汽車單車用錫量0.35千克，新能源汽車單車用錫量0.7千克。錫主要用于新能源汽車電器元件中的PCB電路板制作，新能源汽車單車相較于傳統(tǒng)汽車需求電子焊料更多。

2024年全球汽車產(chǎn)量與2023年基本持平，但結(jié)構(gòu)調(diào)整依然在進(jìn)行，新能源汽車占比逐步提升。經(jīng)測算，2024年全球汽車電子錫焊料需求預(yù)計(jì)3.89萬噸，較2023年增加0.11萬噸，增速3%。

2025年汽車電子錫焊料需求有望達(dá)到4.01萬噸，較2024年增加0.12噸，增速3.1%。

表 4.2：全球汽車生產(chǎn)用錫量統(tǒng)計(jì)

資料來源：wind、一德期貨

表 5.1：全球錫供需平衡表

資料來源：ITA、SMM、CPIA、一德期貨

長邏輯：錫礦具備稀缺性、品味下行、資本支出不足。干擾項(xiàng)較多，無法保證正常生產(chǎn)。近年來，緬甸、印尼、剛果等地?cái)_動不斷，錫礦供應(yīng)連續(xù)兩年下滑。

供應(yīng)方面：2024年緬甸佤邦、印尼等擾動不斷，全球錫礦產(chǎn)量連續(xù)第二年下降。高價(jià)格的刺激下，其他地區(qū)新增補(bǔ)缺有限。資源端的緊張，原生錫生產(chǎn)也受到了較大影響。2025年錫礦資源放量有限，佤邦若復(fù)產(chǎn)將緩解短缺局面，并主要影響2025年下半年礦資源供需。

需求方面：半導(dǎo)體復(fù)蘇、光伏與新能源車持續(xù)貢獻(xiàn)新增需求，AI高速發(fā)展與國內(nèi)數(shù)字經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的助推，2024年精錫消費(fèi)增長3%，供需缺口擴(kuò)大。2025年受貿(mào)易摩擦加劇影響，消費(fèi)承壓預(yù)計(jì)增速小幅回落。

成本端：在緬甸佤邦不復(fù)產(chǎn)的情況下，全球錫礦短缺仍將延續(xù)，錫價(jià)回調(diào)給予終端企業(yè)較好的采購價(jià)格。2025年全球經(jīng)濟(jì)不確定性增多，高錫價(jià)抑制終端消費(fèi)。

庫存角度：三季度，國內(nèi)庫存去化明顯，社會庫存由季度初的1.6萬噸降至當(dāng)前不足萬噸，價(jià)格調(diào)整后下游補(bǔ)庫較為明顯。進(jìn)入四季度，冶煉廠減產(chǎn)檢修結(jié)束，市場供應(yīng)增加，國內(nèi)外庫存持穩(wěn)。

圖 5.1：中國社會庫存（噸）

資料來源：mysteel、一德期貨

圖 5.2：LME庫存季節(jié)性（噸）

資料來源：LME、wind、一德期貨

成本方面，國際錫業(yè)協(xié)會（ITA）數(shù)據(jù)，2022年全球錫礦完全成本90%/75%/50%分位線為2.56/2.26/1.56萬美元/噸，相較2020年分別提升了8.9%/14.4%/8.5%。預(yù)計(jì)到2027年全球錫礦完全成本90%分位線將上升至3.38萬美元/噸，較2022年提高32%，成本中樞持續(xù)上行。

隨著礦石品位的下滑、地底和海底開采難度增加、以及人力成本的上漲，未來錫礦成本仍會進(jìn)一步上升，ITA預(yù)計(jì)2030年90分位升至36000美元/噸，75分位升至24000美元/噸。

圖 5.3：LME錫價(jià)和成本分析

資料來源：ITA、wind、一德期貨

2025年全球錫市場結(jié)構(gòu)仍受到資源端的約束，在一季度全球貿(mào)易摩擦加劇的情況下，市場對消費(fèi)預(yù)期轉(zhuǎn)弱。價(jià)格向下尋找成本支撐。2025年現(xiàn)貨現(xiàn)金和完全成本將有小幅上移，預(yù)計(jì)現(xiàn)金成本90分位26700美元/噸；完全成本90分位大約30000美金/噸。

2025年隨著中國財(cái)政發(fā)力，光伏、新能源汽車有望保持較快的增長、設(shè)備以舊換新料將擴(kuò)大范圍。由于高錫價(jià)會一定程度抑制消費(fèi)，LME35000以上的價(jià)格需謹(jǐn)慎操作。202年核心運(yùn)行區(qū)間，LME26000-32000美元/噸；國內(nèi)230000-280000元/噸。

若緬甸佤邦復(fù)產(chǎn)超前，錫價(jià)整體將承壓考驗(yàn)23000美元/噸。

擾動點(diǎn)：全球貿(mào)易摩擦加??；佤邦、印尼等供應(yīng)情況。