國金證券發(fā)布研報稱，2025年供應(yīng)端硬性制約較為明顯，需求端光伏及新能源車?yán)^續(xù)驅(qū)動鋁消費量級提升。其中，預(yù)計2025年供需矛盾的演繹更加顯著，低庫存及需求量級增長有望放大鋁價上行空間，噸鋁利潤有望擴張，穩(wěn)定利潤及現(xiàn)金流帶來鋁板塊估值抬升；銅礦偏緊局面繼續(xù)存在，供應(yīng)偏緊將對銅價有較強的支撐，新能源繼續(xù)貢獻(xiàn)全球主要消費增量，銅價具備較好的向上彈性。原料偏緊預(yù)期之下，預(yù)計利潤繼續(xù)向資源端傾斜，建議關(guān)注有礦端保障的企業(yè)。
國金證券主要觀點如下：
鋁：產(chǎn)業(yè)供需錯配繼續(xù)發(fā)酵，鋁價上漲斜率更趨陡峭
氧化鋁階段性供需錯配有望在2025年逐步緩解。
2024年資源端風(fēng)險橫跨全年，國產(chǎn)礦安全環(huán)保問題及海外礦擾動制約氧化鋁廠產(chǎn)能釋放。在行業(yè)高利潤之下，仍有39%的氧化鋁減產(chǎn)產(chǎn)能因礦石供應(yīng)不足而難復(fù)產(chǎn)；而投資金額大、建設(shè)周期長、缺乏穩(wěn)定的進(jìn)口礦來源也制約氧化鋁廠投資進(jìn)口礦產(chǎn)線設(shè)備改造。當(dāng)前國內(nèi)新投氧化鋁項目均使用進(jìn)口礦，成本及原料保障新產(chǎn)能兌現(xiàn)。預(yù)計2025年全球氧化鋁產(chǎn)量同比增長650萬噸，隨著海外鋁土礦逐漸兌現(xiàn)增量，2025年氧化鋁供應(yīng)偏緊問題有望緩解，但氧化鋁新增產(chǎn)能集中在上半年釋放，預(yù)計礦原料存在階段性供需錯配。
國內(nèi)產(chǎn)能紅線+海外電力及成本制約，25年原鋁供應(yīng)增速回落。
國內(nèi)電解鋁進(jìn)一步逼近產(chǎn)能紅線；歐洲能源危機導(dǎo)致的減產(chǎn)目前僅少量緩慢恢復(fù)，而電力能源、事故及原料價格高昂導(dǎo)致新增減量進(jìn)一步限制海外產(chǎn)量增長。海外電解鋁產(chǎn)能遠(yuǎn)期規(guī)劃多，但實際落地速度較慢，預(yù)計2025年全球新增電解鋁產(chǎn)量54萬噸，氧化鋁供應(yīng)偏緊將顯著緩解，電解鋁利潤有望修復(fù)。
原鋁將開啟持續(xù)去庫進(jìn)程，需求放大價格向上空間。
(1)我國鋁元素直接及間接出口美國84萬噸，若美國征收較高關(guān)稅，在樂觀/中性/悲觀假設(shè)下，預(yù)計鋁元素出口減量分別為15.6/16.8/19.8萬噸。
(2)取消出口退稅致使鋁材出口短期承壓，內(nèi)外價差及海外鋁加工產(chǎn)能不足有望重新給予鋁材出口利潤，中期鋁元素將再平衡。
(3)2025年新能源貢獻(xiàn)主要增長，對沖地產(chǎn)用鋁下滑及美國或有的高關(guān)稅影響。供需彈性差異之下，原鋁將開啟持續(xù)去庫進(jìn)程，預(yù)計25/26年全球平衡為-63/-59萬噸。低庫存及需求量級增長有望放大鋁價上行空間。
銅：供應(yīng)托底價格，需求驅(qū)動彈性，銅價爆發(fā)再拱一卒
礦供應(yīng)偏緊格局延續(xù)，2025年廢銅仍是重要原料補充。
預(yù)計2024-2026年全球增量分別約64/68/52萬噸，但礦山品位下降、事故、限電影響或仍將導(dǎo)致增量難以完全兌現(xiàn)。銅礦偏緊預(yù)期下，預(yù)計廢銅流向冶煉端的比例仍將維持高位，以舊換新驅(qū)動+報廢量增長，2025年廢銅仍是重要的原料補充。但2024年原料隱性庫存去化，2025年原料短缺難有較多緩沖。預(yù)計2025年全球精煉銅產(chǎn)量+90萬噸，礦供需缺口再擴大，冶煉端仍有減產(chǎn)風(fēng)險。
美國關(guān)稅影響有限，取消出口退稅影響需求1.4%。
(1)若美國征收較高關(guān)稅，在樂觀/中性/悲觀假設(shè)下，對銅總出口消費的影響量分別為0.9/1.1/2.5萬噸。關(guān)稅對銅消費的負(fù)面影響較基建的拉動作用更早，美國關(guān)稅主要通過貿(mào)易及消費預(yù)期間接影響銅價。
(2)我國對銅元素進(jìn)口需求較大，初級產(chǎn)品出口占比較小，取消出口退稅整體影響有限，據(jù)SMM預(yù)計，預(yù)計影響需求的1.4%。
供需缺口擴大，新能源繼續(xù)貢獻(xiàn)需求，驅(qū)動銅價向上彈性。
新能源繼續(xù)貢獻(xiàn)全球主要消費增量，礦端增量剛性持續(xù)制約精煉銅增量兌現(xiàn)，供應(yīng)端偏緊將對銅價形成較強的支撐。預(yù)計全球電解銅延續(xù)緊平衡，供需缺口呈現(xiàn)擴大，25-26年全球平衡分別為+7/-20，若需求端表現(xiàn)超預(yù)期或與宏觀共振，銅價將具備較好的向上彈性。
投資建議
2025年供應(yīng)端硬性制約較為明顯，需求端光伏及新能源車?yán)^續(xù)驅(qū)動鋁消費量級提升，預(yù)計2025年供需矛盾的演繹更加顯著，低庫存及需求量級增長有望放大鋁價上行空間，噸鋁利潤有望擴張。穩(wěn)定利潤及現(xiàn)金流帶來鋁板塊估值抬升。建議關(guān)注全產(chǎn)業(yè)鏈布局且具備成長性的中國鋁業(yè)(02600,601600.SH)、天山鋁業(yè)(002532.SZ)、神火股份(000933.SZ)、云鋁股份(000807.SZ)等標(biāo)的。
預(yù)計2025年銅礦偏緊局面繼續(xù)存在，2024年隱性原料庫存去化較多，因而2025年原料短缺難有較多緩沖。供應(yīng)偏緊將對銅價有較強的支撐，新能源繼續(xù)貢獻(xiàn)全球主要消費增量，銅價具備較好的向上彈性。原料偏緊預(yù)期之下，預(yù)計利潤繼續(xù)向資源端傾斜，建議關(guān)注有礦端保障的企業(yè)。
風(fēng)險提示：礦山投產(chǎn)復(fù)產(chǎn)超預(yù)期；地產(chǎn)需求超預(yù)期下滑；消費不及預(yù)期。
