二、礦石供給仍然偏緊，海外價格持續(xù)走高

目前礦石供給仍然是緊張的，礦石價格持續(xù)上漲。雖然我們觀察到幾內(nèi)亞發(fā)運量在10月中旬大幅回升，但進入11月又再次回落，澳洲礦石發(fā)運量亦回落至相對低位，年內(nèi)進口礦供給偏緊的格局難有太大改觀。目前進口礦石海漂庫存有所回升，但仍未達到7月中旬的峰值水平，僅對12月進口礦石的到貨量邊際改善。目前鋁土礦港口庫存已降至2000萬噸以下，處于歷史極低水平。而幾內(nèi)亞CIF提單價也上漲至94美元/噸的歷史高位，均側(cè)面反映礦石偏緊的局面。

具體數(shù)據(jù)來看，1-10月鋁土礦進口13156萬噸，比去年同期增長11.9%。10月進口量1229萬噸，同比增長11%。其中自幾內(nèi)亞1-10月累計進口9210.9萬噸，同比增加11.1%。10月中國進口幾內(nèi)亞鋁土礦759.7萬噸，環(huán)比增加13.5%。目前幾內(nèi)亞雨季已過，發(fā)運基本恢復(fù)正常，前期GAC礦業(yè)的停產(chǎn)產(chǎn)能可由SMB的增產(chǎn)產(chǎn)能彌補大部分，所以12月礦石發(fā)運不會出現(xiàn)太大回落，但也難以看到大幅回升。

國內(nèi)礦石供給邊際改善，但增量較為有限。晉豫兩地沒有大規(guī)模復(fù)產(chǎn)跡象，河南部分地區(qū)受環(huán)保影響，部分礦山生產(chǎn)時限仍然受控，山西地區(qū)維持當前的生產(chǎn)現(xiàn)狀。貴州環(huán)保檢查告一段落，清鎮(zhèn)露天礦山有望盡快生產(chǎn)，貴州地區(qū)礦石供給有所改善。1-10月國內(nèi)鋁土礦產(chǎn)量5415.4萬噸，同比去年下滑15.7%。10月鋁土礦產(chǎn)量589.6萬噸，環(huán)比增加44.8萬噸。10月樣本統(tǒng)計內(nèi)氧化鋁企業(yè)礦石庫存回升至2119萬噸，處于年內(nèi)偏高水平。

三、氧化鋁供應(yīng)缺口仍存，現(xiàn)貨漲幅趨緩

10月氧化鋁產(chǎn)能環(huán)比小幅回升，主要得益于前期檢修產(chǎn)能逐步恢復(fù)以及魏橋新老產(chǎn)能置換間隙釋放的部分增量。10月氧化鋁產(chǎn)量712萬噸，環(huán)比增加24.6萬噸，運行產(chǎn)能連續(xù)三周穩(wěn)定在8800萬噸上方，目前在8840萬噸左右。環(huán)比增長1.7%。預(yù)計11月產(chǎn)量亦會小幅增加。

海外氧化鋁現(xiàn)貨偏緊，出口窗口打開加劇現(xiàn)貨流出，國內(nèi)庫存仍在去化。海外氧化鋁現(xiàn)貨價格在10月之后不斷上漲，出口窗口多次打開，10月氧化鋁現(xiàn)貨凈出口在16.4萬噸左右，環(huán)比9月增加了6.8萬噸，10月供需缺口擴大到12萬噸左右。11月截至22日，庫存再降8萬噸。這意味著北方鋁廠并未進行有效補庫，且鋁廠原料庫存進一步下降。

高企的現(xiàn)貨價格給氧化鋁帶來超高利潤，但年內(nèi)無法刺激更多供給出現(xiàn)，同時高成本對下游鋁廠的負反饋持續(xù)顯現(xiàn)。雖然進口礦石價格大幅走高，但氧化鋁的全國平均利潤仍在2500元/噸以上。而受礦石制約影響，年內(nèi)潛在復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能極少，魏橋新投100萬噸后又面臨老產(chǎn)能的關(guān)停，年內(nèi)氧化鋁增量整體較少。另外，高成本已對下游鋁廠開工形成制約，這使得氧化鋁現(xiàn)貨漲幅明顯趨緩。而在交易所的強監(jiān)管之后，氧化鋁的期貨價格由前期的引導(dǎo)現(xiàn)貨轉(zhuǎn)變成目前的跟隨現(xiàn)貨，這使得01合約多頭的積極性在不斷下滑，持倉量也不斷下滑。

明年新投產(chǎn)能數(shù)量極多，但一季度投產(chǎn)節(jié)奏仍存在一定變數(shù)。今年魏橋遷建的新產(chǎn)能運行不久老產(chǎn)能即面臨關(guān)停，意味著其明年陸續(xù)落地產(chǎn)能帶來的增量較為有限。廣西華昇二期的200萬噸產(chǎn)能分別在1月和3月投產(chǎn)，而創(chuàng)源新材的100萬噸產(chǎn)能有可能在3月無法落地。所以3月這個節(jié)點實際新投產(chǎn)能落地的就廣西華昇的200萬噸，在2月形成實際增量的可能僅有100萬噸，則無法完全覆蓋當前缺口。當然如果明年1月進口礦供給提升明顯，還存在部分潛在的復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能。海外供應(yīng)改善或快于國內(nèi)，目前力拓在澳洲的氧化鋁廠已完全恢復(fù)，印尼BAP的年產(chǎn)100萬噸氧化鋁項目預(yù)計于2024年12月投產(chǎn)，Inalum的100萬噸氧化鋁項目計劃于2025年2月投產(chǎn)，在明年2月底海外的供應(yīng)缺口將明顯縮小。

四、電解鋁虧損規(guī)模擴大，成本支撐明顯

今年電解鋁供應(yīng)端增幅明顯，以云南為主，新疆、內(nèi)蒙、貴州等地區(qū)為輔。云南地區(qū)水電供給全年充足，今年4月便提前復(fù)產(chǎn)，且四季度未發(fā)生減產(chǎn)。內(nèi)蒙華云三期及新疆信發(fā)準東項目也提供一定增量。10月原鋁產(chǎn)量為371.5萬噸，同比增長1.6%；1-10月原鋁累計產(chǎn)量為3639.1萬噸，同比增長4.3%。

高成本對電解鋁供應(yīng)端的負反饋持續(xù)顯現(xiàn)。目前電解鋁平均生產(chǎn)成本21100元/噸左右，目前單噸利潤在-700元/噸左右，全國虧損產(chǎn)能在66%左右。11月河南、廣西、貴州、四川等地區(qū)相繼出現(xiàn)少量檢修停槽，累計減產(chǎn)10多萬噸。12月廣西、四川、重慶預(yù)計減產(chǎn)規(guī)模擴大，廣西百色地區(qū)某鋁企計劃12月停槽，涉及產(chǎn)能10萬噸左右。四川某電解鋁企業(yè)近日開始停槽檢修，影響產(chǎn)能4萬余噸。重慶某電解鋁企業(yè)12月有集中檢修的計劃，影響產(chǎn)能2萬余噸。若鋁價繼續(xù)下跌，減產(chǎn)規(guī)模必然擴大，成本對鋁價的支撐較為明顯。

目前內(nèi)外價差進一步擴大，進口虧損幅度增加。受俄烏沖突影響，自2022年起俄羅斯出口到國內(nèi)的電解鋁數(shù)量逐年增加。今年我國電解鋁進口量創(chuàng)新高，2024年10月份國內(nèi)原鋁凈進口總量15.89萬噸，環(huán)比增加26.5%。1-10月份國內(nèi)原鋁累計進口總量約182.4萬噸，同比增長55.58%。目前內(nèi)外價差進一步擴大，進口每噸虧損在1700元/噸左右，預(yù)計12月進口量將有所下滑，同時我們預(yù)計明年的鋁錠進口量大概率呈下滑趨勢。

今年鋁錠消費表現(xiàn)好于預(yù)期，國內(nèi)及海外鋁錠庫存均處于偏低水平。在國內(nèi)供應(yīng)及進口電解鋁均大幅增加的情況下，國內(nèi)電解鋁總庫存下滑至5年低位。而LME庫存在2季度大量隱形庫存顯性化之后，仍保持不錯的去庫幅度，目前庫存處于5年中位偏低的水平，內(nèi)外庫存的變化均側(cè)面反應(yīng)出當前鋁消費的強勁。供應(yīng)端的壓力更多體現(xiàn)在今年現(xiàn)貨升貼水上面，今年國內(nèi)現(xiàn)貨升貼水整體處于平穩(wěn)偏弱的水平，僅在10月有一波明顯的升水行情，目前國內(nèi)現(xiàn)貨將再次步入轉(zhuǎn)弱局面。海外則長期處于貼水狀態(tài)，目前貼水有所收窄，國內(nèi)鋁材出口退稅政策取消后，海外現(xiàn)貨貼水有望進一步收窄。

五、終端消費整體持穩(wěn)，出口面臨較大變數(shù)

終端消費來看，除了地產(chǎn)板塊表現(xiàn)較差，其他板塊均好于預(yù)期。2024年1-10月，房地產(chǎn)累積竣工面積達41995萬平方米，同比下降23.9%。據(jù)百年建筑網(wǎng)統(tǒng)計，截止11月5日，房建項目資金到位率仍未過半，今年地產(chǎn)竣工表現(xiàn)欠佳更多的還是在于資金不足。汽車行業(yè)則保持高景氣度，2024年1-10月累計銷量977.3萬輛，同比增長33.8%；傳統(tǒng)燃油車則延續(xù)此前以來的低增速，2024年10月，傳統(tǒng)燃油車銷量達156.6萬輛，同比下滑19.07%；1-10月，汽車產(chǎn)銷分別完成2446.6萬輛和2462.4萬輛，同比分別增長1.9%和2.7%保持正向增長。光伏維持正增長，增速有所放緩。2024年1-10月光伏組件累計產(chǎn)量474.9GW，累計同比增加14%。單月增速由8月負區(qū)間回到1%。光伏組件出口量單月轉(zhuǎn)好，10月出口18.79GW。家電則收益于以舊換新政策，保持正增長，電力電纜板塊則收益于特高壓線路的密集落地。

出口板塊前10月保持較強增長，11月出口退稅政策影響較大。2024年10月，中國出口未鍛軋鋁及鋁材54.06萬噸，同比增長27%，環(huán)比小幅增加；1-10月累計出口520.1萬噸，同比增長18.8%。11月15日國家財政部發(fā)布《關(guān)于調(diào)整出口退稅政策的公告》，具體內(nèi)容包括取消鋁材、銅材以及化學(xué)改性的動、植物或微生物油、脂等產(chǎn)品出口退稅，鋁材涉及稅率為13%。

出口退稅政策取消對國內(nèi)鋁材消費短期利空，長期偏中性。短期考慮到內(nèi)外價差以及匯率等因素，不同鋁產(chǎn)品出口成本將增加1300-2500元/噸不等，并非所有的海外客戶短期能夠接受成本如此大的提升。部分訂單可能按照三七分，或者二八分等模式由國內(nèi)廠家和下游客戶共同承壓，另外部分訂單可能面臨取消。全年出口總量按600萬噸測算，若20%的出口訂單短期取消，則將影響120萬噸的年消費，每月消費量將下滑10萬噸。考慮到今年春節(jié)較早，加工企業(yè)往往提前一個月開始放假，今年一些未協(xié)商好的出口企業(yè)不排除在12月便提前放假來減少損失，這也意味著今年鋁錠累庫周期將提前到來，累庫時間較長。長期來看，全球電解鋁供給整體并不寬松，海外難以替代國內(nèi)鋁材的訂單缺口，后續(xù)大概率增加的成本可以轉(zhuǎn)移至海外下游客戶，出口影響整體有限。

六、行情展望及策略

氧化鋁今年難以看到供給回升，全年現(xiàn)貨價格將維持高位。截至目前氧化鋁總庫存降幅有所收窄，11月的供應(yīng)缺口為8.4萬噸，較10月的12.7萬噸收窄4.3萬噸?？値齑嫒栽谙禄馕吨X廠并未進行有效補庫，12月現(xiàn)貨維持偏緊狀態(tài)，價格維持高位。但氧化鋁的高價對鋁廠開工的負反饋也在擴大，這同樣限制了氧化鋁現(xiàn)貨上漲的空間。而交易所的強監(jiān)管也使得期貨由前期的引領(lǐng)現(xiàn)貨轉(zhuǎn)為目前的跟隨現(xiàn)貨，這也預(yù)示著期貨上方空間極為有限。

后續(xù)氧化鋁基本面的拐點主要來自兩方面：要么需求端鋁廠的減產(chǎn)規(guī)模進一步擴大，以縮小當前的供需缺口。按11月的供應(yīng)缺口測算，預(yù)計鋁廠減產(chǎn)規(guī)模達到50-60萬噸，則達到平衡點。要么供應(yīng)端進一步擴大，前提是進口礦石出現(xiàn)明顯回升，帶來潛在的復(fù)產(chǎn)增量，或者等到明年氧化鋁新增產(chǎn)能落地。

當然盤面往往會提前基本面拐點反應(yīng)，考慮到現(xiàn)貨上方空間有限，期貨布局空單的盈虧比已非常可觀。01合約仍面臨倉單少，現(xiàn)貨緊的事實，后續(xù)大概率會修復(fù)貼水，逢低做多或者賣出執(zhí)行價格在5000以下的看跌期權(quán)更為合適。明年1月國內(nèi)仍有產(chǎn)能釋放，同時海外2月以后缺口收窄，當下可考慮布局AO2503及以后合約的空單，或做01-03的正套。

電解鋁12月到明年1月大概率呈現(xiàn)供需兩弱的局面，但鋁價下跌空間有限。供應(yīng)端新疆積壓的鋁產(chǎn)品將逐步發(fā)往主流消費地，而需求端在進入12月之后，出口退稅政策取消對鋁材消費的負面影響將會持續(xù)凸顯，預(yù)計12月后庫存將進入持續(xù)累庫的局面。另一方面成本支撐非常有力，即使后續(xù)庫存大幅累增，鋁價也難以大幅走低，一旦鋁價持續(xù)下跌，減產(chǎn)規(guī)模必然進一步擴大，供需形成新的平衡。

而明年電解鋁則面臨供應(yīng)增量大幅下滑、鋁水比例提升、進口鋁錠減少等多個利好，鋁錠緊缺是大概率事件，冶煉利潤回升也是大概率事件。因此考慮逢低布局AL2503、AL2504多單，或者擇機布局03-04、04-05、05-06合約的正套頭寸。做多電解鋁利潤亦是當前高確定性策略之一，考慮同時布局AL2503多單、AO2503空單做多鋁利潤。