11月28日訊：

美國銀行全球研究（BofA Global Research）11月24日發(fā)布2025年大宗商品展望。

概述

由于礦山供應短缺和冶煉產(chǎn)能過剩，特別是中國的情況，鋅精礦[1]市場一直極為緊張。為應對這一狀況，中國已減少精礦進口和精煉鋅生產(chǎn)。礦山項目儲備匱乏，除艾芬豪（Ivanhoe）的基普什礦（Kipushi）外，能帶來實質(zhì)改變的在建項目寥寥無幾。因此，我們預計2025年市場將繼續(xù)保持緊張平衡。

圖表194：鋅供需平衡——我們預計2025年市場將再次面臨緊張局面

2024年鋅市場因礦山供應緊張而出現(xiàn)供應短缺

我們對鋅持樂觀態(tài)度，并預計2024年將出現(xiàn)供應短缺，隨后2025年市場將趨于平衡?？紤]到持續(xù)的宏觀不利因素，包括制造業(yè)情緒低迷，我們的觀點主要受供應端驅(qū)動，精礦市場變得非常緊張。這種短缺反映在冶煉加工費（TCs）上，即冶煉廠從礦商處獲得的處理精礦的報酬，目前該費用處于歷史低位附近徘徊。

圖表195：鋅冶煉加工費——TCs大幅下降

圖表196：鋅價格與冶煉加工費——冶煉廠在鋅價中無分成

隨著礦山項目儲備的枯竭，我們認為當前的基本面狀況無法迅速得到解決。例如，泰克（Teck）去年為全球鋅礦供應貢獻了5.4%，但由于其Antamina和Red Dog礦場的供應量下降，到2027年其市場份額預計將降至3.2%。當然，該公司正在調(diào)整其業(yè)務組合，更加專注于銅這一能源轉(zhuǎn)型中的關(guān)鍵商品。

圖表197：Antamina和Red Dog的鋅產(chǎn)量——泰克關(guān)鍵資產(chǎn)的鋅產(chǎn)量逐漸下降

冶煉廠壓力增大

礦山供應緊張給中國和國外的冶煉廠帶來了更大壓力。雖然運營商在2024年的年度合同上仍能盈利，但如果他們從現(xiàn)貨市場采購原料，則會虧損。由于現(xiàn)貨供應緊張，2025年年度合同下的冶煉加工費可能會進一步下降，冶煉廠面臨的不利因素將加劇。

圖表198：年度冶煉加工費合同——年度合同下冶煉廠收入連續(xù)下降；現(xiàn)貨市場進一步收緊

當然，鋅并非唯一面臨礦山供應緊張的金屬：過去十年因資本支出削減而導致的項目儲備枯竭也對銅冶煉廠造成了壓力，這凸顯了影響采礦行業(yè)的結(jié)構(gòu)性問題。中國運營商已經(jīng)對此做出反應，減少了鋅精礦進口和精煉鋅生產(chǎn)，因此消費者增加了精煉金屬的進口。

圖表199：年度冶煉加工費合同下的鋅冶煉廠收入和冶煉成本——年度合同下冶煉廠仍能維持生計

圖表200：現(xiàn)貨冶煉加工費下的鋅冶煉廠收入和冶煉成本——在現(xiàn)貨市場采購精礦的冶煉廠無法盈利

中國產(chǎn)能過剩令人擔憂，但關(guān)稅并非萬能藥

繼續(xù)關(guān)注中國，其冶煉產(chǎn)能過剩正引起全球多個行業(yè)（包括電動汽車、光伏和鋼鐵）的擔憂。美國和歐盟越來越多地采取貿(mào)易壁壘措施。在中國是凈出口國的行業(yè)中，關(guān)稅可能有效。然而，在鋅和銅的情況下，中國在整個供應鏈中都是凈進口國，因此關(guān)稅不太可能成為解決方案。雖然中國的冶煉廠已減少精礦進口和精煉鋅生產(chǎn)，但冶煉加工費卻持續(xù)下降。這引發(fā)了人們的擔憂，即中國冶煉廠可能會繼續(xù)運營，而西方同行則難以維持業(yè)務，從而危及美國和歐洲建立韌性供應鏈的戰(zhàn)略。

圖表201：精煉鋅產(chǎn)量——中國鋅產(chǎn)量呈上升趨勢

圖表202：鋅冶煉廠產(chǎn)能利用率——中國冶煉廠產(chǎn)能利用率上升，而西方冶煉廠則下降

注：

[1] 礦山將鋅精礦送往冶煉廠。冶煉廠從礦商處獲得冶煉加工費（TC）作為服務報酬，而礦商則保留鋅價減去冶煉加工費的部分。冶煉加工費是衡量供應緊張程度的重要指標：當其下降時，表明精礦供應不足。因此，鋅市場有兩個供需平衡：一個是精礦市場平衡，另一個是精煉金屬市場平衡。