1.1、美國(guó)政府換屆—貨幣政策影響

從基準(zhǔn)利率方面來(lái)看，民主黨4名總統(tǒng)在其任期內(nèi)都提升利率，而共和黨全部5名總統(tǒng)偏向降息。財(cái)政方面，2000年以來(lái)民主黨執(zhí)政期債務(wù)狀況惡化更加明顯，共和黨相對(duì)平緩。

長(zhǎng)假期間美國(guó)公布的非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期，疊加美聯(lián)儲(chǔ)9月會(huì)議紀(jì)要偏鷹，使得美元與美債收益率走強(qiáng)，給貴金屬帶來(lái)壓力。不過(guò)，周四美國(guó)公布的9月CPI超預(yù)期，市場(chǎng)重燃對(duì)通脹的擔(dān)憂，貴金屬行情則快速反彈。

1.2、美國(guó)政府換屆—財(cái)政政策影響

據(jù)美國(guó)盡責(zé)聯(lián)邦預(yù)算委員會(huì)（CRFB）研究顯示，按中間成本估計(jì)哈里斯競(jìng)選政策主張將導(dǎo)致未來(lái)十年增加3.5萬(wàn)億美元債務(wù)，特朗普相關(guān)政策帶來(lái)赤字增加7.5萬(wàn)億美元。低成本估計(jì)，到2035財(cái)年，哈里斯不會(huì)增加債務(wù)而特朗普將增加1.45萬(wàn)億美元的預(yù)計(jì)債務(wù)。高成本估計(jì)，哈里斯預(yù)計(jì)債務(wù)將增加8.1萬(wàn)億美元，而特朗普則高達(dá)15.15萬(wàn)億美元。

1.3、特朗普上任可能采取“緊財(cái)政+低利率”政策組合

貨幣政策方面，特朗普對(duì)高利率相對(duì)排斥，其更傾向于通過(guò)降息手段進(jìn)行經(jīng)濟(jì)刺激?；仡櫷鶎锰乩势赵谌纹陂g，其曾多次表達(dá)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息訴求。根據(jù)新華社報(bào)道，早在2018年7月特朗普就開始公開批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)加息政策，打破長(zhǎng)期以來(lái)白宮回避評(píng)論貨幣政策傳統(tǒng)。自2018年8月至2019年6月，特朗普也多次對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策進(jìn)行持續(xù)攻擊，并多次表達(dá)對(duì)鮑威爾不滿和更換意愿，直至2019年8月美聯(lián)儲(chǔ)降息。

一般而言，共和黨相對(duì)民主黨更加支持小政府模式，即減少稅收、削減福利政策和政府開支。實(shí)際上，在特朗普上一任期中，其主導(dǎo)推動(dòng)了《減稅與就業(yè)法案》落地，法案包含了降低企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅，總規(guī)模大概1.5萬(wàn)億美元。支出方面，特朗普傾向于引入市場(chǎng)機(jī)制減少政府在社保、醫(yī)保、教育方面的開支，本次美國(guó)2024年大選共和黨黨綱也聲明將立即通過(guò)削減浪費(fèi)的政府開支和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

02 上屆任期政策回顧與有色資產(chǎn)價(jià)格變化

2.1、2016年美國(guó)政策刺激引發(fā)經(jīng)濟(jì)回升

特朗普對(duì)美元的壓制政策可能會(huì)加大美元貶值壓力，利好黃金和有色等商品。通過(guò)采取措施壓低美元匯率，以提升美國(guó)制造在全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，加速美國(guó)制造業(yè)回流。2017年1月美元指數(shù)從103貶值到2018年1月的88，滬銅價(jià)格從48000元/噸持續(xù)上漲至55000元/噸。

本輪需要密切關(guān)注美元走勢(shì)，歷史上美國(guó)政府主導(dǎo)美元匯率貶值會(huì)引發(fā)有色資產(chǎn)上漲。1971年8月尼克松政府宣布停止美元與黃金兌換，將美元較主要貨幣貶值10%左右，同時(shí)對(duì)進(jìn)口商品加稅，銅價(jià)從1971年1150美元/噸漲至1973年1310美元/噸，漲幅超過(guò)10%。

2.2、2018年中美貿(mào)易摩擦引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)下行

2018年3月特朗普根據(jù)“301調(diào)查”結(jié)果，宣布計(jì)劃對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的商品征收關(guān)稅，從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，美元兌人民幣從2018年3月的6.3貶值到2019年8月7.2。中美貿(mào)易摩擦升溫引發(fā)全球宏觀經(jīng)濟(jì)降溫，滬銅價(jià)格從2018年3月最高價(jià)53000元/噸下滑至2019年1月46000元/噸左右。

03 2025年中美宏觀經(jīng)濟(jì)推演

3.1、中美經(jīng)濟(jì)政策共振才能引發(fā)有色資產(chǎn)走強(qiáng)

美國(guó)方面：目前美國(guó)GDP環(huán)比折年率穩(wěn)定在2%以上，失業(yè)率為4.2%，維持在較低水平。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)美國(guó)2024-2027年GDP增速分別為2.0%、2.0%、2.0%及2.0%。特朗普所推行的政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的提振有多大，需進(jìn)一步觀察。從歷史看，參考2016年特朗普獲選之后，所推行的政策對(duì)經(jīng)濟(jì)有一定提振，美國(guó)GDP增速?gòu)?016年的1.6%反彈至2017年的2.0%，2018年上升至2.9%。從市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，至2025年底美國(guó)累計(jì)5-6次降息概率較大，但不排除會(huì)美國(guó)會(huì)加快降息以提振經(jīng)濟(jì)。

國(guó)內(nèi)方面：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2024年3季度中國(guó)GDP增速為4.6%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在第三季度的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)有所放緩。

3.2、2025年宏觀可能存在的利空影響

（1）美國(guó)大選結(jié)果將決定貿(mào)易壁壘是否會(huì)大幅升級(jí)，特朗普關(guān)稅或較大程度拖累出口與增長(zhǎng)，哈里斯沖擊相對(duì)較小。

（2）美國(guó)降息路徑不明朗：特朗普提倡的減稅等經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃可能導(dǎo)致通脹回升。如果是預(yù)防式降息意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)深度衰退，利多有色金屬。如果是衰退式降息，且國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇緩慢的話，利空有色金屬。據(jù)測(cè)算，如果失業(yè)率反彈至4.5%，或逼近4.5%，美聯(lián)儲(chǔ)將有很大可能啟動(dòng)降息。

（3）2025年最好的組合預(yù)防式降息+國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇引發(fā)，大概率看到有色價(jià)格震蕩走高；衰退式降息+國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，引發(fā)有色價(jià)格大跌。目前我們傾向于9月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)的降息大概率是預(yù)防式降息，國(guó)內(nèi)政策加碼引發(fā)需求回升。

04 總結(jié)

貨幣政策方面，特朗普對(duì)高利率相對(duì)排斥，其更傾向于通過(guò)降息手段進(jìn)行經(jīng)濟(jì)刺激。此外，對(duì)美元的壓制政策可能會(huì)加大美元貶值壓力，利好黃金和有色等商品。從往屆來(lái)看，2017年1月美元指數(shù)從103貶值到2018年1月的88，滬銅價(jià)格從48000元/噸持續(xù)上漲至55000元/噸。本輪需要密切關(guān)注美元走勢(shì)，歷史上美國(guó)政府主導(dǎo)美元匯率貶值會(huì)引發(fā)有色資產(chǎn)上漲。1971年8月尼克松政府宣布停止美元與黃金兌換，將美元較主要貨幣貶值10%左右，同時(shí)對(duì)進(jìn)口商品加稅，銅價(jià)從1971年1150美元/噸漲至1973年1310美元/噸，漲幅超過(guò)10%。

目前美國(guó)GDP環(huán)比折年率穩(wěn)定在2%以上，失業(yè)率為4.2%，維持在較低水平。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)美國(guó)2024-2027年GDP增速分別為2.0%、2.0%、2.0%及2.0%。特朗普所推行的政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的提振有多大，需進(jìn)一步觀察。從歷史看，參考2016年特朗普獲選之后，所推行的政策對(duì)經(jīng)濟(jì)有一定提振，美國(guó)GDP增速?gòu)?016年的1.6%反彈至2017年的2.0%，2018年上升至2.9%。從市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，至2025年底美國(guó)累計(jì)5-6次降息概率較大，但不排除會(huì)美國(guó)會(huì)加快降息以提振經(jīng)濟(jì)。國(guó)內(nèi)方面：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2024年3季度中國(guó)GDP增速為4.6%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在第三季度的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)有所放緩。

重點(diǎn)關(guān)注特朗普勝選后，美國(guó)降息節(jié)奏、美元走勢(shì)以及貿(mào)易壁壘是否會(huì)大幅升級(jí)。展望后市，2025年最好的組合是美國(guó)預(yù)防式降息+國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，大概率看到有色價(jià)格震蕩走高；衰退式降息+國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，或引發(fā)有色價(jià)格大跌。目前我們傾向于9月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)的降息大概率是預(yù)防式降息，國(guó)內(nèi)政策端利好在4季度逐步得到兌現(xiàn)。