為達成不同階段的政策目標(biāo)，房地產(chǎn)政策已經(jīng)在供需兩方面持續(xù)地出臺多種措施。從需求端來看，百城平均首套和二套房貸利率已分別累計下調(diào)2.4ppt和2.3ppt（期間5年期LPR累計下調(diào)0.8ppt，房貸利率加點數(shù)經(jīng)歷了“整體下調(diào)-動態(tài)調(diào)整-完全取消”的過程），全國首套和二套房貸首付比例下限也從周期開始前的限購城市25%/35%、非限購城市20%/30%下調(diào)至所有城市15%/15%，除北上深之外的主要城市均已取消限購。從供給側(cè)來看，在房企信用風(fēng)險方面先后推出了“金融16條”、經(jīng)營性物業(yè)貸管理優(yōu)化、土地收購支持貸款制度，在保交樓方面的舉措則包括3500億元政策行專項借款、2000億元保交樓免息再貸款、城市房地產(chǎn)協(xié)調(diào)融資機制，在消化存量方面的嘗試以3000億元保障性住房收儲再貸款、地方政府專項債和保障性安居工程補助資金收購存量房為主。

已出臺政策維持了一、二手房總銷量基本穩(wěn)定，但新房銷量和房價仍面臨一定壓力。我們估算住宅口徑下新房和二手房的年化銷售面積自2022年末達到本輪周期底部（約14.3億平）后，截至2024年9月持續(xù)在該底線以上波動，最新水平約為14.9億平；期間經(jīng)歷的三次較為明顯的反彈分別對應(yīng)于2023年初“小陽春”、2023年末和2024年二季度兩次政策發(fā)力，盡管反彈幅度逐輪有所縮減。但也需要看到，總銷量的穩(wěn)定并不能帶來新房銷量及投資的穩(wěn)定，自2022年末至今住宅口徑新房銷量的年化值持續(xù)走低，從10億平降至約8億平上下，對應(yīng)二手房銷量占比已從2022年的29%上升至今年以來的47%；新房銷售下行也使得房企投資能力和意愿不斷走低，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額年化值自2021年8月的歷史高點累計下降32%至10.3萬億元。此外，盡管二手房銷量較為穩(wěn)定，但不斷提升的二手房掛牌量使得房價走勢相對疲弱，我們跟蹤的50城中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)已自高點累計下行逾3年。

往前看，我們認為想要達到“促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”的目標(biāo)，一方面需要依賴財政政策發(fā)力帶來的居民就業(yè)和收入預(yù)期的系統(tǒng)回暖，另一方面也需要在需求支持、供給調(diào)整、風(fēng)險防控三個房地產(chǎn)政策方向上做出更加切實有效的努力。需求支持方面主要包括一線城市限購調(diào)整、稅收優(yōu)惠加強、推動房貸利率進一步下行等；供給調(diào)整方面則需要在一、二線城市內(nèi)集中資源收儲已建成未出售商品房和“以舊換新”家庭的舊房，尤其要打通地方政府在執(zhí)行層面的難點痛點；風(fēng)險防控方面要充分落實好城市房地產(chǎn)協(xié)調(diào)融資機制，助力“保交樓”順利完成，同時加強房企現(xiàn)金流支持，避免造成進一步的信用風(fēng)險蔓延。

房地產(chǎn)市場基本面前瞻

一、二手房銷量：如果政策端能在前述方向上有較為顯著的發(fā)力，即強政策情景，參考海外經(jīng)濟體政策底部發(fā)力的效果，2025年一、二手房總銷量或有望基本走平；如果政策僅維持當(dāng)前水平，即弱政策情景，則總銷量自高點的累計跌幅可能逐步向海外經(jīng)驗中最深的五成水平演繹，對應(yīng)2025年總銷量降幅將較今年顯著加速8ppt至-14%；介于二者之間的任一情景均可能發(fā)生，對應(yīng)政策端雖有發(fā)力，但強度和落地效果均不及預(yù)期，我們以2025年總銷量降幅與2024年基本持平為中等政策情景。三種情景下，由于供給、定價和“保交樓”原因，二手房銷售占比或均將進一步提升，強、中、弱三種政策情景分別為49.9%、50.7%、51.9%（2024年46.9%），其相對梯度關(guān)系一定程度上反映出新房銷售在強政策下更具有彈性。

房地產(chǎn)價格：與銷量對政策的即時反饋相比，房價走勢通常更具慣性；這主要是由于房價與購房需求強正相關(guān)，與二手房供給強負相關(guān)，更容易成為周期演繹加強過程中的一個中間變量，促使預(yù)期自我實現(xiàn)。當(dāng)外生政策轉(zhuǎn)向積極時，通常需要等待交易量回升并持續(xù)一段時間，才能帶動預(yù)期扭轉(zhuǎn)、價格轉(zhuǎn)漲，在上一輪周期中該過程耗時約3個季度；當(dāng)然，盡管存在慣性，政策的不同力度也可能帶來2025年房價走勢斜率上的差異。

房地產(chǎn)投資：不同政策情景下的新房銷量差異顯著，這決定了宅地成交量和新開工面積可能彈性較大，強、中、弱三種政策情景下我們通過宅地滯后推算的2025年新開工面積分別同比下跌11%、18%和30%。與之相反，2025年竣工由于2022年新房銷售的大幅滑落，大概率將呈現(xiàn)跌幅加速走闊態(tài)勢，強、中、弱三種政策情景下我們通過銷售滯后推算的2025年物理竣工面積分別下跌10%、13%和16%。開、竣工剪刀差將對施工面積和與之相關(guān)的建安投資形成一定壓力，但不同政策情景下土地購置費的彈性較大，綜合來看我們預(yù)計強、中、弱三種政策情景下房地產(chǎn)投資分別下跌9%、11%和15%。