摘要
展望2025年，我們認(rèn)為，有色金屬行業(yè)有望撥云見日，擺脫基本面較弱和政策預(yù)期搖擺的糾結(jié)狀態(tài)，迎來(lái)價(jià)格整體上行，優(yōu)質(zhì)礦企成長(zhǎng)性凸顯的新局面。
需求側(cè)，在國(guó)內(nèi)外積極財(cái)政貨幣政策的共振推動(dòng)下，全球有色金屬需求有望企穩(wěn)回升，并在下游較低的庫(kù)存水平下推動(dòng)一輪系統(tǒng)性的補(bǔ)庫(kù)。供應(yīng)側(cè)，過去十年資本開支不足，以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)攀升對(duì)全球有色礦業(yè)供應(yīng)的壓制和擾動(dòng)依舊存在，這使得2025年有色金屬的整體價(jià)格中樞有望進(jìn)一步上行，但是美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性導(dǎo)致降息進(jìn)程的波折以及國(guó)內(nèi)外宏觀政策的不確定性也會(huì)導(dǎo)致金屬價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大。在此背景下，國(guó)內(nèi)增儲(chǔ)上產(chǎn)和“走出去”進(jìn)程為中國(guó)有色礦業(yè)公司的成長(zhǎng)性提供了堅(jiān)實(shí)支撐。建議關(guān)注黃金、鋁、銅、鎢、天然鈾等子行業(yè)中成長(zhǎng)性較好的相關(guān)標(biāo)的，以及鋰行業(yè)供應(yīng)出清帶來(lái)的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。
黃金是2024年以來(lái)有色金屬行業(yè)漲幅最大的明星品種，考慮到去美元化和降息交易持續(xù)共振，我們認(rèn)為2025年金價(jià)仍有望進(jìn)一步上行，而前期由于成本上升過快導(dǎo)致增收不增利的黃金上市公司，有望在壓降成本的努力下釋放業(yè)績(jī)彈性。我們認(rèn)為，鋁受益于國(guó)內(nèi)宏觀政策刺激和地產(chǎn)預(yù)期改善，再疊加降息背景下海外需求逐步企穩(wěn)回升，需求邊際改善動(dòng)能較強(qiáng)，在全球產(chǎn)能剛性及供應(yīng)鏈脆弱性凸顯的背景下，鋁價(jià)有望穩(wěn)步上升；考慮到氧化鋁供應(yīng)擾動(dòng)或逐步緩解，氧化鋁價(jià)格從高位回落疊加鋁價(jià)上行，電解鋁噸鋁利潤(rùn)有望擴(kuò)張。銅受益于電氣化和全球供應(yīng)鏈重構(gòu)的長(zhǎng)期趨勢(shì)，疊加國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)政策共振向上和供給側(cè)趨緊，我們認(rèn)為銅價(jià)有望繼續(xù)上行。我們認(rèn)為，鎢持續(xù)受益于全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)和國(guó)內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，疊加鎢礦供應(yīng)持續(xù)偏緊，鎢價(jià)中樞有望穩(wěn)步上行；天然鈾受益于全球核電復(fù)蘇及供應(yīng)擾動(dòng)加劇，2025年有望延續(xù)上行趨勢(shì)。
鋰雖然2025年仍處于偏過剩格局，但當(dāng)前鋰價(jià)已經(jīng)大約降至全球現(xiàn)金成本曲線的75分位，成本支撐較為堅(jiān)實(shí)，鋰價(jià)如進(jìn)一步下跌可能導(dǎo)致更大幅度和更廣泛的礦山減產(chǎn)甚至關(guān)停。值得注意的是，本輪周期多數(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況更為穩(wěn)健，供給出清的過程可能更為粘性。我們認(rèn)為，前期鋰板塊股價(jià)下跌已經(jīng)較為充分的反映了鋰價(jià)下行預(yù)期，低價(jià)環(huán)境下潛在的供給出清有望帶來(lái)鋰行業(yè)供需預(yù)期的改善，驅(qū)動(dòng)鋰板塊估值修復(fù)。
風(fēng)險(xiǎn)
全球積極的財(cái)政貨幣政策低于預(yù)期；需求改善低于預(yù)期。
正文
展望2025年，有色金屬行業(yè)有望撥云見日，擺脫基本面較弱和政策預(yù)期搖擺的糾結(jié)狀態(tài)，迎來(lái)價(jià)格整體上行，優(yōu)質(zhì)礦業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性凸顯的新局面。需求側(cè)，在全球積極財(cái)政貨幣政策的共振推動(dòng)下，我們認(rèn)為全球有色需求有望企穩(wěn)回升，并有望在下游較低的庫(kù)存水平下出現(xiàn)一輪系統(tǒng)性的補(bǔ)庫(kù)。供應(yīng)側(cè)，過去十年資本開支不足，以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)攀升對(duì)全球有色礦業(yè)供應(yīng)的壓制和擾動(dòng)依舊存在，這使得2025年有色金屬的整體價(jià)格中樞有望進(jìn)一步上行，但是美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性導(dǎo)致降息進(jìn)程的波折以及國(guó)內(nèi)外宏觀政策的不確定性也會(huì)導(dǎo)致金屬價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大。在此背景下，國(guó)內(nèi)增儲(chǔ)上產(chǎn)和面向共建“一帶一路”地區(qū)的“走出去”進(jìn)程為中國(guó)有色礦業(yè)公司的成長(zhǎng)性提供了堅(jiān)實(shí)支撐。我們認(rèn)為，在價(jià)格預(yù)期改善，企業(yè)成長(zhǎng)性凸顯的背景下，2025年的有色板塊重估機(jī)遇凸顯，建議關(guān)注黃金、鋁、銅、鎢、天然鈾等子行業(yè)中成長(zhǎng)性較好的相關(guān)標(biāo)的，以及鋰行業(yè)供應(yīng)出清帶來(lái)的估值修復(fù)。
圖表1：2025年有色主要品種年均價(jià)漲幅及行業(yè)估值范圍預(yù)測(cè)
注：2025年年均價(jià)漲幅同比增速及行業(yè)估值范圍為我們預(yù)測(cè)
資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部
黃金：去美元化和降息交易雙劍合璧，2025年金價(jià)繼續(xù)看漲
我們認(rèn)為，第一，去美元化大勢(shì)所趨，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升仍有望進(jìn)一步推升金價(jià)。2022年俄烏沖突以來(lái)，逆全球化開始加速，推升金價(jià)的主導(dǎo)力量已從實(shí)際利率轉(zhuǎn)為去美元化。隨著地緣政治風(fēng)險(xiǎn)逐步上升，脫離美元體系的流動(dòng)性逐步增加，黃金作為天然的信用量度，為脫離美元體系的流動(dòng)性提供了“貨幣錨”，配置價(jià)值持續(xù)凸顯。2024年上半年全球央行凈購(gòu)金達(dá)到483噸，即使在中國(guó)央行5月暫停購(gòu)金的背景下，全球央行依然錄得同比5.1%的增速。第二，美聯(lián)儲(chǔ)降息通道已經(jīng)開啟，我們認(rèn)為實(shí)際利率有望下行，有望與去美元化共振進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)金價(jià)上漲。我們預(yù)計(jì)順周期性較強(qiáng)的歐美黃金ETF有望從先前的凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，成為黃金的強(qiáng)勁買盤。我們認(rèn)為，黃金上市公司在2024年前三季度較好地壓制了成本過快上漲，隨著金價(jià)進(jìn)一步上行，先前黃金上市公司增收不增利的窘境有望打破，有望自2024Q4開始出現(xiàn)較為順暢的業(yè)績(jī)釋放，從而推動(dòng)黃金股的重估。
鋁：全球宏觀預(yù)期改善，供應(yīng)剛性和脆弱性凸顯，鋁價(jià)有望逐步上行
全球積極的財(cái)政貨幣政策共振有望改善宏觀預(yù)期，推動(dòng)鋁需求改善。我們認(rèn)為，一是國(guó)內(nèi)地產(chǎn)占鋁需求約30%，地產(chǎn)政策優(yōu)化有望提振鋁需求。二是以舊換新等政策有望持續(xù)帶動(dòng)傳統(tǒng)需求復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)合計(jì)占比27%的交運(yùn)和家電需求有望獲得提振。三是碳中和背景下，“新三樣”鋁需求增長(zhǎng)方興未艾，我們測(cè)算2023-2028年全球新興需求占比有望從10%提升至17%，其中新能源車需求未來(lái)5年仍是鋁板塊增速最快的領(lǐng)域。四是我們預(yù)計(jì)海外歐美再工業(yè)化需求有望回升，南亞和東南亞新興經(jīng)濟(jì)體的高速發(fā)展，亦有望加快拉動(dòng)國(guó)內(nèi)鋁材出口。
全球產(chǎn)能剛性和脆弱性進(jìn)一步凸顯，我們預(yù)計(jì)2025年全球供應(yīng)增速將繼續(xù)下滑。一是據(jù)ALD，截至10月初，國(guó)內(nèi)建成產(chǎn)能達(dá)4499.7萬(wàn)噸/年，幾乎觸及4500萬(wàn)噸/年供給側(cè)改革政策天花板，國(guó)內(nèi)電解鋁開工率已高達(dá)96.7%。二是國(guó)內(nèi)西南地區(qū)水電供給受到季節(jié)和天氣影響，供給仍有擾動(dòng)可能。三是前期受到能源價(jià)格擾動(dòng)的歐洲電解鋁產(chǎn)能雖有恢復(fù)，但2025年內(nèi)難以見到快速?gòu)?fù)產(chǎn)。四是根據(jù)我們實(shí)地調(diào)研，印尼目前電解鋁規(guī)劃產(chǎn)能雖達(dá)750萬(wàn)噸，但考慮投資和運(yùn)行成本較高，產(chǎn)能投放緩慢。我們的測(cè)算表明，2025年全球電解鋁供給增速有望繼續(xù)下降至2.1%，同比-0.3ppt。我們預(yù)計(jì)2024-2028年全球鋁行業(yè)供需有望逐步抽緊，供需缺口擴(kuò)大有望持續(xù)支持鋁價(jià)上行。
我們認(rèn)為，煤價(jià)大體持穩(wěn)背景下，氧化鋁價(jià)格有望沖高回落將利好電解鋁企業(yè)噸鋁利潤(rùn)擴(kuò)張。2024年國(guó)內(nèi)鋁土礦復(fù)產(chǎn)緩慢，幾內(nèi)亞供給難以快速?gòu)浹a(bǔ)，疊加海外氧化鋁產(chǎn)能停產(chǎn)等因素推動(dòng)氧化鋁價(jià)格持續(xù)攀升，但是隨著2025年供應(yīng)逐步緩解，價(jià)格有望逐步回落，利好氧化鋁自給率低的電解鋁公司降低采購(gòu)成本。中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為，鋁土礦地域錯(cuò)配和逆全球化導(dǎo)致全球鋁土礦和氧化鋁供應(yīng)的脆弱性逐步增加，氧化鋁自給率高的電解鋁公司仍具備較強(qiáng)的配置價(jià)值。
銅：全球宏觀政策共振向上，供給趨緊推升銅價(jià)中樞
短期看，銅市正迎來(lái)國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)政策共振向上及供給側(cè)趨緊等積極變化。第一，2024年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)首次降息50BP，或體現(xiàn)其爭(zhēng)取“軟著陸”決心，需求或在寬松流動(dòng)性環(huán)境下迎來(lái)較強(qiáng)復(fù)蘇彈性；第二，需求旺季將至，疊加國(guó)內(nèi)強(qiáng)力政策密集出臺(tái)，中美經(jīng)濟(jì)周期共振，銅需求值得期待。第三，我們認(rèn)為，銅礦供給側(cè)持續(xù)趨緊，2025年銅礦供給緊現(xiàn)實(shí)或仍難改，有望進(jìn)一步增強(qiáng)銅價(jià)回升中的彈性。長(zhǎng)期看，銅的新一輪超級(jí)周期正在大幕開啟。供給側(cè)，長(zhǎng)期來(lái)看，遠(yuǎn)期潛在項(xiàng)目資本密度較高，全球銅礦開發(fā)成本處于歷史高位，通脹預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正在抬升，亟需更高的激勵(lì)價(jià)格。需求側(cè)，我們認(rèn)為綠色低碳轉(zhuǎn)型和東南亞及南亞經(jīng)濟(jì)崛起，有望開啟銅新的超級(jí)周期。我們測(cè)算，銅供需于2024年已步入短缺，且2025-2026年缺口逐漸擴(kuò)大，銅價(jià)中樞有望在2025年繼續(xù)抬升。建議關(guān)注國(guó)內(nèi)增儲(chǔ)上產(chǎn)潛力較大，海外“走出去”產(chǎn)業(yè)能力強(qiáng)、資源服務(wù)年限長(zhǎng)的銅礦標(biāo)的。
鎢：鎢價(jià)中樞有望持續(xù)上行，龍頭配置價(jià)值凸顯
需求側(cè)，國(guó)內(nèi)需求受益于制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和新興需求拉動(dòng)，海外需求受益于全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)。值得注意的是，我們預(yù)計(jì)2023-2027年全球光伏鎢絲鎢消費(fèi)量有望從794噸增至5025噸，CAGR高達(dá)+59%。供給側(cè)，國(guó)內(nèi)受鎢礦品位下行壓力影響，疊加總量控制指標(biāo)及環(huán)保政策約束，鎢礦供給趨緊。2024年1-8月中國(guó)鎢精礦產(chǎn)量累計(jì)同比-13%；海外鎢礦多數(shù)面臨建設(shè)許可時(shí)間較晚、建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期影響，總體開發(fā)進(jìn)程較慢。我們認(rèn)為，2021年起全球原鎢供需平衡已進(jìn)入短缺，2023-2027年或繼續(xù)維持短缺狀態(tài)。再考慮到鎢礦生產(chǎn)成本上行壓力日益凸顯，全球鎢產(chǎn)品庫(kù)存已去化至歷史低位，我們預(yù)計(jì)鎢價(jià)中樞有望穩(wěn)步抬升。公司層面看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)龍頭鎢企業(yè)同時(shí)在產(chǎn)業(yè)鏈“微笑曲線”兩端發(fā)力。我們認(rèn)為，一是中國(guó)主要鎢企加速上游資源注入及開發(fā)，原料自給率有望提升；二是中國(guó)鎢業(yè)加強(qiáng)下游高端產(chǎn)能建設(shè)，綜合毛利率及盈利成長(zhǎng)性有望進(jìn)一步提升。
鈾：全球核電復(fù)蘇大勢(shì)所趨，鈾價(jià)有望維持上行趨勢(shì)
展望2025年，我們認(rèn)為天然鈾價(jià)格有望延續(xù)長(zhǎng)周期的震蕩上行趨勢(shì)。一是全球核電復(fù)蘇大勢(shì)所趨，截至2023年底全球核電在運(yùn)裝機(jī)容量372GW，已規(guī)劃核電機(jī)組96臺(tái)，2024年中國(guó)一次性新核準(zhǔn)11臺(tái)機(jī)組體現(xiàn)了發(fā)展核電的積極態(tài)度，AI數(shù)據(jù)中心的能源需求有望帶動(dòng)全球核電需求超預(yù)期增長(zhǎng)。二是全球天然鈾礦山的一次供給在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)抬頭的背景下擾動(dòng)率上升，硫酸問題對(duì)哈原工產(chǎn)能利用率也形成持續(xù)制約。三是在一次供給難以彌補(bǔ)供需缺口的背景下，二次供應(yīng)在逐步消耗至歷史低位，市場(chǎng)現(xiàn)貨供給仍然處于緊張狀態(tài)。
鋰：供需延續(xù)過剩，關(guān)注供給出清帶動(dòng)板塊估值修復(fù)
展望2025年，雖然全球鋰業(yè)公司的資本開支和產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)度已經(jīng)出現(xiàn)放緩跡象，但是低成本資源的擴(kuò)產(chǎn)仍在延續(xù)，我們認(rèn)為即使考慮部分項(xiàng)目供給釋放不及預(yù)期，2025年全球鋰供需仍然處于偏過剩格局。由于當(dāng)前鋰價(jià)已經(jīng)大約降至全球鋰資源現(xiàn)金成本曲線的75分位，下方具有堅(jiān)實(shí)的成本支撐，我們認(rèn)為若鋰價(jià)進(jìn)一步下跌可能導(dǎo)致更大幅度和更廣泛的礦山減產(chǎn)甚至停產(chǎn)，供給出清有望成為行業(yè)發(fā)展的主要趨勢(shì)，但是本輪周期多數(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況更為穩(wěn)健，供給出清的過程或體現(xiàn)出更為明顯的粘性。我們預(yù)計(jì)2024-2027年全球鋰供需為+17.4萬(wàn)噸LCE、+25.9萬(wàn)噸LCE、+19.8萬(wàn)噸LCE、+13.1萬(wàn)噸LCE，對(duì)應(yīng)總需求的比例分別為+15%、+18%、+11%、+6%，遠(yuǎn)期的供過于求局面有望隨著資本開支放緩、在產(chǎn)項(xiàng)目減停產(chǎn)和需求增長(zhǎng)逐步緩解。我們認(rèn)為，前期鋰板塊股價(jià)下行已經(jīng)較為充分的反映了鋰價(jià)下行預(yù)期，低價(jià)環(huán)境下潛在的供給出清有望帶來(lái)鋰行業(yè)供需預(yù)期的改善，驅(qū)動(dòng)鋰板塊整體性的估值修復(fù)。其中，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)和資金實(shí)力強(qiáng)的行業(yè)龍頭有望受益于行業(yè)的集中度提升，重估動(dòng)能較強(qiáng)。
