核心觀點(diǎn)
本文采用經(jīng)濟(jì)三個(gè)維度六個(gè)指標(biāo)，基于歷史貨幣政策周期分析貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向時(shí)的特征。歷史復(fù)盤顯示，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的時(shí)點(diǎn)往往是通脹開(kāi)始回落、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)或大幅放緩跡象之后，就業(yè)市場(chǎng)惡化之前；而降息時(shí)點(diǎn)則由勞動(dòng)力市場(chǎng)惡化跡象以及消費(fèi)或企業(yè)投資負(fù)增長(zhǎng)信號(hào)觸發(fā)?；谖覀儗?duì)于經(jīng)濟(jì)未來(lái)走勢(shì)的分析和判斷，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)最早將在明年一季度停止加息，若通脹明年回落節(jié)奏較為理想，最早或于明年二季度降息。
以經(jīng)濟(jì)三個(gè)維度六個(gè)指標(biāo)推演此輪美國(guó)貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向的時(shí)點(diǎn)。1977年后美國(guó)貨幣政策以充分就業(yè)與物價(jià)穩(wěn)定作為目標(biāo)，因此美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策往往與通脹、就業(yè)等指標(biāo)高度相關(guān)，進(jìn)而我們選用通脹、就業(yè)、主要經(jīng)濟(jì)部門變動(dòng)三個(gè)維度、六個(gè)指標(biāo)，通過(guò)回顧歷史貨幣政策周期以篩選出可以觸發(fā)美國(guó)貨幣政策停止加息以及降息的指標(biāo)以及相應(yīng)的條件。
為抑制高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)需待通脹明顯回落后再開(kāi)始貨幣政策轉(zhuǎn)向，同時(shí)降息對(duì)于失業(yè)率回升時(shí)點(diǎn)以及新增非農(nóng)就業(yè)人口變動(dòng)十分敏感。歷史經(jīng)驗(yàn)表明美聯(lián)儲(chǔ)在通脹趨勢(shì)性回落后進(jìn)行貨幣政策轉(zhuǎn)向才可有效地抑制通脹。而美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)于失業(yè)率指標(biāo)較為敏感，最晚在失業(yè)率較此前低點(diǎn)回升0.3%后7個(gè)月內(nèi)會(huì)開(kāi)始降息。同時(shí)，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)三個(gè)月平均值向下突破10萬(wàn)人對(duì)于降息時(shí)點(diǎn)也具有較好的指示意義。
對(duì)于主要經(jīng)濟(jì)部門變動(dòng)而言，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)于企業(yè)投資敏感性最高，對(duì)于消費(fèi)敏感性較高，而對(duì)住宅投資反應(yīng)較為鈍化。在美國(guó)大通脹時(shí)期（1965年-1983年），或由于企業(yè)投資與就業(yè)市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)變動(dòng)密切相關(guān)，美聯(lián)儲(chǔ)往往在企業(yè)投資出現(xiàn)一、兩次環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)或預(yù)期到存在負(fù)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，停止加息并隨后降息；在消費(fèi)出現(xiàn)或預(yù)期出現(xiàn)兩次左右負(fù)增長(zhǎng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)往往會(huì)停止加息；住宅投資惡化較難單獨(dú)觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)停止加息。我們認(rèn)為此輪經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)以及通脹風(fēng)險(xiǎn)均與大通脹時(shí)期相似，因此，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在消費(fèi)或企業(yè)投資出現(xiàn)較大的負(fù)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)進(jìn)行貨幣政策轉(zhuǎn)向。
基于對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)最早或于明年一季度停止加息、明年二季度降息。通脹：年內(nèi)美國(guó)通脹粘性較高，明顯回落或需等待至明年。消費(fèi)：基于我們測(cè)算，在高通脹背景下，超額儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)的支撐或可持續(xù)至今年三季度，消費(fèi)或于今年四季度出現(xiàn)較大的負(fù)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。投資：未來(lái)需求與盈利下降或?qū)?dǎo)致企業(yè)投資下行壓力增加。房地產(chǎn)：由于房地產(chǎn)市場(chǎng)為利率敏感市場(chǎng)，預(yù)計(jì)負(fù)增長(zhǎng)將持續(xù)，但深度衰退概率較低。就業(yè)：基于我們的測(cè)算，就業(yè)動(dòng)態(tài)缺口或需至明年一季度完成修復(fù)，隨后快速惡化的風(fēng)險(xiǎn)較高?；诖饲拔覀儗?duì)于美國(guó)貨幣政策各項(xiàng)指標(biāo)觸發(fā)條件的分析，美國(guó)貨幣政策最早或于明年一季度開(kāi)始轉(zhuǎn)向。
市場(chǎng)判斷：十年期美債利率高點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)在加息停止前夕，高點(diǎn)水平或?yàn)?.5%-3.7%。預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)將逐步加劇，第四季度通脹風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑦呺H緩解，加息節(jié)奏或在第四季度有所放緩。若美聯(lián)儲(chǔ)于明年第一季度停止加息，此輪政策利率終點(diǎn)或?yàn)?.75%-4%，美債利率高點(diǎn)或于今年年底或明年第一季度出現(xiàn)。由于此輪加息較晚，在加息前中周期經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)跡象已有顯現(xiàn)，疊加此輪美債避險(xiǎn)性質(zhì)較強(qiáng)，十年期美債利率高點(diǎn)或?yàn)?.5%-3.7%。
風(fēng)險(xiǎn)因素：俄烏沖突或其他地緣沖突加?。伙Z風(fēng)、海嘯、地震等意外事件的發(fā)生對(duì)全球大宗商品價(jià)格造成沖擊；今年冬季天氣極端程度超預(yù)期，影響美國(guó)供暖需求；美國(guó)通脹讀數(shù)超預(yù)期，導(dǎo)致長(zhǎng)期通脹預(yù)期上升，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策更為強(qiáng)硬。
正文
美國(guó)政策利率變動(dòng)與美國(guó)國(guó)債利率高度相關(guān)，同時(shí)美債利率也與加息路徑的預(yù)期變動(dòng)較為一致，因此在目前市場(chǎng)交易邏輯在加息預(yù)期與經(jīng)濟(jì)衰退中頻繁切換的混沌之際，此時(shí)分析美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)或可撥云見(jiàn)月，助投資者在這個(gè)變局之中抓住貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。
美國(guó)貨幣政策實(shí)施周期與商業(yè)周期密切相關(guān)。美國(guó)在1965年至1983年經(jīng)歷了大通脹時(shí)期，與目前美國(guó)持續(xù)高通脹的環(huán)境存在一定相似性，因此大通脹時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)于當(dāng)前貨幣政策具有警示意義，本文圍繞美國(guó)上世紀(jì)60年代至今的貨幣政策實(shí)施歷史進(jìn)行分析。
以三個(gè)維度六個(gè)指標(biāo)分析觸發(fā)美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向的條件
分析美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策何時(shí)開(kāi)始轉(zhuǎn)向，包括何時(shí)停止加息以及開(kāi)始降息，需要對(duì)美國(guó)貨幣政策的目標(biāo)、美國(guó)貨幣政策周期與經(jīng)濟(jì)周期的聯(lián)動(dòng)性以及歷史上觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的指標(biāo)進(jìn)行回顧與分析。以史為鑒，可以知興替。
美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)的演變
美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)由價(jià)格穩(wěn)定轉(zhuǎn)向就業(yè)與物價(jià)雙目標(biāo)。在美聯(lián)儲(chǔ)最初成立時(shí)，在金本位制度下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)為金融穩(wěn)定、價(jià)格穩(wěn)定，隨后1946年的《就業(yè)法》確定了就業(yè)目標(biāo)作為貨幣政策目標(biāo)之一，自此美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)就業(yè)的關(guān)注開(kāi)始提升。隨后，1977年國(guó)會(huì)明確了美聯(lián)儲(chǔ)的雙重使命為最大就業(yè)與穩(wěn)定物價(jià)，至此之后，就業(yè)的重要性提升至與物價(jià)水平相一致的水平。但實(shí)際上，在1951年美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立以后，1979年以前，由于美聯(lián)儲(chǔ)的政策制定者過(guò)于強(qiáng)調(diào)導(dǎo)致通脹的成本推動(dòng)與結(jié)構(gòu)性因素，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹的反應(yīng)并不積極。1979年沃爾克上臺(tái)并控制通脹后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始將物價(jià)穩(wěn)定視為實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化的必要條件。
而在2000年后，相比于通脹風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)更為擔(dān)憂通縮風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策的通脹目標(biāo)出現(xiàn)不對(duì)稱性，直到2012年美聯(lián)儲(chǔ)才明確對(duì)稱的通脹目標(biāo)。由于美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注到日本通縮造成的巨大經(jīng)濟(jì)壓力以及日本政策利率接近零界限對(duì)貨幣政策的限制，2000年后美聯(lián)儲(chǔ)相比于通脹風(fēng)險(xiǎn)更加擔(dān)憂通縮風(fēng)險(xiǎn)（Bernanke，2010）[1]，開(kāi)始推遲退出寬松的貨幣政策，進(jìn)而導(dǎo)致了后續(xù)互聯(lián)網(wǎng)泡沫、房地產(chǎn)泡沫，引發(fā)了經(jīng)濟(jì)衰退。隨后，2012年聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)首次正式和公開(kāi)承諾2%的通脹目標(biāo)，并且將該目標(biāo)描述為“對(duì)稱的”，表明其對(duì)通脹與通縮風(fēng)險(xiǎn)持有相同的關(guān)注。
但2020年鮑威爾提出的新貨幣政策框架再次導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹的反應(yīng)較為鈍化，導(dǎo)致了此輪通脹的不可控。在2020年8月Jackson Hole全球央行年會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾宣布對(duì)原有貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)整，提出靈活的“平均通脹目標(biāo)制”（Average Inflation Targeting）的新型貨幣政策框架推動(dòng)貨幣政策更加寬松以更好地支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。而平均通脹目標(biāo)意味著，當(dāng)通脹率在一段時(shí)間內(nèi)低于目標(biāo)時(shí)，F(xiàn)OMC將指示貨幣政策將通脹推高至目標(biāo)上方一段時(shí)間以進(jìn)行補(bǔ)償，增加了貨幣政策目標(biāo)的不對(duì)稱性。同時(shí)，最大化的就業(yè)被定義為基礎(chǔ)更廣泛、更具包容性，更加關(guān)注失業(yè)率，實(shí)質(zhì)上意味著美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)因?yàn)轭A(yù)計(jì)失業(yè)率低于其對(duì)自然失業(yè)率（NAIRU）的估計(jì)而加息，除非有跡象表明通脹率上升到不合理的水平。該政策不再?gòu)?qiáng)調(diào)先發(fā)制人的貨幣緊縮，對(duì)于通脹的容忍性更高，傾向于將高通脹作為避免利率觸及有效下限的工具，也合理化了未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)推遲緊縮的行為，為此輪緊縮遠(yuǎn)滯后于曲線埋下了種子。
美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向意味著貨幣政策關(guān)注的重心出現(xiàn)轉(zhuǎn)移。目前在美國(guó)通脹仍在高位運(yùn)行并且已經(jīng)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)目標(biāo)的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)的首要目標(biāo)為控制通脹回落。但美聯(lián)儲(chǔ)也表示了通脹的部分主導(dǎo)因素美聯(lián)儲(chǔ)較難調(diào)控，未來(lái)回落至2%的通脹目標(biāo)較為困難，因此預(yù)計(jì)若通脹步入確定性較高的下行通道，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注目標(biāo)或?qū)⑥D(zhuǎn)為較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力。因此后文主要分析歷史上通脹水平、就業(yè)水平以及經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變動(dòng)觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注重點(diǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)換的條件，以推演此輪美國(guó)貨幣政策何時(shí)開(kāi)始轉(zhuǎn)向。
從通脹、就業(yè)、經(jīng)濟(jì)部門三個(gè)維度分析美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)的特點(diǎn)
本文以經(jīng)濟(jì)三個(gè)維度六個(gè)指標(biāo)推演此輪美國(guó)貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向的時(shí)點(diǎn)。1977年后美國(guó)貨幣政策以充分就業(yè)與物價(jià)穩(wěn)定作為目標(biāo)，因此美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策往往與通脹、就業(yè)等指標(biāo)高度相關(guān)，進(jìn)而我們選用通脹、就業(yè)、主要經(jīng)濟(jì)部門變動(dòng)三個(gè)維度、六個(gè)指標(biāo)，通過(guò)回顧歷史貨幣政策周期以篩選出可以觸發(fā)美國(guó)貨幣政策停止加息以及降息的指標(biāo)以及相應(yīng)的條件。
當(dāng)加息周期中經(jīng)濟(jì)惡化風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，加息停止與降息時(shí)點(diǎn)往往間隔較近，此輪經(jīng)濟(jì)下行壓力較高，預(yù)計(jì)加息停止時(shí)點(diǎn)與降息不會(huì)間隔太遠(yuǎn)。1990年前降息時(shí)點(diǎn)往往滯后于加息停止時(shí)點(diǎn)兩個(gè)月以內(nèi)，而1990年后二者時(shí)間間隔長(zhǎng)度大幅增加，主要是由于1965年至1983年美國(guó)處于大通脹時(shí)期，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大，加息停止與降息往往在通脹回落與失業(yè)率上升中權(quán)衡，因此加息始終處于兩難的境地。加息停止往往是迫于經(jīng)濟(jì)基本面惡化，因此加息停止后較快轉(zhuǎn)為降息以刺激經(jīng)濟(jì)。而1990年后加息停止往往是由于政策利率已提升至中性水平，加息停止時(shí)經(jīng)濟(jì)往往表現(xiàn)較好，還未出現(xiàn)較大下滑風(fēng)險(xiǎn)的跡象，高通脹的風(fēng)險(xiǎn)較低，加息節(jié)奏偏慢，因此1990年后加息停止時(shí)點(diǎn)與降息時(shí)點(diǎn)相隔較遠(yuǎn)。美國(guó)此輪經(jīng)濟(jì)背景與上世紀(jì)滯脹時(shí)期相似，因而預(yù)計(jì)加息停止與降息時(shí)點(diǎn)不會(huì)間隔太遠(yuǎn)。
歷史經(jīng)驗(yàn)表明高通脹時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)需待整體通脹明顯回落后再開(kāi)始貨幣政策轉(zhuǎn)向。在上世紀(jì)滯脹時(shí)期，沃爾克擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席前，瞻前顧后的貨幣政策未能有效抑制通脹，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入滯脹泥濘，貨幣政策的不堅(jiān)定也導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)失去信任以及對(duì)于通脹預(yù)期的控制，直到沃爾克上臺(tái)后采用激進(jìn)加息并且在通脹出現(xiàn)明確的下降趨勢(shì)后再進(jìn)行貨幣轉(zhuǎn)向，通脹才被徹底控制。因此，歷史教訓(xùn)表明美聯(lián)儲(chǔ)需要較為堅(jiān)定的偏激進(jìn)的加息直至通脹明顯回落。
歷史上美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)于失業(yè)率較此前低點(diǎn)回升0.3%較為敏感。除滯脹時(shí)期（上世紀(jì)70年代）和2019年，美聯(lián)儲(chǔ)均在失業(yè)率回升0.3%的當(dāng)月或后兩個(gè)月內(nèi)進(jìn)行了降息。降息最晚也在失業(yè)率回升0.3%后7個(gè)月內(nèi)降息，反映出美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)于失業(yè)率指標(biāo)較為敏感。而1990年后失業(yè)率開(kāi)始回升時(shí)點(diǎn)對(duì)于加息停止的指示意義較弱，主要是由于1990年后停止加息時(shí)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)偏低，就業(yè)市場(chǎng)較為健康，美聯(lián)儲(chǔ)在政策利率接近合意區(qū)間后停止加息，停止加息對(duì)于失業(yè)率指標(biāo)變動(dòng)不太敏感。
此外，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)τ谛略龇寝r(nóng)就業(yè)人數(shù)也十分敏感。美聯(lián)儲(chǔ)加息停止與降息的時(shí)點(diǎn)往往是三個(gè)月平均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)處于35萬(wàn)人與10萬(wàn)人的區(qū)間范圍內(nèi)。該指標(biāo)對(duì)于降息時(shí)點(diǎn)更為敏感，往往是指標(biāo)向下突破10萬(wàn)人時(shí)（個(gè)別情形為接近10萬(wàn)人時(shí)）會(huì)觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)降息，反映出此輪在該指標(biāo)突破10萬(wàn)人時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)或開(kāi)啟降息。
經(jīng)濟(jì)主要部門的下行壓力會(huì)觸發(fā)政策轉(zhuǎn)向
對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面而言，大通脹時(shí)期，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)惡化跡象貨幣政策才會(huì)轉(zhuǎn)向，而在1983年后，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅放緩跡象后貨幣政策便會(huì)開(kāi)始轉(zhuǎn)向。在大通脹時(shí)期（1965年-1983年），由于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大，通脹與經(jīng)濟(jì)停滯問(wèn)題同時(shí)存在，因此經(jīng)濟(jì)基本面主導(dǎo)加息停止以及降息。但1983年后，美國(guó)進(jìn)入大緩和時(shí)期，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)降低，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力較強(qiáng)，通脹風(fēng)險(xiǎn)較滯脹時(shí)期偏低，并且美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)通常較為適中（除了2000年后三輪），因此1983年后停止加息與經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)惡化跡象相關(guān)度較低，往往在政策利率提升至中性水平后，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)放緩跡象時(shí)便停止加息，在停止加息后間隔較長(zhǎng)時(shí)間經(jīng)濟(jì)才出現(xiàn)惡化信號(hào)。但不論是1983年前還是1983年后，除了預(yù)防式降息外的情形，美聯(lián)儲(chǔ)降息往往與經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)。此輪由于美聯(lián)儲(chǔ)加息遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于曲線，導(dǎo)致加息前中期美國(guó)經(jīng)濟(jì)就會(huì)出現(xiàn)一定下行壓力，且美聯(lián)儲(chǔ)也面臨滯脹的風(fēng)險(xiǎn)，因此預(yù)計(jì)此輪加息停止以及降息會(huì)與大通脹時(shí)期觸發(fā)條件相似，即政策轉(zhuǎn)向與經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)惡化信號(hào)高度相關(guān)。
對(duì)于消費(fèi)而言，美聯(lián)儲(chǔ)通常會(huì)在消費(fèi)出現(xiàn)兩次環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)后進(jìn)行貨幣政策轉(zhuǎn)向。消費(fèi)觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)停止加息或降息的情形較少，僅出現(xiàn)在大通脹時(shí)期，而由于消費(fèi)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要支柱，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于消費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)的敏感性較高，往往在消費(fèi)出現(xiàn)兩次左右環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)后選擇停止加息，隨后較快的降息。
同時(shí)，由于企業(yè)投資與美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)唇齒相依，企業(yè)投資與美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)也高度同步，因此美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于企業(yè)投資變動(dòng)十分敏感。1965年至1983年，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在企業(yè)投資出現(xiàn)一、兩次環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)或預(yù)期到未來(lái)半年內(nèi)存在環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)停止加息，美聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)向?qū)τ谄髽I(yè)投資變動(dòng)往往十分敏感。美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)于企業(yè)投資的敏感度與美聯(lián)儲(chǔ)停止加息對(duì)其的敏感度相似，例如在大通脹時(shí)期、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期以及2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)期，在企業(yè)投資出現(xiàn)較大下行壓力的跡象時(shí)引發(fā)了美聯(lián)儲(chǔ)降息。
而對(duì)于住宅投資，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于住宅投資惡化信號(hào)的敏感度較低。由于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮通過(guò)政策利率傳導(dǎo)至抵押利率以抑制房市需求的途徑較為直接，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮通常會(huì)較快導(dǎo)致住宅投資陷入環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。但由于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于住宅投資環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)的忍耐度較高，美聯(lián)儲(chǔ)往往在經(jīng)濟(jì)其他方面（消費(fèi)或企業(yè)投資）方面出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)跡象時(shí)停止加息或降息，因此往往在住宅投資出現(xiàn)多次環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)后才開(kāi)始貨幣政策轉(zhuǎn)向。較為特例的是，由于2007年房地產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)了金融危機(jī)，住宅投資惡化主導(dǎo)了2007年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)為降息。
美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)計(jì)于明年開(kāi)始轉(zhuǎn)向
年內(nèi)美國(guó)通脹粘性較高，明年通脹或明顯回落
此輪通脹與上世紀(jì)滯脹存在一定的相似性。首先，從通脹的普遍性角度來(lái)看，目前通脹水平已與上世紀(jì)滯脹階段最為嚴(yán)重時(shí)期（1978-1982年）的水平相似，目前細(xì)分項(xiàng)通脹的分布也出現(xiàn)了明顯的左偏，通貨膨脹在商品和服務(wù)中已普遍存在。其次，追本溯源，兩次通脹都由寬松的貨幣與財(cái)政刺激引起，而戰(zhàn)爭(zhēng)、能源與食品等供給限制導(dǎo)致的外部環(huán)境沖擊在這兩個(gè)時(shí)期均進(jìn)一步惡化了通脹。
同時(shí)，此輪通脹與上世紀(jì)滯脹時(shí)期也存在較多差異。其中，主要的差異為此輪加息開(kāi)啟遠(yuǎn)滯后于曲線導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)面臨的處境更不利，并且疫情沖擊對(duì)于供應(yīng)鏈的打擊更為深遠(yuǎn)導(dǎo)致通脹粘性較高。但目前美聯(lián)儲(chǔ)積累的信譽(yù)較滯脹時(shí)期更高，并且相比于上世紀(jì)70-90年代，長(zhǎng)期通脹預(yù)期可控，美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻指引仍較有效。此外，當(dāng)前工會(huì)力量較弱疊加長(zhǎng)期通脹預(yù)期上升幅度有限，因此工資與物價(jià)螺旋上升的風(fēng)險(xiǎn)偏低。
預(yù)計(jì)今年年內(nèi)通脹粘性仍較高，明顯回落或需等待至明年。具體而言，未來(lái)通脹的利好因素為大宗商品價(jià)格上行動(dòng)力或?qū)②吶酰B加美國(guó)貨幣加速緊縮推動(dòng)需求放緩。但通脹也仍存在較多的支撐因素：（1）在勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)保持緊俏的背景下，薪資增長(zhǎng)較難下降，對(duì)于通脹，尤其是服務(wù)項(xiàng)通脹構(gòu)成堅(jiān)實(shí)支撐；（2）房?jī)r(jià)上漲將繼續(xù)傳導(dǎo)至租金價(jià)格，導(dǎo)致占美國(guó)核心服務(wù)項(xiàng)CPI比重最高的住房項(xiàng)CPI繼續(xù)上升，通常美國(guó)住房項(xiàng)CPI滯后于房?jī)r(jià)變化18個(gè)月左右，預(yù)計(jì)未來(lái)租金增速將繼續(xù)上升，持續(xù)至明年下半年；（3）俄烏沖突若持續(xù)，全球干旱等極端天氣較為嚴(yán)重的背景下，全球糧食緊缺或?qū)?dǎo)致食品通脹持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。
通脹見(jiàn)頂時(shí)點(diǎn)主要取決于能源價(jià)格，明年通脹壓力或?qū)⒂兴陆怠?/span>由于通脹拐點(diǎn)較大程度取決于能源價(jià)格，而美國(guó)國(guó)家海洋和大氣管理局氣候預(yù)測(cè)中心數(shù)據(jù)顯示拉尼娜現(xiàn)象持續(xù)到2023年1月的可能性約為 70%，極端天氣會(huì)導(dǎo)致供暖需求較高，天然氣價(jià)格或?qū)⒗^續(xù)上升，尤其是步入冬季之際，而原油價(jià)格或因供給端沖擊和天然氣價(jià)格變動(dòng)出現(xiàn)較大波動(dòng)。整體而言，年內(nèi)能源價(jià)格高位震蕩的可能性較高，存在一定價(jià)格上行的可能性，因此年內(nèi)或?qū)⑤^難看到明顯的通脹回落趨勢(shì)。明年在基數(shù)效應(yīng)以及美聯(lián)儲(chǔ)較快緊縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩壓力增大的背景下，通脹或開(kāi)始出現(xiàn)明顯的回落跡象。
儲(chǔ)蓄或僅可支撐美國(guó)消費(fèi)韌性至第三季度
在通脹粘性較高的背景下，通脹對(duì)于消費(fèi)者支出意愿的抑制作用將較高。雖然美聯(lián)儲(chǔ)緊縮大幅提升利率，但由于居民杠桿水平較低，因此利率上升對(duì)于消費(fèi)的抑制作用有限，或主要通過(guò)房地產(chǎn)、股市價(jià)值下降等財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)。同時(shí)，超額儲(chǔ)蓄以及緊俏的勞動(dòng)力市場(chǎng)為美國(guó)消費(fèi)提供緩沖，基于平均的消費(fèi)速度測(cè)算，以現(xiàn)金角度或者儲(chǔ)蓄水平角度衡量此輪累計(jì)的超額儲(chǔ)蓄或于今年第四季度消耗殆盡。同時(shí)，高通脹會(huì)抑制居民的消費(fèi)意愿，目前消費(fèi)的動(dòng)能已出現(xiàn)疲軟的跡象。若未來(lái)通脹保持較高粘性，將進(jìn)一步抑制消費(fèi)意愿，或?qū)е旅绹?guó)消費(fèi)在今年下半年下行壓力增加。
消費(fèi)者信心下滑疊加高通脹，今年四季度美國(guó)消費(fèi)惡化的風(fēng)險(xiǎn)較高。歷史來(lái)看密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)往往領(lǐng)先消費(fèi)支出變動(dòng)6-7個(gè)月左右。隨著儲(chǔ)蓄水平不斷下滑、消費(fèi)者信心達(dá)到歷史最低位，在通脹高粘性的背景下，美國(guó)消費(fèi)今年走勢(shì)不容樂(lè)觀，消費(fèi)或于今年四季度出現(xiàn)較大的負(fù)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
未來(lái)需求與盈利下降或?qū)?dǎo)致企業(yè)投資下行壓力增加
從需求角度而言，PMI新訂單持續(xù)驟降對(duì)企業(yè)投資構(gòu)成較大的下行壓力，未來(lái)企業(yè)投資增速下降趨勢(shì)的確定性較高。反映需求的制造業(yè)PMI新訂單通常領(lǐng)先企業(yè)投資3個(gè)月左右。目前高通脹導(dǎo)致美國(guó)需求快速回落，PMI新訂單已下降至48.0。第二季度非住宅投資較超預(yù)期的轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，環(huán)比由一季度10.0%快速下降至-0.1%。今年第二季度企業(yè)投資減少或是由于流動(dòng)性、貸款收緊，以及需求放緩導(dǎo)致企業(yè)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)惡化的擔(dān)憂加劇。未來(lái)非住宅投資的放緩趨勢(shì)在美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)緊縮、需求持續(xù)下降的背景下較難改變。
美國(guó)通脹的高粘性預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)推動(dòng)成本上升，需求回落導(dǎo)致價(jià)格傳導(dǎo)不暢，這將進(jìn)一步惡化企業(yè)盈利水平，進(jìn)而導(dǎo)致投資下行壓力增大。利潤(rùn)指標(biāo)往往領(lǐng)先非住宅投資一個(gè)季度。預(yù)計(jì)在通脹將保持較高粘性的背景下，企業(yè)利潤(rùn)將繼續(xù)下降。預(yù)計(jì)未來(lái)需求與利潤(rùn)將進(jìn)一步惡化，企業(yè)投資進(jìn)一步惡化的概率較大。
住宅投資或?qū)⒗^續(xù)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)但其深度衰退概率較低
1976年以來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷過(guò)四輪周期。在此輪上行周期中，由于疫情沖擊后房?jī)r(jià)加速上漲，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的擔(dān)憂。雖然此輪上漲速度可以與上一輪相媲美，但此輪周期背后的推動(dòng)因素與1983年開(kāi)始的周期較為相似，與引發(fā)2008年金融危機(jī)的房市泡沫的背后推手迥然不同。
首先，對(duì)于供給方面而言，此輪房?jī)r(jià)上漲的核心因素之一為供給緊缺。疫情后，美國(guó)房市中成屋庫(kù)存占比70%左右（此前占比為80%以上），因此美國(guó)房屋供給由成屋主導(dǎo)。雖然在供應(yīng)鏈限制有所緩解后，新房供給開(kāi)始上升，但成屋供給持續(xù)處于去庫(kù)存狀態(tài)，導(dǎo)致房屋供給整體短缺。在供給短缺的背景下，此輪房屋價(jià)格上漲幅度實(shí)際較為合理。
從需求方面來(lái)看，與2006年房市熱潮不同的是此輪需求上升存在人口結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)作為需求的支撐。人口7200萬(wàn)的千禧一代是現(xiàn)在美國(guó)人口最大的組成部分，他們正處于首次購(gòu)房的高峰年齡階段，增加了實(shí)際購(gòu)房需求，住房自有率偏高而空置率處于歷史低位也表明了此輪為實(shí)際真實(shí)購(gòu)房需求推動(dòng)了整體需求上升而不是由投資性需求主導(dǎo)。美國(guó)此輪房市上升期的人口結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)與1983年-1989年那輪房市上升期（嬰兒潮一代進(jìn)入首次購(gòu)房年齡）較為相似，而非與導(dǎo)致08年金融危機(jī)的房市情況相似。雖然利率上升導(dǎo)致房市面臨逆風(fēng)，但人口優(yōu)勢(shì)是房市需求的韌性所在。
此外，此輪房地產(chǎn)的金融屬性得到了較好的監(jiān)管，金融風(fēng)險(xiǎn)偏低。此輪信貸評(píng)級(jí)質(zhì)量顯著提升，增強(qiáng)了房地產(chǎn)對(duì)于貨幣緊縮等方面的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，同時(shí)對(duì)于成為上一輪壓倒房市最后一顆稻草的可調(diào)整利率貸款（可調(diào)整利率貸款的利率水平隨著貨幣緊縮而上升，導(dǎo)致貸款人無(wú)力承擔(dān)貸款）占比仍處于可控范圍，遠(yuǎn)低于上一輪房市泡沫以及1989年的比例。
由于房地產(chǎn)市場(chǎng)為利率敏感性市場(chǎng)，因此在美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)較快緊縮背景下，房地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)將滑入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。由于美國(guó)已經(jīng)增強(qiáng)了對(duì)于房地產(chǎn)以及金融市場(chǎng)的監(jiān)管，此輪隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮，流動(dòng)性水平收緊，利率大幅上行，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)開(kāi)工意愿將進(jìn)一步下滑，住宅項(xiàng)或?qū)⒗^續(xù)保持環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但由于此輪價(jià)格上升的泡沫成分較低，因此房地產(chǎn)深度衰退的概率較低。
就業(yè)修復(fù)或于23Q1結(jié)束，隨后快速惡化的風(fēng)險(xiǎn)較高
新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下滑深度取決于GDP的下行幅度，雖然當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)步入技術(shù)性衰退后仍較強(qiáng)，但未來(lái)勞動(dòng)力市場(chǎng)存在快速惡化的可能性。雖然由于加息影響的滯后性以及勞動(dòng)力供給仍十分緊張等原因，目前美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)三個(gè)月平均值（7月為43.7萬(wàn)人）仍較高，但歷史上GDP下降均會(huì)導(dǎo)致新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下滑，此次美國(guó)經(jīng)濟(jì)已步入技術(shù)性衰退，并且未來(lái)仍需大幅加息抑制通脹，因此經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提升，明年或?qū)⒊霈F(xiàn)較全面的衰退風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)GDP下行將進(jìn)一步推動(dòng)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下降，因此未來(lái)就業(yè)市場(chǎng)存在快速轉(zhuǎn)弱的可能性。
預(yù)計(jì)美國(guó)將于明年第一季度完成就業(yè)動(dòng)態(tài)缺口的修復(fù)，隨后新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)或?qū)⒖焖傧陆怠?/span>從動(dòng)態(tài)角度考慮，以2020年經(jīng)濟(jì)衰退前就業(yè)市場(chǎng)增長(zhǎng)趨勢(shì)水平計(jì)算缺口（而非靜態(tài)角度以2020年經(jīng)濟(jì)衰退前就業(yè)水平作為缺口修復(fù)的終點(diǎn)水平），潛在非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的缺口仍為617萬(wàn)人。但實(shí)際上移民人口2021年已經(jīng)較2019年減少了53萬(wàn)人，并且基于IPUMS-CPS數(shù)據(jù)推算退休人口也額外增加了137萬(wàn)人左右，基于移民人口與退休人口永久退出勞動(dòng)力市場(chǎng)等假設(shè)，此輪非農(nóng)就業(yè)缺口或需至明年第一季度完成修復(fù)，因而新增非農(nóng)就業(yè)或于明年上半年較快下降至20萬(wàn)人以下，或于明年第二、三季度降至10萬(wàn)人以下，觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)降息。
新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)或于明年上半年惡化至20萬(wàn)人以下，預(yù)計(jì)屆時(shí)將導(dǎo)致失業(yè)率有所上升，經(jīng)濟(jì)或隨之步入實(shí)質(zhì)性衰退。歷史上，在新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)3個(gè)月均值水平向下突破20萬(wàn)人時(shí)點(diǎn)前后三個(gè)月內(nèi)美國(guó)失業(yè)率會(huì)轉(zhuǎn)為上升，反映出新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)保持在20萬(wàn)人以上是支撐失業(yè)率保持在低位的主要因素。而在新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)突破10萬(wàn)人并進(jìn)一步下降后，會(huì)推動(dòng)失業(yè)率大幅上升。由于預(yù)計(jì)新增非農(nóng)就業(yè)或于明年上半年較快下降至20萬(wàn)人以下，因此失業(yè)率或于今年年末或明年上半年開(kāi)始上升。基于美聯(lián)儲(chǔ)往往在失業(yè)率回升0.3%后7個(gè)月內(nèi)開(kāi)始降息的規(guī)律判斷，美聯(lián)儲(chǔ)降息出現(xiàn)在明年二三季度概率較大。
美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策最早或于明年一季度開(kāi)始轉(zhuǎn)向
預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)最早于明年第一季度停止加息、明年二季度降息。整體而言，美國(guó)通脹出現(xiàn)確定性回落趨勢(shì)或需等待至明年一季度，消費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)或于今年第四季度加劇，企業(yè)投資下行風(fēng)險(xiǎn)或進(jìn)一步提升，住宅投資或?qū)⒗^續(xù)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，勞動(dòng)力動(dòng)態(tài)缺口或于明年一季度修復(fù)，隨后就業(yè)市場(chǎng)或?qū)⒚黠@趨弱，因此經(jīng)濟(jì)全面惡化或于明年出現(xiàn)。對(duì)于今年第四季度，預(yù)計(jì)通脹明顯回落的條件屆時(shí)仍不具備，并且就業(yè)市場(chǎng)屆時(shí)料將仍處于偏強(qiáng)勁修復(fù)狀態(tài)，因此我們判斷今年第四季度停止加息的概率偏低。而在明年第一季度通脹控制或取得初步成果，就業(yè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)弱跡象或?qū)脮r(shí)出現(xiàn)，因此明年第一季度停止加息的概率較高，就業(yè)市場(chǎng)或于明年二季度出現(xiàn)明顯惡化跡象，若通脹屆時(shí)回落幅度與速度較為理想，美聯(lián)儲(chǔ)最早或于明年二季度開(kāi)始降息。
美債利率高點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)在加息停止前夕
美國(guó)政策利率構(gòu)成美債利率的上限，并且美債利率往往提前交易加息路徑。具體而言，在1983年后，由于通脹預(yù)期較為穩(wěn)定，市場(chǎng)提早交易政策利率預(yù)期，因此美債利率高點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)均早于加息停止以及降息時(shí)點(diǎn)。并且，除了1969年、1973年以及1990年，美債利率高點(diǎn)和政策利率高點(diǎn)通常時(shí)間間隔不超過(guò)3個(gè)月。而1983年后每輪加息過(guò)程中美債利率高點(diǎn)與政策利率終點(diǎn)水平較為一致，十年期美債利率高點(diǎn)通常不會(huì)高出政策利率1%以上。
若美聯(lián)儲(chǔ)于明年第一季度停止加息，十年期美債利率高點(diǎn)或于今年年底或明年第一季度出現(xiàn)，高點(diǎn)水平或?yàn)?.5%-3.7%。此輪由于通脹風(fēng)險(xiǎn)或在第四季度邊際緩解，并且在中期選舉落地后，美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度或有所轉(zhuǎn)變，因此美聯(lián)儲(chǔ)加息或在第四季度有所放緩，美聯(lián)儲(chǔ)或最早于明年一季度停止加息，此輪政策利率終點(diǎn)或?yàn)?.75%-4%。我們對(duì)于十年期美債利率中長(zhǎng)期的判斷為先上后下，美債利率高點(diǎn)料將出現(xiàn)在加息前三個(gè)月內(nèi)，若美聯(lián)儲(chǔ)于明年第一季度停止加息，美債利率高點(diǎn)或于今年年底或明年第一季度出現(xiàn)。由于此輪加息較晚，在加息前中周期內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)跡象已有所出現(xiàn)，疊加歐洲、日本等國(guó)家經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒃鰪?qiáng)美債的避險(xiǎn)性質(zhì)，因此預(yù)計(jì)美債高點(diǎn)水平與加息利率終點(diǎn)較為接近，或?yàn)?.5%-3.7%。
風(fēng)險(xiǎn)因素
俄烏沖突或其他地緣沖突加??；颶風(fēng)、海嘯、地震等意外事件的發(fā)生對(duì)全球大宗商品價(jià)格造成沖擊；今年冬季天氣極端程度超預(yù)期，影響美國(guó)供暖需求；美國(guó)通脹讀數(shù)超預(yù)期，導(dǎo)致長(zhǎng)期通脹預(yù)期上升，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策更為強(qiáng)硬。
