圖表：除IEEPA外，特朗普仍可能通過301條款、201條款以及232條款來推動關(guān)稅

資料來源：白宮，PIIE，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2025年7月13日

2）需要維持一定的基本稅率（有效稅率10~14%即可對應(yīng)年化關(guān)稅收入3000-4000億美元，2024年底有效稅率僅為2.3%），以抵消大部分“大美麗”法案增加的支出（每年平均新增支出3400億美元），使得整體財政既可以邊際改善但卻不大幅加劇債務(wù)可持續(xù)性的擔憂（《“大美麗”法案后的美債、美股與流動性》）；

3）但也不能太高，否則增加通脹風險，得益于補庫，當前稅率對通脹壓力有限（《美國還能“扛多久”》）；

4）市場逐漸脫敏，只要關(guān)稅不系統(tǒng)性升級，市場認定特朗普加征關(guān)稅就是為了提高財政收入。

圖表：關(guān)稅政策近期的主要變化一覽

資料來源：白宮，PIIE，中金公司研究部

臨近原定的7月9日除中國以外的談判截止日，關(guān)稅政策又發(fā)生了以下一些新的變化，給大家以再度“升級”的感覺。主要內(nèi)容如下：

1) 時間變相延后：自4月以來，除了越南[1]和英國[2]與特朗普政府達成貿(mào)易協(xié)議外，美國與其他貿(mào)易伙伴的談判并未如期完成，因此談判截止日期也由7月9日“變相”延長至8月1日。

2) 整體稅率其實變化不大：美國分別于7月7日[3]和7月9日[4]發(fā)送“征稅函”對包括日本、韓國等在內(nèi)的22個國家征收20%~50%不等的新稅率，但其中多數(shù)國家稅率維持4月2日“解放日”宣布的“對等關(guān)稅”不變，如韓國、泰國；甚至柬埔寨、斯里蘭卡等稅率還明顯下降，分別由49%和44%降至36%和30%；巴西稅率抬升幅度最高，由此前的10%升至50%。7月10日和7月13日，特朗普在社交平臺宣布將自8月1日起對加拿大[5]、墨西哥和歐盟[6]加征關(guān)稅，關(guān)稅抬升幅度在5~10ppt不等。

3) 進口份額若包含加拿大、墨西哥以及歐盟則近七成：前兩批公布的22個國家中，除日本（4.5%）、韓國（4.0%）占美國進口份額較高，大部分國家占美國進口份額小于0.1%，因此加權(quán)后對美國有效稅率影響可“忽略不計”。但若包括加拿大（12.6%）、墨西哥（15.5%）以及歐盟（18.5%）的關(guān)稅變化，涉及美國進口份額占比將顯著由21%增加至67%，我們測算該變化也將由當前仍處豁免期內(nèi)的有效稅率抬升3ppt。

4) 對銅加征關(guān)稅：7月9日特朗普宣布自8月起將對進口銅征收50%關(guān)稅[7]，若基于2024年170億美元的進口規(guī)模，我們測算此舉將推升有效稅率0.2個百分點。

如何理解“新關(guān)稅”？有效利率和通脹路徑或不會大幅改變，暫且視作“談判技巧”，但對華關(guān)稅需關(guān)注轉(zhuǎn)口貿(mào)易限制

8月1日后有效稅率大概率仍將維持在15~16%，若“新關(guān)稅”完全實施則或推升至18%，當前處于豁免期內(nèi)的有效稅率約為12~13%（中國30%，其他國家10%），除了已經(jīng)達成協(xié)議的英國（10%）和越南（20%）外，如果假設(shè)上述特朗普提出的“新關(guān)稅”完全施行，則對等關(guān)稅部分的增幅將由當前的4.7ppt升至8.7ppt，有效稅率整體升至18%，遠超過3000~4000億美元關(guān)稅收入所對應(yīng)的10~14%水平，因此我們暫且將“新關(guān)稅”視作“談判技巧”。如果假設(shè)談判順利，除中國、越南以及英國外的國家回到10%的關(guān)稅，則有效稅率則在15~16%，不至于大幅改變通脹路徑。

對通脹而言，有效稅率抬升有限對通脹幅度的影響不大，更多是路徑上因截至日延后至8月導致的傳導延后。我們預(yù)計年底CPI同比為3.3%，核心CPI同比為3.4%，通脹壓力仍主要在四季度。

圖表：8月1日后有效稅率大概率仍將維持在15~16%，若“新關(guān)稅”完全實施則或推升至18%

資料來源：Haver，白宮，中金公司研究部

圖表：本輪有效稅率在8月1日后大概率回到15~16%

資料來源：Haver，中金公司研究部

從市場反應(yīng)看，市場同樣也認為近期政策更多是一個施壓和談判的技巧，“征稅函”公布后市場“靜觀其變”，主要資產(chǎn)波動并不大，美股甚至再創(chuàng)新高，長端美債利率小幅升至4.4%附近，美元指數(shù)甚至小幅走高至97.7，這也與我們此前判斷一致，即一旦當市場意識到關(guān)稅政策是以“增加財政收入”為主要目的以及臨近中期選舉的“約束”后，也不致重演對等關(guān)稅后的恐慌，波動幅度不會回到4月2日的極端情形（《全球市場2025下半年展望：共識化的“去美元”》）。

對華關(guān)稅預(yù)期如何？5月12日中美關(guān)稅“降級”以來，美國對中國關(guān)稅稅率在8月12日前由145%降至30%（20%的芬太尼+10% 對等關(guān)稅），8月12日后將回升至54%（20%的芬太尼+34%對等關(guān)稅）（《中美關(guān)稅“降級”的資產(chǎn)含義》）。目前來看，從這水平上再進一步降低似乎可能性不大，因為美國與越南的貿(mào)易協(xié)定中規(guī)定第三方轉(zhuǎn)口稅率為40%，這也意味著，如果美國對華關(guān)稅稅率低于40%，則無需轉(zhuǎn)口貿(mào)易，因此也需要進一步關(guān)注其他國家是否涉及到轉(zhuǎn)口限制，有助于我們判斷最終對華關(guān)稅稅率的區(qū)間。

對資產(chǎn)的含義？三季度流動性“抽水”、關(guān)稅談判等仍可能造成擾動，但波動將提供再配置機會

總體來看，近期關(guān)稅政策的新變化依然可暫時理解為“談判技巧”，并沒有大幅改變宏觀增長和通脹的路徑，市場也選擇“靜觀其變”。然而，進入三季度，“大美麗”法案通過后帶來的一個季度一萬億美元左右的流動性“抽水”（《“大美麗”法案后的美債、美股與流動性》）、關(guān)稅談判進展中的“極限施壓”、再加上7-8月因基數(shù)和庫存因素必然走高的通脹，再加上當前情緒處于高位的美股市場，也不排除再度出現(xiàn)波動，近期美債利率已經(jīng)有所抬升。

但我們依然重申，如果出現(xiàn)波動，仍是較好的再介入機會，美股和美債都是如此。我們建議關(guān)注后續(xù)8月1日及8月12日兩輪關(guān)稅談判截止日期，7~8月通脹數(shù)據(jù)、7~9月發(fā)債高峰、7月FOMC會議、美股二季報。

短期擾動或通過推高美債利率傳導至美股。1）美債利率，若比照2023年三季度美債利率底部抬升120bp的極端幅度，美債利率在當前4.3%基礎(chǔ)上再抬升80bp會突破5%（4月以來已抬升40bp）。然而，這一類比可能過于機械，一方面，當前期限溢價已經(jīng)處于高位，2023年抬升前期限利率為負值（-0.8%），而當前一度高達0.9%，為2014年7月以來的新高。另一方面，4月“對等關(guān)稅”后流出美債資金的幅度是2023年三季度的兩倍還多，即便是三季度供給壓力增加，也不至于那么極端。

圖表：2023年三季度債務(wù)上限解決后，10年美債期限溢價帶動名義利率抬升120bp

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2）美股估值：2023年6月底至10月中旬的利率上沖階段，高利率導致估值收縮明顯（拖累8%），但美股盈利仍增長4%，因此整體回調(diào)幅度并沒有那么大。假設(shè)其他條件不變，10年美債若突破4.8%，或?qū)⑼侠蹣似?00估值從當前22.3倍降至20.3倍，幅度9%左右。

圖表：標普500中樞在6000~6200，利率若回到2023年發(fā)債高峰對應(yīng)標普500 5500點

資料來源：FactSet，中金公司研究部

中期看，波動反而提供配置機會。1）沖高的美債會使得金融條件收緊，再加上美聯(lián)儲可能四季度降息，都可以提供再配置機會?；鶞是樾蜗拢覀冾A(yù)計美聯(lián)儲年內(nèi)可以降息兩次，對應(yīng)美債中樞4.2%左右。當前美國實際利率（1.78%）仍比自然利率（1%）高0.78ppt，意味著美聯(lián)儲本就需要降息。只不過關(guān)稅談判尚未落地，因此節(jié)奏上或需等到9月關(guān)稅落地、不確定性消退后方可開啟降息。

2）美國信用周期的重新啟動，是美股主要支撐和動力，得益于AI投資的強勁、政府財政脈沖的環(huán)比改善，以及降息后美國私人部門傳統(tǒng)需求的重啟《2025下半年展望：共識化的“去美元”》。基于年內(nèi)降息2次、盈利增速回升至9%（減稅部分抵消關(guān)稅拖累），我們測算，標普500指數(shù)中樞對應(yīng)6000~6200點。