5月銅價箱體震蕩，滬銅主力運行于7.7-7.9萬元區(qū)間，月漲幅0.06%。LME銅中樞逐步抬升，整體運行于9100-9660美元區(qū)間，月漲幅約4%。COMEX銅震蕩運行于4.47-4.9美元/磅區(qū)間，月漲幅約2%，目前CMX-LME溢價約10%。

5月銅價維持窄幅箱體震蕩主要來自于強基本面與弱宏觀預期的抗衡，包括供給約束與偏低的庫存支撐，關稅擾動與宏觀預期的搖擺。向下看，供應端，礦冶矛盾持續(xù)演繹，近期Kakula因震動而停產，加之國內再生供應也咬緊，市場流通貨源偏緊。需求端，中美經貿第一階段的會談帶來了搶出口窗口，改善終端淡季疲弱的現狀，全球延續(xù)降庫，偏低的安全庫存為銅價提供了牢固的支撐。向上看，目前銅價面臨的壓力主要來自于宏觀預期的搖擺，涉及全球關稅、美國政府債務持續(xù)性風險。月末美日債拍賣爆冷后，美債上限擔憂加劇，市場風險偏好有所徘徊，再加上特朗普因素令全球的關稅前景愈發(fā)難測，宏觀氛圍謹慎，銅價在宏觀轉向尚未明朗前預計仍將維持寬幅整理。

（一）宏觀面

國際宏觀

5月以來，特朗普的關稅政策仍然持續(xù)牽動市場。月初，美國總統(tǒng)特朗普宣布，對所有在國外制作的進入美國的電影征收100%的關稅，但英國和美國就關稅貿易協(xié)議條款達成一致給予市場一定緩沖。隨后，中美經貿高層會談后發(fā)布聯合聲明，雙方同意大幅降低雙邊關稅水平。此外，美國與沙特、卡特爾、阿聯酋均達成大規(guī)模商業(yè)協(xié)議。不過，美國與日本、印度、歐盟的貿易談判進展仍然緩慢，特朗普還一度提議將自6月1日起對進口自歐盟的商品征收50%關稅，不過雙方在磋商后特朗普同意將針對歐盟的50%關稅最后期限延長至7月9日。美國對外的關稅政策也一度遭遇風波，美國國際貿易法庭作出阻止特朗普征收全球關稅的裁決，但隨后又被美國聯邦巡回上訴法院暫停。考慮到特朗普的關稅政策是其執(zhí)政的基本策略，即使關稅被暫停，其仍然有替代手段征收關稅，因此暫停特朗普征收關稅的裁決實質意義有限。

美國方面，經濟數據仍穩(wěn)，通脹擔憂及債務擔憂持續(xù)。從經濟數據來看，美國經濟穩(wěn)中向好。美國ISM非制造業(yè)PMI從3月份的50.8上升至4月的51.6，預期值50.2，并且美國5月Markit制造業(yè)和服務業(yè)PMI均超預期。通脹數據進一步下行，美國4月未季調CPI同比上漲2.3%，連續(xù)第三個月低于預期；核心CPI同比持平于2.8%，符合市場預期。美國4月PPI環(huán)比意外下跌0.5%，其中服務價格下降0.7%，創(chuàng)2009年以來最大單月跌幅；核心PPI下降0.4%，為2015年以來最大降幅。消費逐漸疲軟，美國4月份耐用品訂單超預期下滑，核心資本貨物訂單環(huán)比下降1.3%，創(chuàng)去年10月以來最大跌幅。整體耐用品訂單環(huán)比初值暴跌6.3%。就業(yè)方面出現超預期表現，美國4月季調后非農就業(yè)人口增長17.7萬人，預期13.8萬人。美國4月失業(yè)率為4.2%，與預期和前值的4.2%持平。美國消費者信心持續(xù)疲軟，5月份美國消費者信心指數初值為50.8，連續(xù)第5個月下滑，也是美國該指數有記錄以來的倒數第二低值。此外，一年期通脹預期從上個月的6.5%進一步飆升至7.3%，為1981年以來的最高水平。在經濟的不確定性之下，美聯儲議息會議維持耐心表態(tài)。美聯儲會議紀要顯示，美聯儲決策者普遍認為，經濟面臨的不確定性比之前更高，對待降息適合保持謹慎，等待特朗普政府關稅等政策的影響更明朗，再考慮行動。美國財政仍有擴張動力，市場對美國債務問題擔憂加劇。美國總統(tǒng)特朗普的減稅法案在眾議院以微弱優(yōu)勢通過，將交由參議院審議。根據美國國會預算辦公室（CBO）測算，延長減稅將使2026-2035年聯邦赤字增加1.8萬億美元。

國內宏觀

國家統(tǒng)計局數據顯示，5月份制造業(yè)采購經理指數為49.5%，環(huán)比升0.5個百分點，從重點行業(yè)看，高技術制造業(yè)PMI為50.9%，連續(xù)4個月保持在擴張區(qū)間，延續(xù)較好發(fā)展態(tài)勢；非制造業(yè)商務活動指數為50.3%，降0.1個百分點；建筑業(yè)繼續(xù)保持擴張，表明各地工程項目施工繼續(xù)加快。

國務院總理李強在吉隆坡出席東盟-中國-海合會峰會。會議以“共創(chuàng)機遇 共享繁榮”為主題。李強指出，中方愿同東盟、海合會加強三方伙伴關系，商討制定高質量共建“一帶一路”行動計劃，加強基礎設施、市場規(guī)則等對接聯通，拓展能源、農業(yè)、人工智能、數字經濟、綠色低碳等領域合作，促進人員往來和民心相通。

（二）基本面

1、供應端

1.1 礦端供應

冶煉檢修背景下TC弱穩(wěn)，全球精銅供需延續(xù)過剩。5月中國銅精礦現貨粗煉費企穩(wěn)于-43美元附近，冶煉企業(yè)陸續(xù)開啟檢修，但礦冶矛盾整體依然緊張。據ICSG，2025年3月全球精煉銅產量為243220萬噸，環(huán)比增長10.5%，當月過剩1.7萬噸，較2月過剩量大幅縮水，1-3月供應累計過剩28.9萬噸，去年同期累計過剩26.8萬噸。

4月滬倫銅比反彈受限，精銅進口預計有限。2025年1-4月中國銅礦進口1003萬噸，同比增長25.6%。1-4月精銅進口125.67萬噸，同比微降0.8%，4月精銅進口增速偏低主要與COMEX銅搶運需求有關。5月銅232調查擔憂持續(xù)，海外搶貨需求下5-6月進口銅增量或仍有限。

1.2 廢銅產量

3月國內廢銅產量8.75萬噸，環(huán)比大幅減少20%，同比亦下滑22.5%。進口方面，1-3月中國廢銅進口約20.5萬噸，環(huán)比改善8%，同比萎縮9%。受特朗普對銅進口的關稅威脅預期及國內再生供應趨緊影響，國內廢銅產量增速放緩、進口增速則逐步透支遠期潛力。

2、需求端

2.1 銅制桿成品

得益于清明后銅價暴跌，前期高銅價背景下被積壓的需求有所釋放，4月銅桿企業(yè)開工率進一步改善。據SMM，4月份中國銅桿企業(yè)開工率約74%，同比增長7%，環(huán)比增長6%。再生銅桿方面，因原料與進口供應增速放緩，企業(yè)月度開工率萎縮至34%，遠低于去年同期。產量方面，4月SMM中國電解銅桿產量約93.44萬噸。

2.2 銅管

隨著國內銷售旺季、出口淡季的推進，4月銅管企業(yè)開工率小幅下滑至83.7%，同比減少3%。產量方面，4月SMM銅管產量18.86萬噸，同比減少7%，環(huán)比減少1.77%。據產業(yè)在線，4月空調產量同比增長1.9%，銷量同比增長2%，其中內銷貢獻了3.7%的增長，而外銷萎縮至-0.2%。據產業(yè)在線最新發(fā)布，6月家空排產增速下調為11.5%（上一次預測為14.1%），7-8月排產同比增長預期分別為6.3%、2.7%。

2.3 銅板帶

得益于國補政策的提振，4月份銅板帶企業(yè)開工率約73.8%，環(huán)比增長6.75%，同比增長近4%。產量方面，4月份SMM銅板帶產量為16.62萬噸，環(huán)比增長6%，同比增長10.7%，企業(yè)原料與成品庫存具備累庫趨勢。展望后市，5-6月中美經貿會談后帶來搶出口期，預計有望加速新能車、消費電子、各類家電等生產與出口，預計5月銅板帶產量增速仍有環(huán)比提升空間。

2.4 銅箔

4月份銅箔企業(yè)開工率約71.5%，環(huán)比微降、同比微增。產量方面，4月份SMM中國銅箔產量為10.2萬噸，同比增長13.8%，環(huán)比微降。其中，電子電路銅箔、鋰電銅箔產量分別為3.7萬噸、6.5萬噸。加工費方面，因銅價、環(huán)氧樹脂價格走強，電子電路銅箔加工費小幅上行，鋰電銅箔加工費則因終端新能源市場增速放緩而延續(xù)承壓。

2.5 銅材

4月份SMM中國銅材行業(yè)整體開工率約69%，環(huán)比延續(xù)改善，較去年同期已有回暖，進一步驗證銅價暴跌后帶來的短期需求改善期。展望后市，終端淡季vs搶出口窗口下，預計5月銅材行業(yè)整體開工率有望持穩(wěn)，產量增速預計面臨一定壓力。

2.6 電線電纜

4月份SMM中國線纜企業(yè)開工率為81.4%，電線電纜用銅量約24.7萬噸，同比擴張近20%，環(huán)比微增，進一步驗證今年電網建設用銅量實際增長的變化。預計5-6月線纜用銅量在去年的低基數下仍有增長空間，企業(yè)開工率則面臨一定回落壓力。

3、供需平衡情況

5月全球銅庫存進入低穩(wěn)平臺期，至5月30日，全球顯性庫存（SHFE+LME+COMEX+保稅港，不含社會庫存）約47.15萬噸，較月初已去庫8.4萬噸、較去年同期亦少近3萬噸，但較年初仍多增2.43萬噸。

從庫存變化來看，5月全球庫存先增后降，主要與國內庫存變化有關，海外庫存依然表現為英降美升。數據上看，上期所銅庫存在假期后首周累庫，隨后再度轉為去庫，月度去庫約7萬噸至15.78萬噸，保稅港庫存近乎腰斬4.38萬噸至5.2萬噸，海外的LME銅月度去庫4.78萬噸至15萬噸，但COMEX銅累庫3萬噸至16.4萬噸。

4、關注終端淡季下的搶出口

4月終端消費逐步降溫。電網方面，1-4月電網投資額累計同比增長約14.6%，雖然增速略收窄，但結合上文4月線纜實際用銅量的增長，預計國內電力建設銅實際消費量增速有望繼續(xù)提升。地產方面，投資數據表明地產建設依然是銅消費拖累部分，1-4月地產投資降幅進一步萎縮至-10.3%。家電方面，1-4月空調、家用電冰箱、冷柜、洗衣機產量累計同比增速全面下滑至7.2%、-0.7%、-7%、10.9%，符合終端淡季表現。汽車方面，1-4月廣義乘用車銷量累計同比增長14.8%，增速較1-3月小幅擴張。展望后市，中美經貿第一階段會談的良好信號提供搶出口窗口，但終端行業(yè)深入淡季，預計搶運對淡季消費改善有限。