美國(guó)7月CPI與核心CPI同比增速均較上月回落，但環(huán)比增速有所反彈。從分項(xiàng)來(lái)看，環(huán)比反彈主要由房租帶動(dòng)。測(cè)算顯示，近90%的總CPI環(huán)比反彈都來(lái)自于房租分項(xiàng)回升[1]，其中主要居所租金環(huán)比上漲0.5%（前值0.3%），業(yè)主等價(jià)租金上漲0.4%（前值0.3%），酒店價(jià)格由下跌轉(zhuǎn)為上漲0.2%，帶動(dòng)整體房租增速由上月的0.2%反彈至0.4%。往前看，如果按照Z(yǔ)illow房租指數(shù)環(huán)比趨勢(shì)前瞻判斷，未來(lái)6個(gè)月CPI房租通脹環(huán)比很可能橫盤(pán)于目前0.3-0.4%的水平，這意味著來(lái)自于房租通脹進(jìn)一步放緩的反通脹作用可能比較有限。

美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注的非房租核心服務(wù)通脹（supercore）季調(diào)環(huán)比增速由上月下降0.1%轉(zhuǎn)為上漲0.2%。機(jī)票價(jià)格在上月大幅下降5%后進(jìn)一步下跌1.6%，醫(yī)院服務(wù)（-1.1%）、機(jī)動(dòng)車(chē)修理（1.7%）價(jià)格紛紛走弱，但機(jī)動(dòng)車(chē)保險(xiǎn)（1.2%）、郵政快遞（0.7%）、娛樂(lè)服務(wù)（0.4%）等價(jià)格仍然堅(jiān)挺。核心商品價(jià)格下跌0.3%，服裝（-0.4%）、電視（-1.1%）、運(yùn)動(dòng)商品（-0.8%）、攝像機(jī)（-1%）等商品價(jià)格延續(xù)了下跌的趨勢(shì)。二季度以來(lái)國(guó)際航運(yùn)價(jià)格受中東局勢(shì)影響明顯上漲，但其成本壓力暫未反映在本次報(bào)告的商品通脹之中。

通脹放緩支持美聯(lián)儲(chǔ)降息25個(gè)基點(diǎn)，但不支持更大幅度的降息。8月初以來(lái)，由于勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)偏弱，部分美聯(lián)儲(chǔ)官員講話偏鴿，以安撫市場(chǎng)的恐慌情緒。如舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席戴利表示，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在已經(jīng)確定勞動(dòng)力市場(chǎng)正在放緩，但聯(lián)儲(chǔ)不能讓它放緩得太厲害，以至于演變成經(jīng)濟(jì)衰退[2]。本周，隨著市場(chǎng)情緒緩解，另一些官員發(fā)表了相對(duì)謹(jǐn)慎的看法。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克稱，支持在年底前降息，但在降息之前還想再看多一些數(shù)據(jù)，以確認(rèn)當(dāng)前通脹放緩的趨勢(shì)是真實(shí)的[3]。由此來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)既不想因降息過(guò)晚而造成衰退，也不想過(guò)于主動(dòng)降息以引發(fā)通脹反彈，整體上仍然比較克制。由于7月CPI數(shù)據(jù)顯示通脹進(jìn)一步放緩，且基本符合市場(chǎng)預(yù)期，這將支持美聯(lián)儲(chǔ)在9月降息25個(gè)基點(diǎn)，但不支持降息50個(gè)基點(diǎn)。接下來(lái)，市場(chǎng)將關(guān)注8月22日的Jackson Hole全球央行行長(zhǎng)會(huì)議，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾將對(duì)貨幣政策表態(tài)。我們認(rèn)為今天的通脹數(shù)據(jù)是鮑威爾希望看到的，他可能在下周釋放更明確的降息信號(hào)。

我們假設(shè)的基準(zhǔn)情形是美聯(lián)儲(chǔ)將在9月和12月各降息25個(gè)基點(diǎn)，目前市場(chǎng)對(duì)于降息的定價(jià)或過(guò)于激進(jìn)。根據(jù)CME聯(lián)邦基金利率期貨，市場(chǎng)預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)在今年之內(nèi)將累計(jì)降息100個(gè)基點(diǎn)，在未來(lái)12個(gè)月將降息200個(gè)基點(diǎn)。我們認(rèn)為，基于當(dāng)前通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況，這一定價(jià)有過(guò)度反應(yīng)的嫌疑（overreact）。首先，盡管美國(guó)通脹在放緩，但放緩的過(guò)程是緩慢的，沒(méi)有出現(xiàn)大幅回落、甚至是通縮的風(fēng)險(xiǎn)。而且如前所說(shuō)，房租分項(xiàng)在未來(lái)數(shù)月可能也無(wú)法起到太多的反通脹作用，這可能使通脹保持一定的粘性。

其次，目前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然穩(wěn)健，雖然薩姆法則被觸發(fā)，但本次有其特殊性，不必然意味著即將衰退。失業(yè)率從歷史低點(diǎn)反彈是勞動(dòng)力市場(chǎng)正常化的過(guò)程，主要源于汽車(chē)制造商夏季改造升級(jí)[4]、颶風(fēng)極端天氣影響等一系列短期因素，以及移民帶來(lái)的勞動(dòng)力供給增加，并非來(lái)自于需求側(cè)坍縮導(dǎo)致的企業(yè)裁員。這使失業(yè)率上升速度較慢，并未呈現(xiàn)典型的“非線性上升”。此外，本次薩姆法則觸發(fā)前經(jīng)濟(jì)和總需求增長(zhǎng)明顯好于歷史上衰退前夕，且經(jīng)濟(jì)沒(méi)有明顯的負(fù)面沖擊，居民和企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表健康，也沒(méi)有明顯的信貸崩塌現(xiàn)象（credit crunch）。因此我們認(rèn)為衰退的風(fēng)險(xiǎn)可能被夸大了，市場(chǎng)對(duì)降息的定價(jià)存在進(jìn)一步調(diào)整的可能性。