歷史上衰退交易證實(shí)vs證偽？

債券市場(chǎng)方面受時(shí)代特征影響較明顯。在1984年之前，通脹高企的大背景下美債利率趨勢(shì)性上行，即便衰退交易后衰退驗(yàn)實(shí)美債收益率仍然大概率上漲（圖表7）；而1980年代后，隨著通脹壓力逐漸減弱，無論衰退證實(shí)還是驗(yàn)偽，在經(jīng)濟(jì)走弱的背景下，降息交易后往往迎來美債收益率的下滑（圖表6，圖表7）。

美元方面，衰退證實(shí)的時(shí)期，美元指數(shù)平均年化收益率（全文同）在衰退交易開啟后3個(gè)月回報(bào)率-0.6%。而在沒有衰退的時(shí)期，美元指數(shù)的平均年化收益率在衰退交易開啟日期的后3個(gè)月為正（圖表8）。

大宗商品中，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，在真正發(fā)生衰退中表現(xiàn)更好，回報(bào)在衰退交易發(fā)生后大幅上升，并持續(xù)保持其上升趨勢(shì)至交易開啟后12個(gè)月的29.9%。而如果經(jīng)濟(jì)沒有衰退，黃金漲幅則會(huì)較窄，交易開啟后3個(gè)月僅有18.9%，并逐步回落到交易發(fā)生后12個(gè)月7.3%的水平。這與黃金在衰退期市場(chǎng)波動(dòng)的加劇以及不確定性的抬升中避險(xiǎn)邏輯加強(qiáng)有關(guān)（圖表9）。

油和銅作為順周期資產(chǎn)，受經(jīng)濟(jì)是否衰退的影響較大。若出現(xiàn)衰退，布倫特原油在衰退交易開啟后3個(gè)月平均收益率為21.0%，交易后12個(gè)月為7.7%。而如果經(jīng)濟(jì)沒有進(jìn)入衰退，油價(jià)在交易開啟后3個(gè)月收益率達(dá)到124.2%， 12個(gè)月為38.3%（圖表10）。銅價(jià)方面，在出現(xiàn)衰退的情況下，銅在衰退交易開啟后的3個(gè)月下跌-17.3%，并保持其跌幅至交易開啟后6個(gè)月（年化回報(bào)率-14.1%）。而在經(jīng)濟(jì)沒有進(jìn)入衰退的情況下，衰退交易開啟后3個(gè)月的收益率為5.1%（圖表11）。

衰退概率低，但高波動(dòng)短期恐延續(xù)

一方面，在短端利率不降的情況下，經(jīng)濟(jì)存在降溫壓力。小企業(yè)的融資利率仍然在9%以上，持續(xù)壓制經(jīng)營(yíng)情況。50人以下的小企業(yè)雇傭自去年8月基本停滯，10人以下的微型企業(yè)雇傭量較去年底下滑59萬。雇傭需求不足，疊加勞動(dòng)參與率回升和新移民帶來更多供給，促使勞動(dòng)力市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷。3月以來，失業(yè)率從3.8%逐步抬升，并在7月跳漲至4.3%，符合我們之前對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)明顯走弱至非線性拐點(diǎn)（“inflection point”）的判斷（詳見《美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)拐點(diǎn)的政策和資產(chǎn)含義》）。

圖表12：微型企業(yè)雇傭量大幅減少

資料來源：Haver，中金公司研究部

另一方面，經(jīng)濟(jì)韌性的基石整體穩(wěn)健，家庭部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)并沒有出現(xiàn)快速上行，杠桿率反而進(jìn)一步下滑。在此基礎(chǔ)上，家庭房產(chǎn)凈值已超過2022年高位，推動(dòng)消費(fèi)持續(xù)擴(kuò)張。財(cái)政依然對(duì)經(jīng)濟(jì)起到強(qiáng)支撐。據(jù)CBO、OMB等權(quán)威機(jī)構(gòu)的一致預(yù)期，以及三季度財(cái)政部的預(yù)計(jì)凈融資量，我們預(yù)計(jì)7-9月三個(gè)月赤字規(guī)?？赡艹^6000億美元（之前兩個(gè)財(cái)年均值為5800億美元）。正如我們?cè)凇禖BO上調(diào)赤字率，美國(guó)財(cái)政再發(fā)力》中所述，雖然今年個(gè)稅、企稅等收入過高嚴(yán)重拖累赤字?jǐn)U張，但拜登政府仍舊通過對(duì)外援助、擴(kuò)張學(xué)生貸、延長(zhǎng)福利政策執(zhí)行期限等方式加大財(cái)政投入。強(qiáng)力的財(cái)政刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)增速和通脹均起到支撐作用（圖表16，圖表17）。

從近期來看，美國(guó)消費(fèi)、投資均呈現(xiàn)偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)。二季度耐用品消費(fèi)環(huán)比增速幾乎全線恢復(fù)，地產(chǎn)鏈相關(guān)的家具、家具陳設(shè)表現(xiàn)尤其亮眼。新一輪投資周期也有開啟跡象，GDP框架下的私人投資在設(shè)備投資的推動(dòng)下上行，特別是工業(yè)設(shè)備投資的回升或說明制造業(yè)生產(chǎn)周期開啟。從企業(yè)層面看，標(biāo)普500銷售環(huán)比第二個(gè)季度上行，引領(lǐng)資本開支上升。金融條件的放寬促進(jìn)消費(fèi)與投資韌性。自去年四季度至今，銀行逐步放寬工商、消費(fèi)、住宅等貸款標(biāo)準(zhǔn)，刺激消費(fèi)與投資需求回升（圖表21，圖表22），從8月最新公布的數(shù)據(jù)來看，各類貸款需求呈現(xiàn)同步快速回升的態(tài)勢(shì)（圖表23）。

往前看，如果降息兌現(xiàn)，實(shí)質(zhì)降低短期融資成本，我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)仍有較大的可能“軟著陸”并實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期的重啟。7月中旬以來“衰退交易”很難得到經(jīng)濟(jì)基本面的支撐，市場(chǎng)更有可能朝著歷史上衰退交易被證偽的情況發(fā)展。但我們同時(shí)提醒，近期擾動(dòng)全球市場(chǎng)的外生事件頻發(fā)，日元套利交易平倉(cāng)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、美國(guó)大選等事件疊加在一起，不確定性加劇。再加上持續(xù)縮表導(dǎo)致美元狹義流動(dòng)性下滑（圖表24），對(duì)股市起到壓制作用（圖表25），市場(chǎng)容易出現(xiàn)“驚弓之鳥”的反應(yīng)。

依據(jù)我們?cè)凇睹绹?guó)選舉年的大類資產(chǎn)：不確定性中尋找確定性》中的梳理，選前三個(gè)月的焦灼期，股市平均回報(bào)與勝率均顯著下滑，大宗商品（特別是銅）價(jià)格徘徊不前，而這種壓制將在選后快速消解。在高波動(dòng)時(shí)期，無需與市場(chǎng)情緒作對(duì)；而從長(zhǎng)期來看，我們?nèi)詧?jiān)持在《“淺降息”的經(jīng)濟(jì)邏輯和資產(chǎn)主線》中的觀點(diǎn)，隨著降息后以小企業(yè)為代表的終端需求再次提振，經(jīng)濟(jì)周期有望重啟，不確定性在大選后褪去，經(jīng)濟(jì)韌性支撐下順周期資產(chǎn)將逐漸綻放。落到利率上，我們預(yù)計(jì)降息前十年期美債利率將在3.7%-4.1%中樞震蕩，取決于避險(xiǎn)情緒和關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（尤其關(guān)注八月底九月初經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善或向上超預(yù)期對(duì)于利率的向上提振），降息后伴隨經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，疊加通脹基數(shù)效應(yīng)，通脹同比或回升。我們預(yù)計(jì)十年期美債利率的中樞為4.5%（即約3%的通脹中樞+1.5%的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速）。