從商品屬性看，需求對高銅價的負反饋較為明顯。上半年，銅現(xiàn)實與預期之間的鴻溝并未得到彌合，反而隨著銅價的一路走高而有所擴大。邊際需求者離開市場的速度超過了市場的想象。我們認為下游對高價的負反饋的來源主要有三，一是在投資端，年度整體電力投資預算的上浮空間有限，銅價的上漲造成“兩網(wǎng)”傾向于延后采購訂單；二是以銅為代表的上游原料價格上漲很大程度受中游生產(chǎn)景氣度所驅(qū)動，但價格上漲是以中游利潤為代價的，往下游的傳導并不順暢。中游利潤承壓反過來也會壓制銅價的上漲空間。三是高價下，部分低壓線纜以鋁代銅的意愿也有所提升。

從金融屬性看，降息交易已充分計價，衰退風險繼而升溫。美國初次降息將落未落的關口，市場面對不及預期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，貨幣政策寬松預期進一步提升的空間有限，但對于硬著陸的擔憂卻可能顯著加深。降息交易空間不足但衰退交易有余，這也是歷次美聯(lián)儲降息周期中，首次降息90天前銅價一般走弱的主要邏輯。此前美國二季度GDP與私人最終銷售分項增長穩(wěn)健。核心PCE的穩(wěn)步下行，“預防式淺降息”的預期逐步增強。但美國7月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預期走弱，美國7月的失業(yè)率亦意外升至4.3%，降息交易開始顯露出向“衰退交易”切換的跡象。

對于銅價而言，一方面，在寬松預期被充分計價后，6月以來LME銅投資基金凈多頭已大幅回落，市場定價由金融屬性逐步向商品屬性回歸。另一方面，衰退交易再次升溫，短期銅不可避免地將直面一定的拋售壓力。不過，我們認為銅的平衡表依然穩(wěn)健，在投機溢價出清甚至超跌后，供需缺口或?qū)⒅毋~價企穩(wěn)并反彈。

供給釋放難持續(xù)，轉(zhuǎn)型需求有韌性

原料供應約束仍在，四季度冶煉端減產(chǎn)或落地。今年上半年礦冶矛盾發(fā)酵，但冶煉端減產(chǎn)并未落地，國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量仍然維持了高增速，我們認為這得益于之前敲定的長單高價格以及廢銅供應的增加。銅精礦供應增速也錄得較高增速（1-5月：4.2% YoY），主因在于部分新投產(chǎn)項目的產(chǎn)能釋放以及低基數(shù)效應。不過，從全年來看我們認為銅冶煉原料的約束依然存在，銅礦供給依然偏緊，高增速或難維持，廢銅增量亦難持續(xù)，我們預計冶煉端減產(chǎn)最早在四季度可能落地。

展望后市，我們維持年中展望中的觀點，即目前銅依然面臨結(jié)構(gòu)性且難以逆轉(zhuǎn)的中長期供給風險，包括資本開支的持續(xù)低迷、存量礦山老化、逆全球化和資源保護主義等。結(jié)合我們文中對于礦端與冶煉端的梳理，我們預計短期內(nèi)供應端超預期恢復的可能性也較低，供給寬松交易的空間有限。

廣義電氣化消費提升對沖傳統(tǒng)需求放緩，對需求不必太過悲觀。近來全球制造業(yè)景氣度邊際轉(zhuǎn)弱，疊加地產(chǎn)持續(xù)低迷，市場對銅需求前景的擔憂也有所回升。不過，廣義上電氣化消費的提升仍在對沖傳統(tǒng)需求的放緩，電網(wǎng)、風光與新能源汽車的合計需求已達到中國存量銅需求的45%，因此我們對年內(nèi)銅消費并不悲觀。電力投資仍是銅需求的壓艙石。我們預計年內(nèi)電網(wǎng)工程投資額有望維持較高增速，且向耗銅強度更高的配網(wǎng)端傾斜，我們認為電網(wǎng)銅需求增長仍然可期。電源端，考慮到新能源消納的市場化有望打開風光裝機空間，我們對于新能源需求增長的持續(xù)性也并不悲觀。消費端，年內(nèi)新能源車全球銷量雖面臨一定壓力，但單車帶電量的穩(wěn)步提升亦將助力耗銅量增長。家電方面，盡管內(nèi)銷有所轉(zhuǎn)弱，但出口及消費品以舊換新政策落地后或?qū)⒅伟纂娚a(chǎn)的景氣度。

銅平衡表仍較穩(wěn)健，銅價“軟著陸”可期

就平衡表而言，我們不改變對2024年銅供需平衡的判斷，即全年全球小幅短缺14萬噸。就價格而言，我們以“成本+溢價”的估值體系來看，目前的銅價已回歸到一個相對合理的區(qū)間。2024年成本（銅現(xiàn)金成本曲線的90%分位+維持性資本開支）約在6,523元/噸，當前溢價率從年內(nèi)高點的60%已收窄至35%。

“溢價”在某種程度上可以視為包括銅礦和冶煉企業(yè)在內(nèi)的整個銅產(chǎn)業(yè)鏈與下游的博弈的利潤空間，主要受銅供需平衡與全球流動性影響?；仡櫄v史，2000年以來的溢價率中位數(shù)在20.6%，但在供需緊平衡或偏短缺的年份，溢價率中位數(shù)為36.6%，與目前水平相若。因此，在銅的基本面仍比較穩(wěn)健的情況下，我們認為銅價跌破8000美元/噸（對應22%的溢價率）的可能性比較小。從另一個角度看，歷史上長期維持超過50%高溢價需要極其旺盛的需求（如2006-07年中國大量的基建地產(chǎn)投資需求）或是極其充裕的流動性（如2010-11美聯(lián)儲QE1-2、2021年QE4期間）。我們在中期展望中對高價帶來的負反饋顯然有所低估。因此，盡管我們對于中長期銅價仍然保持樂觀，但短期來看市場并不具備接受高銅價的條件。

銅價在突破11,000美元/噸的高位后至今已回吐了大半漲幅，當前8,900美元/噸的價格距行情啟動時的8,500美元/噸只一步之遙。如果說銅價的搶跑是市場長期預期在當下的自我實現(xiàn)，那么銅價下跌則可以理解為市場的自我修正。銅價前期上漲的背后，一方面受到降息預期的推波助瀾，更重要的是市場在對今明兩年銅供需基本面的緊缺進行定價。但事后看銅價走在了基本面的前面，需求負反饋跡象強烈，顯示下游并未準備好接受創(chuàng)新高的銅價。并且，隨著降息時點臨近，降息交易空間不足但衰退交易有余，銅的供需平衡表或?qū)⒅泵嫣魬?zhàn)。不過，宏觀預期的搖擺并不會影響我們對電力、新能源等領域需求偏樂觀的判斷，電氣化需求的提升帶來的銅消費增量仍是銅價主要的向上牽引。另一方面，礦端釋放的持續(xù)性有限，銅價底部支撐松動的風險較小?？偟膩砜矗覀冋J為銅平衡表大幅惡化的風險比較小，如果衰退預期愈演愈烈，這或?qū)⒂兄阢~價軟著陸。

銅價下跌是預期和現(xiàn)實的收斂

從商品屬性看，需求對高銅價的負反饋較為明顯

礦端約束→需求復蘇→逼倉交易，上半年利多環(huán)環(huán)接力。3月13日，中國有色金屬工業(yè)協(xié)會組織召開銅冶煉企業(yè)座談會，商討產(chǎn)能控制事宜。這在一定程度上意味著礦冶矛盾開始顯性化，也拉開了上半年上漲行情的序幕。步入四月，盡管進口TC絕對值已降至個位數(shù)，但國內(nèi)冶煉廠減產(chǎn)并未落地。與此同時中美兩國3月制造業(yè)PMI雙雙回升至50以上的擴張區(qū)間，帶動全球制造業(yè)PMI達到23年以來高點，全球制造業(yè)共振復蘇預期漸強。進入五月，多空博弈加劇，COMEX逼倉勢頭開始醞釀，銅價與投機凈多頭頭寸在5月20日同步達到最高點。

但現(xiàn)實與預期之間的鴻溝并未得到彌合，反而隨著銅價的一路走高而有所擴大。5月開始，歐美制造業(yè)PMI邊際放緩，需求疲軟開始顯現(xiàn)。全球三大交易所銅庫存持續(xù)上升，截至8月2日，全球三大交易所庫存總和56.1萬噸，相較年初上升59.9%，相較去年同期上升120.6%。

國內(nèi)方面，銅價的上漲伴隨著現(xiàn)貨貼水的加深與庫存的大幅累積。在5月底銅價見頂時，國內(nèi)銅現(xiàn)貨貼水一度達到340元/噸。國內(nèi)社會精銅庫存反季節(jié)性累庫。從銅材加工端來看，高銅價帶來的需求負反饋也較為明顯，SMM銅材開工率全面低于季節(jié)性。精銅內(nèi)外價差拉大，進口窗口關閉，被視為中國進口精煉銅需求強度重要表征的洋山銅溢價史上首次跌至負值，6月精煉銅凈進口13萬噸，同比下降50%。從種種跡象來看，下游需求可能并未準備好迎接新高的銅價，邊際需求者離開市場的速度超過了市場的預期。

我們認為下游對高價的負反饋的來源主要有三，一是在投資端，年度整體電力投資預算的上浮空間有限，銅價的上漲造成“兩網(wǎng)”傾向于延后采購訂單；二是以銅為代表的上游原料價格上漲很大程度受中游生產(chǎn)景氣度所驅(qū)動，但價格上漲是以中游利潤為代價的，往下游的傳導并不順暢。中游利潤承壓反過來也會壓制銅價的上漲空間。三是高價下，部分低壓線纜以鋁代銅的意愿也有所提升。

美國初次降息將落未落的關口，市場面對不及預期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，貨幣政策寬松預期進一步提升的空間有限，但對于硬著陸的擔憂卻可能顯著加深。降息交易空間不足但衰退交易有余，這也是歷次美聯(lián)儲降息周期中，首次降息90天前銅價一般走弱的主要邏輯。此前美國二季度GDP與私人最終銷售分項增長穩(wěn)健。核心PCE的穩(wěn)步下行，“預防式淺降息”的預期逐步增強。但美國7月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預期走弱，季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口錄得11.4萬人，為2024年4月以來最小增幅，遠低于預期的17.5萬人。美國7月的失業(yè)率亦意外升至4.3%，觸發(fā)“薩姆規(guī)則”?！敖迪⒔灰住遍_始逐步顯露出向“衰退交易”切換的跡象。

對于銅價而言，一方面，在寬松預期被充分計價后，6月以來LME銅投資基金凈多頭已大幅回落，市場定價由金融屬性逐步向商品屬性回歸。另一方面，衰退交易再次升溫，短期銅不可避免地將直面一定的拋售壓力。不過，我們認為銅的平衡表依然穩(wěn)健，在投機溢價出清甚至超跌后，供需缺口或?qū)⒅毋~價企穩(wěn)并反彈。

今年上半年礦冶矛盾發(fā)酵，但冶煉端減產(chǎn)并未落地，國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量仍然維持了高增速，我們認為這得益于之前敲定的長單高價格以及廢銅供應的增加。銅精礦供應增速也錄得較高增速，主因在于部分新投產(chǎn)項目的產(chǎn)能釋放以及低基數(shù)效應。不過，從全年來看我們認為銅冶煉原料的約束依然存在，銅礦供給依然偏緊，高增速或難維持，廢銅增量亦難持續(xù)，我們預計冶煉端減產(chǎn)最早在四季度可能落地。

銅礦方面，盡管上半年Cobre Panama的關停以及Los Bronces減產(chǎn)對銅精礦產(chǎn)量造成影響，但根據(jù)ICSG統(tǒng)計，1-5月全球銅精礦產(chǎn)量達到925萬噸，同比增長了4.2%。這主要是由于QB2、KFM等擴建項目的產(chǎn)能釋放，疊加去年秘魯罷工、印尼洪水等干擾因素導致的低基數(shù)效應。

我們預計銅礦供給的態(tài)勢或?qū)⑦呺H轉(zhuǎn)緊，2H24銅精礦供應增速或?qū)⒒芈渲?.6%。從增量產(chǎn)能來看，今年上半年僅有Kamoa-Kakula三期這一個大型項目投產(chǎn)。存量產(chǎn)能方面，從全球主要銅礦企業(yè)的二季報里公布的產(chǎn)量指引來看，下半年銅精礦產(chǎn)量有增有減。減量方面，Teck Resources將全年銅產(chǎn)量指引由46.5-54萬噸下調(diào)至43.5-50萬噸，主要由于礦井脫水和局部巖土問題引發(fā)的短期通行障礙可能導致Quebrada Blanca礦山產(chǎn)量下降[2]。Codelco雖然并未下修全年產(chǎn)量指引，但是Codelco在2024年上半年的銅產(chǎn)量同比下降了8.4%，降至58萬噸。Rio Tinto、Antofagasta預計全年產(chǎn)量將位于指引下沿。

增量方面，Southern Copper將全年產(chǎn)量指引由94.9萬噸上調(diào)至96.3萬噸。五礦資源預計其主力礦山Las Bambas將達到指引上沿。其余包括Freeport, Anglo American, First Quantum, Glencore, Ludin在內(nèi)的礦山維持年內(nèi)產(chǎn)量指引不變。

廢銅方面，我們認為供應增量亦難以持續(xù)。今年上半年，冶煉廠采購廢銅制粗銅以及陽極板替代銅精礦的意愿較高，陽極板加工利潤持續(xù)攀升，推動廢銅桿企業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)陽極板，廢銅原料供應出現(xiàn)放量。但展望下半年，考慮到精廢價差收窄、783號文[3]帶來的稅收壓力，以及反向開票政策[4]落地的影響，我們預計后續(xù)廢銅供應將邊際收緊，進一步對冶煉廠原料供給造成壓力。根據(jù)SMM調(diào)研，8月受再生銅和陽極板供應進一步惡化的影響，11家冶煉廠因此減產(chǎn)，其中7家的主要原料為廢銅和陽極板。

冶煉方面，年中談判顯示來年冶煉費或不容樂觀，同時廢銅供應邊際收緊，實質(zhì)性減產(chǎn)或最早于四季度落地。根據(jù)我們先前報告中對于國內(nèi)冶煉廠利潤的測算，假設硫酸價格中樞維持300元/噸，國內(nèi)冶煉廠TC盈虧平衡區(qū)間將位于25-30美元/噸。年中談判中，安托法加斯塔與中國主要冶煉廠達成協(xié)議，將年中銅精礦加工粗煉精煉費用(TC/RCs)分別定為每噸23.25美元和每磅2.325美元，是1992年以來的歷史最低值。歷史上來看，年中談判價格對于來年的長單價格敲定有著重要指示意義。我們認為2025年的長單價格或與年中談判接近，位于在國內(nèi)冶煉廠盈虧平衡線附近，國內(nèi)高成本冶煉廠有不小的減產(chǎn)風險。

下半年海外自有礦的配套冶煉產(chǎn)能增量較多，包括Freeport、Amman位于印尼的冶煉廠，以及紫金礦業(yè)Kamoa-Kakula的配套冶煉廠。雖然上述冶煉廠對應的礦山幾乎不對中國出口，因此對國內(nèi)冶煉廠原料供給的影響有限，但仍將進一步加劇全球維度上的礦冶矛盾，內(nèi)外價差也將面臨一定上行壓力。考慮到國內(nèi)冶煉廠整體成本低于海外，我們提示下半年海外冶煉廠超預期減產(chǎn)的風險。

展望后市，我們維持年中展望中的觀點，即目前銅依然面臨結(jié)構(gòu)性且難以逆轉(zhuǎn)的中長期供給風險，包括資本開支的持續(xù)低迷、存量礦山老化、逆全球化和資源保護主義等。結(jié)合我們上文中對于礦端與冶煉端的梳理，我們預計短期內(nèi)供應端超預期恢復的可能性也較低，供給寬松交易的空間有限。需求端仍將決定銅價的主要方向。

近來全球制造業(yè)景氣度邊際轉(zhuǎn)弱，疊加地產(chǎn)持續(xù)低迷，市場對銅需求前景的擔憂也有所回升。不過，廣義上電氣化需求的提升仍在對沖傳統(tǒng)需求的放緩，電網(wǎng)、風光與新能源汽車的合計需求已達到中國存量銅需求的45%，因此我們對年內(nèi)銅消費并不悲觀。電力投資仍是銅需求的壓艙石。我們預計年內(nèi)電網(wǎng)工程投資額有望維持較高增速，且向耗銅強度更高的配網(wǎng)端傾斜，我們認為電網(wǎng)銅需求增長仍然可期。電源端，考慮到新能源消納的市場化有望打開風光裝機空間，我們對于新能源需求增長的持續(xù)性也并不悲觀。消費端，年內(nèi)新能源車全球銷量雖面臨一定壓力，但單車帶電量的穩(wěn)步提升亦將助力耗銅量增長。家電方面，盡管內(nèi)銷有所轉(zhuǎn)弱，但出口及消費品以舊換新政策落地后或?qū)⒅伟纂娚a(chǎn)的景氣度。

電網(wǎng)投資總量與銅消費強度均將提升。電網(wǎng)投資是逆周期調(diào)節(jié)的重要手段，同時綠色轉(zhuǎn)型進程也驅(qū)動著電網(wǎng)改造升級?？偭可希覀冾A計電網(wǎng)工程投資額年內(nèi)有望超預期增長。7月26日，國網(wǎng)年中會議上調(diào)投資預算，24年電網(wǎng)投資將首次超過6000億元，同比新增711億元[5]。新增投資主要用于特高壓交直流工程建設與電網(wǎng)智慧化升級。從結(jié)構(gòu)上來看，分布式光伏消納需求與設備更新周期有望驅(qū)動投資進一步向用銅密度更高的配電側(cè)傾斜。3月1日，國家發(fā)展改革委、國家能源局印發(fā)《關于新形勢下配電網(wǎng)高質(zhì)量發(fā)展的指導意見》，提出要加大配電網(wǎng)投資。[6]我們預計“十四五”配電網(wǎng)投資占比有望突破60%。

電源端，風光消納率市場化有望推動潛在裝機需求釋放，用銅量或?qū)⑹芤?。?024-2025年節(jié)能降碳行動方案》[7]中提出在保證經(jīng)濟性前提下，資源條件較好地區(qū)的新能源利用率可降低至 90%。同時，隨著配電網(wǎng)改革建設加速，用戶側(cè)開始承擔消納責任；同時消納市場化機制逐步成熟，以經(jīng)濟性而非固定消納率來指導光伏裝機決策，有利于潛在裝機需求的進一步釋放。我們預計今年風光裝機用銅合計增長14%。

新能源車方面，年內(nèi)全球銷量或面臨壓力，但單車帶電量的穩(wěn)步提升或?qū)⑼苿雍你~量增長。年初以來，受到性價比車型密集上線以及車企價格戰(zhàn)推動，國內(nèi)銷量增長維持強勁。但歐洲市場補貼退坡，進口關稅提升以及美國電池采購新規(guī)導致補貼口徑收窄，中國之外市場的新能源銷量增長因此較為疲軟。根據(jù)乘聯(lián)會統(tǒng)計，2024年上半年，全球新能源乘用車銷量717萬臺，同比增長21%；中國以外銷量255萬臺，同比增速6%，其中歐洲銷量139萬臺，同比增速2%；北美銷量81萬臺，同比增速10%。

但我們觀察到新能源車的產(chǎn)品迭代趨勢正推升單車耗銅量。根據(jù)中金電新組觀點，國內(nèi)與美國的新能源車型向大電池長續(xù)航以及高壓快充方向迭代趨勢明確，歐洲市場中純電車型在新能源車里的占比持續(xù)增長。單車帶電量的提升意味著更高的用銅強度。此外，公共快充樁的布局和應用也在加速，并且直流快充占比的提升也將進一步利好單位銅消費。根據(jù)SMM統(tǒng)計，平均每臺私人樁用銅量約2kg，每臺公用交流式充電樁耗銅8kg，每臺公用直流式充電樁耗銅60kg。我們看到截至2024年6月，中國充電聯(lián)盟成員單位總計上報公共充電樁312.2萬臺，直流占比44%，相比2023年環(huán)比提升4個百分點。

就平衡表而言，我們不改變對2024年銅供需平衡的判斷，即全年全球小幅短缺14萬噸。就價格而言，我們以“成本+溢價”的估值體系來看，目前的銅價已回歸到一個相對合理的區(qū)間。2024年成本（銅現(xiàn)金成本曲線的90%分位+維持性資本開支）約在6,523美元/噸，當前溢價率從年內(nèi)高點的60%已收窄至35%。

“溢價”在某種程度上可以視為包括銅礦和冶煉企業(yè)在內(nèi)的整個銅產(chǎn)業(yè)鏈與下游的博弈的利潤空間，主要受銅供需平衡與全球流動性影響?；仡櫄v史，2000年以來的溢價率中位數(shù)在20.6%，但在供需緊平衡或偏短缺的年份，溢價率中位數(shù)為36.6%，與目前水平相若。因此，在銅的基本面仍比較穩(wěn)健的情況下，我們認為銅價跌破8000美元/噸（對應22%的溢價率）的可能性比較小。從另一個角度看，歷史上長期維持超過50%高溢價需要非常旺盛的需求（如2006-07年中國大量的基建地產(chǎn)投資需求）或是非常充裕的流動性（如2010-11美聯(lián)儲QE1-2、2021年QE4期間）。我們在中期展望中對高價帶來的負反饋顯然有所低估。因此，盡管我們對于中長期銅價仍然保持樂觀，但短期來看市場并不具備接受高銅價的條件。