石油：需求預(yù)期受壓制，布倫特油價再次尋求成本支撐。7月海外主要地區(qū)制造業(yè)PMI多數(shù)不及預(yù)期，特別是美國ISM制造業(yè)PMI僅錄得46.8%，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的48.8%。宏觀數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱壓制石油市場需求預(yù)期，疊加美國大選推升市場不確定性，原油期貨投機(jī)頭寸出現(xiàn)獲利離場，布倫特油價跌至80美元/桶附近。我們認(rèn)為近期海外石油需求的實際表現(xiàn)或相對好于宏觀預(yù)期。據(jù)EIA數(shù)據(jù)，7月美國成品油消費(fèi)同比增加約1.1%，商業(yè)原油庫存持續(xù)去化、且較5年同期均值偏離度進(jìn)一步擴(kuò)大，美國煉油毛利企穩(wěn)反彈，我們認(rèn)為或均顯示下游需求與基本面并未超預(yù)期轉(zhuǎn)弱。此外，供給約束仍在，8月1日OPEC會議[5]并未調(diào)整產(chǎn)量計劃，會議聲明再次強(qiáng)調(diào)伊拉克、哈薩克斯坦和俄羅斯的補(bǔ)償減產(chǎn)，并提出自愿減產(chǎn)的逐步退出將取決于市場條件、可能延遲或取消。我們認(rèn)為供給側(cè)的偏緊秩序或仍有望在短期為油價提供底部支撐，中東地緣事件也可能帶來階段性風(fēng)險溢價，往前看，后續(xù)進(jìn)一步的價格反彈可能仍待需求預(yù)期的改善。

天然氣：7月下旬以來，美國天然氣旺季需求不及預(yù)期，日度消費(fèi)與CDD指數(shù)均低于去年同期，疊加美國天然氣產(chǎn)量環(huán)比抬升，截至7月22日，美國天然氣庫存仍高于5年同期均值約16%，美國NYMEX天然氣期貨價格再次跌至2美元/百萬英熱附近。相較之下，歐洲氣價相對穩(wěn)定，7月歐洲LNG進(jìn)口量降至2022年以來低位，疊加近期歐洲氣溫高于歷史同期，荷蘭TTF氣價回升至11美元/百萬英熱上方。往前看，我們認(rèn)為供給條件可能主導(dǎo)歐美氣價走勢，美國氣價的反彈機(jī)會或在于供給再次主動調(diào)節(jié)或旺季需求加速庫存偏離度修正，荷蘭TTF氣價或有望在偏緊供應(yīng)下穩(wěn)定10美元/百萬英熱上方。

動力煤：高溫天氣對煤炭需求形成支撐，近期動力煤日耗顯著提升，同比增速亦轉(zhuǎn)正。不過，來水仍然充足，疊加動力煤庫存高企，我們預(yù)計動力煤價格或上下兩難。

過去兩周，黑色系價格先跌后漲。前周黑色系受現(xiàn)實層面疲軟拖累延續(xù)下跌趨勢，但后一周宏觀預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)，黑色系價格筑底反彈。我們看到7月22日政策利率與LPR分別下調(diào)了10BP。7月25日公布的《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》[6]提出統(tǒng)籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新。7月30日政治局會議強(qiáng)調(diào)“宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力”。對于黑色系市場情緒帶來明顯提振。

從基本面來看，螺紋需求維持弱勢，周度表需回落至220萬噸以下。螺紋虧損進(jìn)一步加大，電爐全面虧損，開工率繼續(xù)下滑。螺紋呈減產(chǎn)去庫存的態(tài)勢?？紤]到政策對于企業(yè)端和居民側(cè)的傾斜，我們預(yù)計后期基建改善的幅度可能相對有限，疊加地產(chǎn)施工端的持續(xù)拖累，我們對旺季螺紋鋼消費(fèi)恢復(fù)空間也比較謹(jǐn)慎。

熱卷：需求在制造業(yè)與出口的支撐下仍維持一定韌性，但庫存壓力仍大。我們認(rèn)為設(shè)備更新等對熱卷需求或帶來一定利好。6月黑色與主要下游的價格信號也有一定邊際改善，主要是金屬制品和專業(yè)設(shè)備的庫存周期有所回升，但通用設(shè)備和汽車行業(yè)等行業(yè)仍在被動補(bǔ)庫，在持續(xù)性上需進(jìn)一步觀察。7月PMI等指標(biāo)亦有放緩的跡象。

鐵礦：鋼廠盈利壓力下，鐵水產(chǎn)量持續(xù)回落。鋼廠盈利比例快速下滑至6.5%，是2015年以來新低。從供給端來看，最新一周鐵礦石到港環(huán)比有比較明顯的下滑，港口庫存亦有小幅回落。但從鐵礦石發(fā)運(yùn)量看，盡管進(jìn)入三季度以后礦山發(fā)運(yùn)或有一定放緩，但7月以來全球鐵礦發(fā)運(yùn)仍然有同比2.2%的增長，其中澳礦發(fā)運(yùn)同比基本持平，巴西礦和印度礦則維持同比增長。根據(jù)我們中國到岸鐵礦的平衡表，今年三季度港口庫存可能仍居高位。即便供給側(cè)發(fā)運(yùn)放緩，當(dāng)前水平的鐵水產(chǎn)量可能并不足以扭轉(zhuǎn)港口庫存的回升趨勢。從全球供需的增量平衡來看，我們預(yù)計三季度鐵礦供需基本平衡，四季度可能將繼續(xù)過剩。

焦煤：國內(nèi)煤礦產(chǎn)量、蒙煤進(jìn)口和國內(nèi)需求變化不大，但供需平衡的打破者來自海上，近期海運(yùn)焦煤價格大幅下跌，港口峰景煤跌至231美元/噸，主因在于印度對進(jìn)口煤需求的持續(xù)疲軟，導(dǎo)致海運(yùn)煤向中國大量發(fā)運(yùn)。雨季對印度本地的鋼材消費(fèi)產(chǎn)生了較大的壓制。我們預(yù)計焦煤短期或?qū)⒕S持弱勢。

有色金屬：預(yù)期交易反復(fù)，現(xiàn)實需求仍顯疲弱

銅：中美制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)壓制銅價。從基本面看，過去兩周三大交易所庫存上升勢頭未止。LME庫存升至24.5萬噸，COMEX庫存升至1.5萬噸，上期所庫存升至30.1萬噸。國內(nèi)社會庫存略降至44.5萬噸。本周進(jìn)口銅精礦指數(shù)繼續(xù)回暖，錄得6.38美元/噸。但考慮到一方面下半年銅精礦供給增量有限，另一方面目前廢銅庫存已降至低位且精廢價差收窄，導(dǎo)致陽極板供應(yīng)邊際減少，我們預(yù)計后續(xù)冶煉端原料仍將緊張，冶煉廠利潤或?qū)⒊掷m(xù)承壓。加工端，由于銅價下行疊加精廢價差收窄與反向開票政策[7]實行限制廢銅桿供給，上周再生銅桿開工率為23.8%，環(huán)比下降4.2個百分點(diǎn)；與此同時，電解銅桿開工率78.2%，環(huán)比上升5.4個百分點(diǎn)，也有銅價下跌負(fù)反饋減弱的原因。整體而言，我們認(rèn)為7月中美兩國均較為疲弱的PMI數(shù)據(jù)顯示全球制造業(yè)復(fù)蘇之路面臨曲折，短期內(nèi)下游需求難有顯著改善，我們維持銅價震蕩偏弱的觀點(diǎn)。上行風(fēng)險來自于礦端，我們建議關(guān)注智利Escondida銅礦罷工談判進(jìn)度。作為全球最大的銅礦，2023財年其產(chǎn)量達(dá)105.5萬噸，約占全球銅精礦年供給的5.4%。2017年該銅礦曾罷工達(dá)44天，但由于當(dāng)時適逢需求淡季，罷工的影響主要體現(xiàn)在對于進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)的壓力，而并未顯著推升銅價。[8]

鋁：冶煉利潤進(jìn)一步收窄。庫存方面，根據(jù)SMM統(tǒng)計，上兩周國內(nèi)鋁錠社會庫存持續(xù)上升至80.1萬噸，鋁棒略降至13.25萬噸。LME庫存繼續(xù)下行，至92.9萬噸。根據(jù)SMM調(diào)研，2024年7月國內(nèi)鋁加工行業(yè)綜合PMI指數(shù)錄得41.8%，環(huán)比回暖0.2個百分點(diǎn)，連續(xù)3個月位于榮枯線以下。分品類來看，由于國網(wǎng)訂單增加，鋁線纜需求有所提升。但根據(jù)集邦咨詢調(diào)研數(shù)據(jù)，8月組件環(huán)節(jié)排產(chǎn)仍較為謹(jǐn)慎，光伏鋁型材需求短期內(nèi)難有改善。由于云南全面復(fù)產(chǎn)，疊加華云三期逐步達(dá)產(chǎn)，國內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能已達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)。供增需減下，本周電解鋁冶煉現(xiàn)金利潤收窄至3,000元/噸下方，我們預(yù)計后續(xù)冶煉利潤可能仍將承壓。

大豆：基本面寬松預(yù)期延續(xù)，價格偏弱震蕩。過去兩周，美豆價格跌勢延續(xù)，看空情緒依舊濃厚?；久婵?，7月以來新季美豆主產(chǎn)區(qū)天氣條件整體良好，天氣市交易并未帶來利多指引。據(jù)USDA7月供需報告，新季美豆單產(chǎn)維持52蒲式耳/英畝，同比增加2.76%。據(jù)USDA周度作物生長報告，截至7月28日，新季美豆優(yōu)良率為67%（伊利諾伊州大豆優(yōu)良率為72%），去年同期52%。向后看，我們提示，一是在跌破種植成本后，任何利多因素都可能帶來盤面超跌修復(fù)，天氣市仍有交易窗口期，同時8月新季美豆出口進(jìn)度或有提速可能性。二是7月以來，國內(nèi)買船偏慢，我們認(rèn)為下半年巴西大豆出口潛力不足的背景下，若8月美豆買船仍不積極，國內(nèi)豆粕遠(yuǎn)月合約價格或存企穩(wěn)反彈行情。

棕櫚油：基本面支撐較多，強(qiáng)于豆、菜油，價格震蕩偏強(qiáng)。馬來方面，7月棕油或迎來供需雙增，累庫程度或不及預(yù)期。據(jù)三家船運(yùn)機(jī)構(gòu)ITS、AmSpec和SGS數(shù)據(jù)，7月1-31日馬來西亞棕櫚油出口量為160.46萬噸、155.55萬噸和148.68萬噸，環(huán)比分別+22.80%、+30.92%、+23.61%。產(chǎn)量方面，據(jù)MPOA和SPPOMA數(shù)據(jù)，7月1-20日馬來棕櫚油產(chǎn)量分別環(huán)比+14.95%和+18.47%，基于此，我們認(rèn)為馬來7月期末庫存或環(huán)比小幅累積，但累庫程度或不及市場預(yù)期。印尼方面，據(jù)Gakpi數(shù)據(jù)（慢于馬來兩個月公布），印尼棕櫚油5月產(chǎn)量425萬噸，環(huán)比減少6%，同比減幅接近16%，可以看到去年干旱導(dǎo)致的延期減產(chǎn)正逐步兌現(xiàn)，我們預(yù)計減產(chǎn)或伴隨今年印尼旺產(chǎn)期。同時，近期印尼修改棕櫚油DMO政策（新政策不再承認(rèn)散裝食用油是DMO的一部分）也在情緒上利多棕櫚油價格，但目前DMO出口比例并未修改。國內(nèi)方面，一方面近期國內(nèi)到船偏少，下游采購謹(jǐn)慎，維持剛需采購，一方面，當(dāng)前豆棕價差倒掛嚴(yán)重，較大程度抑制棕櫚油成交，采購訂單轉(zhuǎn)向豆油較多。我們預(yù)計，短期棕櫚油進(jìn)口成本或仍將是主要驅(qū)動，價格重心或維持震蕩偏強(qiáng)，但供需矛盾并不突出。

貴金屬：市場不確定性抬升，歐美黃金ETF增持

過去兩周，美國大選、美聯(lián)儲貨幣政策和中東地緣事件等因素共同推升市場不確定性，VIX指數(shù)從13抬升并持續(xù)處于16上方，黃金ETF持倉隨之增加。7月SPDR黃金ETF增持17噸、為2023年11月以來的最高單月增幅，全球黃金ETF持倉合計增持約37噸，我們認(rèn)為或?qū)饍r提供較強(qiáng)支撐。7月FOMC會議提出9月開啟降息的可能，疊加近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，降息預(yù)期交易或進(jìn)入最后窗口期。CME數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前市場或已完全定價9月首次降息，降息25bp的概率約為68.5%、降息50bp的概率約為31.5%。目前COMEX黃金期貨投機(jī)凈多頭位于2022年以來最高水平，我們提示隨著降息時點(diǎn)臨近，投機(jī)市場的獲利了結(jié)壓力或愈發(fā)值得關(guān)注。