事件：北京時(shí)間8月2日20:30，美國(guó)公布7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。

核心觀點(diǎn)：美國(guó)7月非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期走弱，失業(yè)率已觸發(fā)“薩姆規(guī)則”的衰退條件，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期大幅升溫。但本月數(shù)據(jù)一定程度上受颶風(fēng)的擾動(dòng)，結(jié)合歷史復(fù)盤和高頻指標(biāo)看，目前尚不能斷定美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)衰退。短期內(nèi)“衰退交易”大概率將延續(xù)，但如果后續(xù)數(shù)據(jù)證偽了衰退預(yù)期，資產(chǎn)價(jià)格有望迎來(lái)大幅修正。

1、美國(guó)7月新增非農(nóng)就業(yè)11.4萬(wàn)，是2020年5月以來(lái)低三低，前兩個(gè)月數(shù)據(jù)合計(jì)下修2.9萬(wàn)。失業(yè)率4.3%，是2021年11月以來(lái)最高，且三個(gè)月移動(dòng)平均值相較過(guò)去12個(gè)月低點(diǎn)回升0.53%，已觸發(fā)“薩姆規(guī)則”的衰退條件。

2、數(shù)據(jù)公布后，美股、美元、美債利率大幅下跌，降息預(yù)期大幅升溫。目前市場(chǎng)預(yù)期年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)將降息100-125bp，9月一次性降息50bp的概率接近80%，11月也有過(guò)半的概率會(huì)再降50bp。

3、本月就業(yè)數(shù)據(jù)一定程度上受7月初“貝麗爾”颶風(fēng)的影響，實(shí)際就業(yè)狀況可能沒(méi)有數(shù)據(jù)公布的那樣糟糕。類似的情形在2003年6-8月也曾出現(xiàn)過(guò)，當(dāng)時(shí)也是受颶風(fēng)影響失業(yè)率觸發(fā)了“薩姆規(guī)則”，但最終并未衰退。另外，當(dāng)前美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)相比歷史上“薩姆規(guī)則”觸發(fā)時(shí)明顯更高，周度的就業(yè)和經(jīng)濟(jì)高頻指標(biāo)也并未明顯惡化。因此，尚不能斷定美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)衰退，還需觀察更多數(shù)據(jù)。

4、本次數(shù)據(jù)很大程度了加劇了市場(chǎng)的衰退擔(dān)憂，在這一擔(dān)憂被證偽前，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好維持risk-off，“衰退交易”大概率將延續(xù)，基準(zhǔn)情形為：全球股市和大宗商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓，美元指數(shù)和美債收益率下行，黃金相對(duì)偏強(qiáng)。不過(guò)，若后續(xù)數(shù)據(jù)證實(shí)經(jīng)濟(jì)并未衰退，資產(chǎn)價(jià)格有望迎來(lái)大幅修正。

正文如下：

1、美國(guó)7月就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期走弱，失業(yè)率已觸發(fā)“薩姆規(guī)則”衰退信號(hào)。

>總體就業(yè)表現(xiàn)：美國(guó)7月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)11.4萬(wàn)，低于預(yù)期值17.5萬(wàn)，是2020年5月以來(lái)第三低，6月和5月數(shù)據(jù)分別由20.6萬(wàn)、21.8萬(wàn)下修至17.9萬(wàn)、21.6萬(wàn)，兩月合計(jì)下修2.9萬(wàn)。失業(yè)率4.3%，高于預(yù)期值和前值4.1%，是2021年11月以來(lái)最高。勞動(dòng)參與率62.7%，略高于預(yù)期值和前值62.6%。每周平均工時(shí)34.2小時(shí)，略低于預(yù)期值和前值34.3小時(shí)。平均時(shí)薪環(huán)比0.2%，略低于預(yù)期值和前值0.3%。

>行業(yè)就業(yè)表現(xiàn)：從美國(guó)各行業(yè)的失業(yè)率表現(xiàn)來(lái)看，7月采礦業(yè)失業(yè)率從1.3%大幅飆升至5.4%，建筑業(yè)從3.3%升至3.9%，運(yùn)輸和公用事業(yè)從4.5%升至5.1%，是就業(yè)惡化最為嚴(yán)重的3個(gè)行業(yè)。背后的一大原因在于，7月初颶風(fēng)“貝麗爾”登陸美國(guó)南部，導(dǎo)致多個(gè)州出現(xiàn)了嚴(yán)重的斷電、暴風(fēng)雨、交通癱瘓，對(duì)這些行業(yè)的就業(yè)造成了較大沖擊。

>“薩姆規(guī)則”：是由前白宮經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)克勞迪婭·薩姆提出，其含義是當(dāng)失業(yè)率的三個(gè)月移動(dòng)平均值相較過(guò)去12個(gè)月最低的三個(gè)月移動(dòng)平均值上升幅度達(dá)到0.5個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，即意味著經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始衰退。從歷史表現(xiàn)看，該指標(biāo)界定的衰退與NBER界定的衰退基本完全吻合，而NBER往往要在衰退發(fā)生很久后才公布其判定結(jié)果，因此“薩姆規(guī)則”被視為更加及時(shí)的預(yù)警指標(biāo)。7月該指標(biāo)讀數(shù)為0.53%，已觸發(fā)了衰退信號(hào)。

2、非農(nóng)公布后，美股、美元、美債利率大幅下跌，降息預(yù)期大幅升溫。

>大類資產(chǎn)表現(xiàn)：非農(nóng)公布后，由于衰退預(yù)期急劇升溫，美股、美元、美債收益率大幅下跌，黃金先漲后跌。截至8/3收盤，標(biāo)普500、納斯達(dá)克、道瓊斯指數(shù)分別下跌1.8%、2.4%、1.5%；10Y美債收益率下行18.2bp至3.80%；美元指數(shù)下跌1.1%至103.2；現(xiàn)貨黃金下跌0.1%至2442.1美元/盎司。

>降息預(yù)期變化：非農(nóng)公布后，利率期貨隱含的降息預(yù)期大幅升溫。目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在年內(nèi)降息100-125bp，9月一次性降息50bp的概率接近80%，11月也有過(guò)半的概率會(huì)再降50bp。

3、目前尚不足以斷定美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)衰退，但短期內(nèi)“衰退交易”仍將延續(xù)。

>衰退判斷：如前文所述，美國(guó)7月就業(yè)數(shù)據(jù)受到颶風(fēng)的擾動(dòng)，真實(shí)情況可能沒(méi)有數(shù)據(jù)公布的那么糟糕。類似情況也曾在2003年出現(xiàn)過(guò)，當(dāng)年6-8月美國(guó)遭遇多個(gè)強(qiáng)颶風(fēng)登陸，“薩姆規(guī)則”一度被觸發(fā)，但事后證明經(jīng)濟(jì)并未衰退。此外，我們梳理并對(duì)比了歷次“薩姆規(guī)則”首次觸發(fā)時(shí)的新增非農(nóng)就業(yè)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的數(shù)據(jù)要明顯更好，這背后反映的是我們此前多次提示的邏輯：大量非法移民涌入，對(duì)美國(guó)本土居民造成了就業(yè)擠出效應(yīng)，導(dǎo)致失業(yè)率數(shù)據(jù)在一定程度上出現(xiàn)失真。此外，高頻指標(biāo)也顯示近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)并未顯著惡化，例如：截至7月底，持有失業(yè)保險(xiǎn)人群的失業(yè)率維持1.2%的低位，年初以來(lái)始終未出現(xiàn)抬升；周度經(jīng)濟(jì)指數(shù)（WEI）為2.0%，高于年初至今的均值1.8%。因此，盡管美國(guó)就業(yè)狀況走弱是客觀事實(shí)，但目前尚不足以斷定美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)生衰退，仍需觀察后續(xù)更多數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。

>市場(chǎng)情緒：本次就業(yè)數(shù)據(jù)很大程度了加劇了市場(chǎng)的衰退擔(dān)憂，在這一擔(dān)憂被證偽前，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好維持risk-off，“衰退交易”大概率將延續(xù)，基準(zhǔn)情形為：全球股市和大宗商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓，美元指數(shù)和美債收益率下行，黃金相對(duì)偏強(qiáng)。不過(guò)，若后續(xù)數(shù)據(jù)證實(shí)經(jīng)濟(jì)并未衰退，資產(chǎn)價(jià)格有望迎來(lái)大幅修正。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)、通脹、貨幣政策、地緣沖突等持續(xù)超預(yù)期。