此次會(huì)議總體基調(diào)偏鴿派，幾處措辭的調(diào)整都暗示9月降息的臨近。不過(guò)，能降息不等同于會(huì)降很多次，這也是這一輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期所決定的本輪降息周期的“特殊性”。
正是由于以上特殊性，相比歷次降息都是類(lèi)似影響路徑，此次差異主要體現(xiàn)在節(jié)奏上，可能更快且前置，不理解這一點(diǎn)可能會(huì)在交易上“做反”。軟著陸預(yù)防式降息意味著這種切換相比其他降息周期可能發(fā)生的更早，這也是我們強(qiáng)調(diào)“寬松已過(guò)半場(chǎng)”的原因。歷史可比階段如1995和2019年的三次共75bp降息，降息后美債利率、通脹均有所反彈，占優(yōu)資產(chǎn)再度轉(zhuǎn)向美股和大宗商品。
在9月降息預(yù)期高達(dá)100%的情況下，投資者非常關(guān)注7月FOMC會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)將如何表態(tài)，是否又會(huì)出現(xiàn)什么變數(shù)，畢竟今年以來(lái)降息預(yù)期如鐘擺一樣大幅折返也已讓人“見(jiàn)怪不怪”。從此次會(huì)議聲明和鮑威爾會(huì)后記者會(huì)的發(fā)言看，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)9月降息給出了進(jìn)一步的暗示，強(qiáng)調(diào)通脹壓力有所緩解，強(qiáng)調(diào)同時(shí)關(guān)注就業(yè)和通脹風(fēng)險(xiǎn)的平衡、而非僅是通脹風(fēng)險(xiǎn)，都暗示如果不出意外（通脹在9月降息前繼續(xù)回落），9月降息應(yīng)該是大概率事件。
圖表：會(huì)議開(kāi)始前，CME利率期貨隱含9月降息概率接近100%
資料來(lái)源：CME，中金公司研究部
與此同時(shí)，面對(duì)如此飽滿(mǎn)的降息預(yù)期，讓市場(chǎng)一度困惑的是，此前資產(chǎn)卻不為所動(dòng)，前期美債利率持平微升，黃金走弱，美股反而大跌，充分說(shuō)明不能用尋?！疤茁贰眮?lái)分析本輪降息對(duì)資產(chǎn)的影響。后續(xù)降息開(kāi)啟后，又應(yīng)該如何交易，也是投資者普遍關(guān)心的問(wèn)題。從FOMC會(huì)議期間的資產(chǎn)表現(xiàn)看，各類(lèi)資產(chǎn)對(duì)此次會(huì)議的反應(yīng)更積極，長(zhǎng)端美債明顯回落，美股大漲，美元走弱，黃金大漲。針對(duì)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的政策路徑和資產(chǎn)影響，我們結(jié)合此次會(huì)議信息，分析如下。
降息路徑：暗示9月降息逐步臨近，否認(rèn)一次降50bp可能
此次會(huì)議總體基調(diào)偏鴿派，幾處措辭的調(diào)整都暗示9月降息的臨近，體現(xiàn)在：1）通脹問(wèn)題上，認(rèn)為通脹回落至2%的趨勢(shì)更加明顯（some further progress toward the 2% inflation goal，表述中去掉原有的“modest”），對(duì)二季度的通脹回落走勢(shì)更有信心。2）承認(rèn)勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫（Job gains have moderated），這也是對(duì)過(guò)去幾個(gè)月失業(yè)率數(shù)據(jù)上升的追認(rèn)。3）認(rèn)為通脹和就業(yè)市場(chǎng)目標(biāo)更為平衡（move into better balance，原表述是move toward），這也意味著美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)不再單純專(zhuān)注通脹回落至2%的目標(biāo)，也在關(guān)注高利率造成的潛在經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。鮑威爾同時(shí)也表示，不認(rèn)為就業(yè)市場(chǎng)是一個(gè)大的通脹來(lái)源，因此也不期待短期內(nèi)看到就業(yè)出現(xiàn)快速和劇烈變化，暗含不需要就業(yè)市場(chǎng)大幅惡化就可以“預(yù)防式”降息的意味。
圖表：美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通脹和就業(yè)市場(chǎng)目標(biāo)更為平衡
資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部
此前，鮑威爾在幾次發(fā)言中強(qiáng)調(diào)不需要等到通脹降至2%便可以降息，且擔(dān)心降息過(guò)晚對(duì)經(jīng)濟(jì)造成壓力，都被視為開(kāi)啟降息的預(yù)熱。此次會(huì)議是9月前最后一次議息，因此上述聲明的措辭變化也可以視為美聯(lián)儲(chǔ)為9月降息做準(zhǔn)備。接下來(lái)，在9月FOMC會(huì)議前（9月16-17日），還有Jackson Hole全球央行年會(huì)（8月22日），7月和8月的非農(nóng)與通脹數(shù)據(jù)我們初步測(cè)算，整體CPI和核心CPI同比都將延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，7月CPI（8月14日）和8月CPI（9月11日）中整體CPI同比或由6月的3.3%下行至8月的2.6%，核心CPI同比或由6月的3.3%下行至8月的3.1%，符合鮑威爾口中“通脹繼續(xù)回落，就業(yè)市場(chǎng)維持穩(wěn)定的”的條件，因此不出意外的話，9月降息將是“大概率事件”。
圖表：此前鮑威爾發(fā)言強(qiáng)調(diào)不需要等到通脹降至2%，持續(xù)回落趨勢(shì)是美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息的關(guān)鍵
資料來(lái)源：WSJ，中金公司研究部
圖表：我們初步測(cè)算，整體CPI和核心CPI同比都將延續(xù)回落態(tài)勢(shì)
資料來(lái)源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
不過(guò)，我們也強(qiáng)調(diào)，能降息不等同于會(huì)降很多次，這也是這一輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期所決定的本輪降息周期的“特殊性”。鮑威爾在此次會(huì)議上否認(rèn)了一次降息50bp的可能性，對(duì)未來(lái)降息節(jié)奏依然要具體數(shù)據(jù)，給后續(xù)政策路徑留有靈活度。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前并不面臨較大衰退風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)也不需要大幅降息以刺激經(jīng)濟(jì)，更何況當(dāng)前融資成本對(duì)投資回報(bào)率的壓制也不算強(qiáng)。我們測(cè)算，若為解決利差倒掛和中小銀行凈息差問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)需要的降息幅度在100bp（也即4次）左右即可。當(dāng)前CME利率期貨已經(jīng)計(jì)入了兩年共5次降息，基本接近6月美聯(lián)儲(chǔ)“點(diǎn)陣圖”顯示的5次和我們測(cè)算的4次。
圖表：當(dāng)前美債利率曲線依然處于上世紀(jì) 80 年代以來(lái)最深的倒掛，若解決倒掛只需要接近100bp左右降息
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：假設(shè)10年美債利率回到4%附近，聯(lián)邦基金利率回落100bp左右可以做到凈息差回到疫情前水平
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
本輪降息周期的“特殊性”：非衰退式的降息；可以降息但不需要降很多，資產(chǎn)反應(yīng)也會(huì)前置
不加區(qū)分宏觀環(huán)境的歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)比不僅沒(méi)有意義、還會(huì)造成誤導(dǎo)。降息節(jié)奏更多由經(jīng)濟(jì)周期決定，而非反過(guò)來(lái)決定經(jīng)濟(jì)周期，否則就成了本末倒置。經(jīng)濟(jì)衰退是降息的充分但非必要條件，美聯(lián)儲(chǔ)也可以在經(jīng)濟(jì)尚未衰退時(shí)“預(yù)防式”降息，比如當(dāng)前，又或者1995年和2019年周期。誠(chéng)然，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于放緩階段，也是美聯(lián)儲(chǔ)能且需要降息的原因。但放緩不能簡(jiǎn)單地等同于“衰退”，否則會(huì)導(dǎo)致對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的過(guò)度悲觀和對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)的過(guò)度樂(lè)觀，要區(qū)分下滑程度，以及是否能很快被貨幣寬松解決。造成經(jīng)濟(jì)衰退的壓力一般來(lái)自：1）意外的信用事件沖擊；2）持續(xù)的高于投資回報(bào)率的融資成本對(duì)信用周期的擠壓，這兩點(diǎn)我們都沒(méi)有看到，因此并不存在明顯衰退的基礎(chǔ)和信號(hào)。
圖表：經(jīng)濟(jì)不是衰退，降息也不是衰退式降息
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
因此，這也決定了本輪降息周期的“特殊性”，并非衰退式的降息，可以降息但不需要降很多，因此我們認(rèn)為資產(chǎn)的反應(yīng)也會(huì)前置：1）背景：經(jīng)濟(jì)并未衰退，無(wú)論是二季度GDP數(shù)據(jù)還是6月PCE數(shù)據(jù)都說(shuō)明了經(jīng)濟(jì)的韌性。因此降息也不是衰退式降息。2）原因：也正因?yàn)榻?jīng)濟(jì)依然有韌性，因此市場(chǎng)越不預(yù)期降息，降息空間才越大。反之若市場(chǎng)過(guò)早交易大幅降息，放松金融條件，反而容易造成經(jīng)濟(jì)和通脹反彈，壓縮后續(xù)降息空間。3）時(shí)間：軟著陸的預(yù)防式降息需要“借口”，即通脹處于下行通道，我們測(cè)算在三季度。4）次數(shù)：降息開(kāi)啟也不意味著持續(xù)大幅的降息，我們測(cè)算100bp左右即可解決問(wèn)題。
正是由于以上特殊性，相比歷次降息都是類(lèi)似影響路徑，此次差異主要體現(xiàn)在節(jié)奏上，可能更快且前置，不理解這一點(diǎn)可能會(huì)在交易上“做反”。軟著陸預(yù)防式降息意味著這種切換相比其他降息周期可能發(fā)生的更早，這也是我們強(qiáng)調(diào)“寬松已過(guò)半場(chǎng)”的原因。歷史可比階段如1995和2019年的三次共75bp降息，降息后美債利率、通脹均有所反彈，占優(yōu)資產(chǎn)再度轉(zhuǎn)向美股和大宗商品。
圖表：歷史可比階段如1995和2019年的三次共75bp降息
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
近期市場(chǎng)在交易什么：并非衰退交易，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)跌和避險(xiǎn)資產(chǎn)不漲反而有助于9月降息開(kāi)啟
降息前海外資產(chǎn)波動(dòng)加大，尤其是美股整體走弱，也有部分投資者擔(dān)心是否有衰退風(fēng)險(xiǎn)。我們并不完全認(rèn)同當(dāng)前是“衰退交易”的判斷，否則也無(wú)法解釋黃金和美債的走勢(shì)，及利率曲線陡峭化的變化。降息前增長(zhǎng)放緩和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回調(diào)是自然現(xiàn)象，以2019年為例，同樣是經(jīng)濟(jì)軟著陸的背景，美股盈利和估值也經(jīng)歷了加息周期中盈利向上，估值承壓；停止加息時(shí)，估值依然承壓，且盈利也承壓；開(kāi)始降息后，估值率先修復(fù)，盈利依然承壓的三段過(guò)程。盈利放緩的背景下，美股在2019年5月降息前以及2019年7月第一次降息時(shí)分別出現(xiàn)幅度6.8%和6.1%的回調(diào)。
圖表：7月24日，黃金、銅和美債伴隨美股共同下跌，并非典型“衰退交易”
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：降息前企業(yè)盈利出現(xiàn)壓力本是較為正常的現(xiàn)象
資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，中金公司研究部
相比短期回調(diào)更重要的是，近期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普跌，避險(xiǎn)資產(chǎn)也沒(méi)有大漲，都造成了金融條件和財(cái)富效應(yīng)的收緊，這反而有利于美聯(lián)儲(chǔ)降息的落地。近期波動(dòng)使得金融條件指數(shù)從7月16日的低點(diǎn)98.9升至99.3，為6月10日以來(lái)新高。金融條件收緊有助于抑制需求和通脹，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)也對(duì)抑制財(cái)富效應(yīng)有一定幫助，這反而有助于促成9月美聯(lián)儲(chǔ)降息的落地。年初正是因?yàn)檫^(guò)度交易降息導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)反而推后降息，正所謂“越不預(yù)期降息才越能降息”。
圖表：金融條件指數(shù)從7月16日的低點(diǎn)98.9升至99.3，為6月10日以來(lái)新高
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
未來(lái)如何交易降息？寬松已過(guò)半場(chǎng)；降息兌現(xiàn)前“分母資產(chǎn)”依然受益，但且戰(zhàn)且退；兌現(xiàn)后轉(zhuǎn)向分子受益資產(chǎn)
本輪降息周期的特點(diǎn)是，美國(guó)增長(zhǎng)放緩但不至于衰退，因此降息周期和幅度都不會(huì)很大，且降息幾次后基本面可能逐漸修復(fù)。正是這個(gè)原因，那些單純依靠降息的分母交易（如美債、黃金、羅素2000和港股生物科技代表的小盤(pán)股）依然有空間，但不能過(guò)度外推，降息兌現(xiàn)的時(shí)候反而是這類(lèi)交易應(yīng)該“且戰(zhàn)且退”的時(shí)候（《降息交易手冊(cè)》）。相反，定價(jià)更偏分子端的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，降息前受基本面放緩影響本身就容易走弱，但回調(diào)也提供了更好的介入機(jī)會(huì)，況且也將受益于降息后分母端的改善。
圖表：回調(diào)反而提供介入降息交易的機(jī)會(huì)，當(dāng)前寬松交易過(guò)半，再通脹交易還未完成
資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，中金公司研究部
? 降息兌現(xiàn)前，單純依靠降息的分母交易（如美債、黃金、羅素2000和港股生物科技代表的小盤(pán)股）依然有空間。我們測(cè)算10年美債利率中樞在4%左右，降息兌現(xiàn)有望下探至3.8%；黃金中樞為2500美元/盎司，目前都仍有一定空間，因此，受益于寬松的降息交易依然可以參與，還有一波漲幅空間。
圖表：我們測(cè)算10年美債利率中樞在4%左右
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：自1995年以來(lái)的降息周期顯示，黃金在降息預(yù)期階段漲幅更高
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
但由于本輪降息較短、且降息幾次后基本面可能逐步修復(fù)，因此這類(lèi)資產(chǎn)在降息兌現(xiàn)時(shí)要且戰(zhàn)且退，也是我們?cè)谙掳肽暾雇刑崾尽秾捤梢堰^(guò)半場(chǎng)》的含義。降息兌現(xiàn)后，長(zhǎng)端美債有可能逐步見(jiàn)底，應(yīng)該轉(zhuǎn)向短端美債做曲線陡峭化交易，黃金也可能逐步見(jiàn)頂。
? 分子穩(wěn)健且受益于降息的資產(chǎn)（如龍頭科技股、美股的后周期，銅等），適度回調(diào)后也帶來(lái)更好的再介入機(jī)會(huì)。降息之前，由于基本面的放緩和此前積累的較多漲幅，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都自然會(huì)承壓回調(diào)，這是正?，F(xiàn)象也是當(dāng)前的情形。但因?yàn)椴⒎谴蠓ネ藟毫?，所以回調(diào)幅度也相對(duì)可控，例如2019年降息周期。降息兌現(xiàn)后，受益于融資成本下行帶來(lái)的需求抬升，進(jìn)而改善分子端盈利的資產(chǎn)，相對(duì)配置價(jià)值上升，且適度的回調(diào)也帶來(lái)更好的再介入機(jī)會(huì)。因此，降息兌現(xiàn)后，可以逐步再轉(zhuǎn)向再通脹受益資產(chǎn)，如龍頭科技股、美股后周期板塊及銅油等大宗資源品。
圖表：共和黨獲勝時(shí)傳統(tǒng)能源、地產(chǎn)相對(duì)跑贏
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
? 對(duì)于美股，我們整體不悲觀，此前估值偏高建議“不跌不買(mǎi)”，但回調(diào)后可以考慮介入。過(guò)去美股下跌引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，但降息前經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致市場(chǎng)調(diào)整本是正?，F(xiàn)象。板塊上，前期受益于流動(dòng)性的小盤(pán)成長(zhǎng)相對(duì)占優(yōu)，但“且戰(zhàn)且退”；美聯(lián)儲(chǔ)降息后順周期板塊或?qū)崿F(xiàn)率先修復(fù)，同時(shí)受益分子分母的科技龍頭和順周期占優(yōu)，結(jié)合大選和降息交易都是如此。我們測(cè)算，納指和標(biāo)普的短期技術(shù)支撐位在17000和5300附近。如果意外向下突破的話，壓力點(diǎn)在16200和4900附近，否則將在這一位置震蕩消化；但伴隨美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期及金融流動(dòng)性修復(fù)，標(biāo)普500依然有望修復(fù)至5500左右。
圖表：根據(jù)我們金融流動(dòng)性模型以及美股估值盈利模型測(cè)算，標(biāo)普500指數(shù)回調(diào)壓力點(diǎn)位在4900~5100點(diǎn)左右
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)敏感性測(cè)試
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
縮表節(jié)奏：仍有繼續(xù)縮表空間，影響金融流動(dòng)性，同樣對(duì)應(yīng)市場(chǎng)“先抑后揚(yáng)”
在縮表問(wèn)題上美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有過(guò)多表態(tài)，目前美聯(lián)儲(chǔ)依然按照每月250億美元國(guó)債+350億美元MBS的節(jié)奏縮表。美聯(lián)儲(chǔ)什么時(shí)候結(jié)束縮表，可能依然取決于金融流動(dòng)性的充裕程度。目前美國(guó)銀行體系準(zhǔn)備金依然非常充裕，準(zhǔn)備金占銀行總資產(chǎn)比例為14.2%，持續(xù)下降，但尚未從過(guò)度充?；芈渲吝m度充裕水平（13%）。我們測(cè)算，由于縮表已經(jīng)減速，到年底之前準(zhǔn)備金依然可以保持充裕狀態(tài)。此外，如果降息是為了回歸中性而非刺激經(jīng)濟(jì)，可以在降息同時(shí)繼續(xù)縮表。
圖表：目前美國(guó)銀行體系準(zhǔn)備金依然非常充裕，準(zhǔn)備金占銀行總資產(chǎn)比例為14.2%
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
美聯(lián)儲(chǔ)縮表從量的角度會(huì)影響金融流動(dòng)性，進(jìn)而影響市場(chǎng)。依據(jù)財(cái)政部新公布的四季度（財(cái)年三季度）短債發(fā)行規(guī)模，短債發(fā)債量?jī)H900億美元，帶來(lái)的逆回購(gòu)釋放無(wú)法全部承接無(wú)法承接1800億美元的季度縮表規(guī)模，意味著全年金融流動(dòng)性都有依然有一定壓力。
此外需要注意的是，2025年1月美國(guó)重演債務(wù)上限，在債限完全解決前，可能通過(guò)TGA賬戶(hù)釋放流動(dòng)性來(lái)對(duì)沖金融流動(dòng)性指標(biāo)的下行，但債限解決后的再度發(fā)債或?qū)е铝鲃?dòng)性轉(zhuǎn)為收緊。從目前美國(guó)大選情況看，在特朗普獲勝且共和黨橫掃的假設(shè)下，2025年債務(wù)上限問(wèn)題解決或較2023年更加順利，且財(cái)政也更有可能擴(kuò)張。但由于最終大選結(jié)果依然有不確定性，總統(tǒng)和國(guó)會(huì)黨派構(gòu)成仍需觀察。
圖表：美國(guó)2024年廣義和結(jié)構(gòu)性赤字脈沖或?qū)⒎謩e由2023年底的1.1%和1.6%下滑至-1%和-2.14%
資料來(lái)源：Bloomberg，IMF，中金公司研究部
圖表：2025年1月債務(wù)上限或?qū)⒃俣认拗普畬捫庞玫目臻g
