5月底后鋁價(jià)從高位回落，并進(jìn)入持續(xù)調(diào)整態(tài)勢(shì)中，目前價(jià)格運(yùn)行在19000元/噸附近，離今年高點(diǎn)已下跌近2000元/噸，宏觀面施壓、成本端氧化鋁期價(jià)持續(xù)下跌均給鋁價(jià)帶來壓力，展望后市，基于鋁土礦供應(yīng)不確定性、云南電解鋁復(fù)產(chǎn)進(jìn)入尾聲電解鋁整體供應(yīng)接近產(chǎn)能天花板、新能源市場(chǎng)用鋁仍有樂觀預(yù)期等為鋁價(jià)下方提供底部支撐，中長(zhǎng)期角度，我們認(rèn)為滬鋁仍有多配價(jià)值。

一．市場(chǎng)分析

（一）幾內(nèi)亞雨季影響逐漸明顯鋁土礦價(jià)格維持堅(jiān)挺

一般來說，5-10月是幾內(nèi)亞的雨季，這期間雨量充沛，全國(guó)年均降水量為3000毫米，雨季季風(fēng)較多，尤其是前后的換季期間，根據(jù)阿拉丁（ALD）統(tǒng)計(jì)，過去5年，幾內(nèi)亞雨季（5-10月）月均發(fā)貨量下降在16%左右，雨季比旱季減少發(fā)貨780萬噸/年左右，當(dāng)然也要視具體的氣候條件而定，如果天氣情況惡劣，發(fā)貨量下降可能超過20%，在雨季中，7月、8月、9月的影響最為嚴(yán)重，過去5年，這三個(gè)月的月均發(fā)貨量比其他月份減少200萬噸左右，2023年減少170萬噸左右。

進(jìn)入7月以來，幾內(nèi)亞降雨逐漸增多，雨季天氣對(duì)于幾內(nèi)亞發(fā)運(yùn)的負(fù)面影響也逐漸增強(qiáng)。由于陸地公路多為坑洼路面，暴雨天氣積水較多導(dǎo)致目前鋁土礦集港速度減慢，港口上因受大風(fēng)影響，駁運(yùn)速率的降低也較為明顯。根據(jù)Mysteel調(diào)研，幾內(nèi)亞礦山發(fā)運(yùn)量縮減程度不一，平均縮量至旱季的三分之二左右。當(dāng)前礦企仍然首先要保證長(zhǎng)單交付，散貨量會(huì)繼續(xù)減少，幾礦價(jià)格仍會(huì)受到支撐。

海關(guān)總署在線查詢數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)6月鋁土礦進(jìn)口量為1333萬噸，環(huán)比微落，同比增加15%。1-6月累計(jì)進(jìn)口量為7735萬噸，同比增加7.4%。今年國(guó)內(nèi)部分地區(qū)鋁土礦供應(yīng)持續(xù)受限，整體進(jìn)口量較去年同期有所增加，且目前山西和河南等地鋁土礦復(fù)產(chǎn)情況仍然不及預(yù)期，部分氧化鋁廠通過補(bǔ)充進(jìn)口礦石進(jìn)而提產(chǎn)。

（二）氧化鋁中期或仍受礦端供應(yīng)制約現(xiàn)貨堅(jiān)挺下期價(jià)下方空間有限

近期氧化鋁期貨價(jià)格繼續(xù)震蕩下行至3550元/噸附近，但現(xiàn)貨價(jià)格依舊不跌，期現(xiàn)基差繼續(xù)走擴(kuò)，部分貿(mào)易商通過盤面低價(jià)接倉單降低采購成本，以緩解氧化鋁廠長(zhǎng)單交付壓力，導(dǎo)致現(xiàn)貨依舊缺乏流通性。展望后市，氧化鋁需求在三季度或相對(duì)偏穩(wěn)，四季度隨著西南枯水期到來或存減量風(fēng)險(xiǎn)，供應(yīng)端或仍受礦端制約，尤其四季度國(guó)產(chǎn)礦山開采政策持續(xù)收緊的影響。

（三）云南復(fù)產(chǎn)進(jìn)入尾聲，短期供應(yīng)良好中期供應(yīng)仍面臨不確定性

據(jù)SMM調(diào)研獲悉，截止目前，云南地區(qū)電解鋁前期停產(chǎn)產(chǎn)能全面完成復(fù)產(chǎn)，省內(nèi)電解鋁總運(yùn)行產(chǎn)能達(dá)578萬噸左右，同比增長(zhǎng)90萬噸左右。初步測(cè)算國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能在4,334萬噸附近，開工率近96.5%，電解鋁供應(yīng)良好。但云南省歷年水電發(fā)電量占比均在80%以上。每年7-10月的豐水期發(fā)電量水電占比超過90%，枯水期水電貢獻(xiàn)則下滑至60-70%。后期水電的季節(jié)性和“來水”的大小年仍有可能對(duì)電解鋁產(chǎn)能釋放造成較大擾動(dòng)。

（四）鋁水比例存進(jìn)一步提升預(yù)期鋁錠供應(yīng)難有明顯壓力

今年5月國(guó)務(wù)院發(fā)布《2024-2025年節(jié)能降碳行動(dòng)方案》，7月國(guó)家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部、生態(tài)環(huán)境部、市場(chǎng)監(jiān)管總局、國(guó)家能源局聯(lián)合印發(fā)《電解鋁行業(yè)節(jié)能降碳專項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃》，提及到2025年底，電解鋁行業(yè)能效標(biāo)桿水平以上產(chǎn)能占比達(dá)到30%，能效基準(zhǔn)水平以下產(chǎn)能完成技術(shù)改造或淘汰退出，行業(yè)可再生能源利用比例達(dá)到25%以上，助力鋁水直接合金化率提升至逾90%。據(jù)Mysteel調(diào)研，6月國(guó)內(nèi)電解鋁鋁水比例為72.7%，進(jìn)入7月，因供增需弱，鋁錠社會(huì)庫存緩慢回升，而往年同期呈現(xiàn)去化態(tài)勢(shì)，對(duì)價(jià)格形成一定利空驅(qū)動(dòng)。但隨著后期鋁水比例的進(jìn)一步抬升，預(yù)計(jì)鋁錠供應(yīng)難以給價(jià)格帶來持續(xù)性壓力。

二．觀點(diǎn)總結(jié)及展望

1、進(jìn)口鋁土礦依賴程度高且來源國(guó)高度集中，礦產(chǎn)主流供應(yīng)國(guó)幾內(nèi)亞進(jìn)入雨季后續(xù)發(fā)運(yùn)或存干擾，8-10月為幾內(nèi)亞進(jìn)口低谷期，目前國(guó)內(nèi)鋁土礦正逐步復(fù)產(chǎn)，整體上看鋁土礦供應(yīng)仍有走緊可能。

2、全國(guó)電解鋁開工率持續(xù)走增，云南目前復(fù)產(chǎn)相對(duì)順利，短期供應(yīng)有壓力，但中期仍面臨不確定性。

3、鋁水比例的不斷提升使得鋁錠庫存低位運(yùn)行常態(tài)化，交割品的偏緊將助推鋁價(jià)底部重心逐步上移。

4、傳統(tǒng)需求后力不足，尤其地產(chǎn)對(duì)鋁需求形成拖累，新能源領(lǐng)域包含光伏、新能源汽車快速發(fā)展，但目前來看，新能源消費(fèi)增速有所放緩，但隨著鋁代銅或貢獻(xiàn)新的需求增量，市場(chǎng)對(duì)未來新能源消費(fèi)需求表現(xiàn)仍有樂觀預(yù)期。

中長(zhǎng)期而言，鋁土礦端供應(yīng)的不確定性、電解鋁供應(yīng)產(chǎn)能天花板限制、電解鋁鋁水比例逐步提升等因素影響使得鋁價(jià)重心上移，市場(chǎng)對(duì)新能源市場(chǎng)鋁用消費(fèi)仍有樂觀預(yù)期。短期價(jià)格在宏觀利空壓制下出現(xiàn)大幅下跌，待情緒充分釋放，伴隨基本面邊際好轉(zhuǎn)，比如金九銀十旺季需求，及云南豐水期結(jié)束后供應(yīng)端可能發(fā)生的擾動(dòng)等均將給鋁價(jià)帶來反彈的驅(qū)動(dòng)。維持低買思路，擇機(jī)選擇AL2410合約買入，入場(chǎng)價(jià)位參考18800-19000元/噸。

三．交易建議