上半年，金屬市場價(jià)格普遍回升。展望下半年，銅基本面支撐回歸，交易上可偏多對待；鋁短缺問題緩解，價(jià)格高點(diǎn)已現(xiàn)；鋅、錫進(jìn)入去庫周期，價(jià)格仍有上漲動(dòng)力；鉛市場表現(xiàn)分化，內(nèi)外價(jià)格比值處于較高水平；鎳供應(yīng)過剩幅度收窄，區(qū)間操作為主；螺紋鋼受雙重負(fù)反饋壓制，市場承壓；碳酸鋰、工業(yè)硅表現(xiàn)一致，供應(yīng)均高于需求。
貴金屬：后續(xù)走勢先抑后揚(yáng)
上半年，金銀價(jià)格在全球大類資產(chǎn)中表現(xiàn)突出。其中，倫敦銀以22.5%的漲幅位列大類資產(chǎn)漲幅榜第一名。倫敦金也有12.8%的漲幅，且價(jià)格創(chuàng)下歷史新高。
金銀價(jià)格上漲的原因有三：一是流動(dòng)性寬松，二是全球通脹預(yù)期反彈，三是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒升溫。
流動(dòng)性寬松是本輪金銀價(jià)格上漲的主要原因。市場搶跑降息預(yù)期，2024年年初，市場對全年降息次數(shù)的預(yù)期一度達(dá)到6次。隔夜逆回購規(guī)模下降釋放流動(dòng)性，2023年四季度開始美聯(lián)儲隔夜逆回購規(guī)模明顯下降，邊際釋放超過兩千億美元的流動(dòng)性。
下半年，降息1次且四季度開啟降息周期的概率更高?？紤]到美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)現(xiàn)實(shí)，降息迫切性相對有限，但超額儲蓄耗盡，加之長短端利率長期倒掛導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)抬升，降息的必要性有所提升。美債供需存在改善預(yù)期。供應(yīng)預(yù)計(jì)放緩，美國財(cái)政收入好轉(zhuǎn)，國債增發(fā)壓力有限。需求回暖，一是歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇空間有限，海外投資者美債配置需求提升；二是美國財(cái)政部開啟回購操作，美聯(lián)儲放緩縮表節(jié)奏。以此看，美債利率易下難上。
白銀供應(yīng)端，Boliden在愛爾蘭的Tara礦山800噸產(chǎn)能（占比3.3%）受到事故影響，2024年全年產(chǎn)量增速基本為零。消費(fèi)端，下半年，電池產(chǎn)量增長，N型電池滲透率提升，光伏用銀預(yù)計(jì)同比增長22%，提振白銀消費(fèi)3.7%；受美國銀幣投資需求旺盛以及印度白銀消費(fèi)增速高企影響，投資、消費(fèi)板塊用銀預(yù)計(jì)同比增長5.2%，提振白銀消費(fèi)2.2%；工業(yè)板塊消費(fèi)預(yù)計(jì)與上半年持平，對沖需求在2023年高基數(shù)基礎(chǔ)上拖累白銀消費(fèi)1%。以此計(jì)算，下半年全球白銀市場供應(yīng)缺口擴(kuò)大至7600噸。需要注意的是，上半年全球白銀市場僅去庫48.5噸，供應(yīng)存在缺口尚未兌現(xiàn)在庫存上。
美債收益率下行預(yù)期加上我國央行大規(guī)模購金，貴金屬價(jià)格偏多運(yùn)行，下半年價(jià)格走勢預(yù)計(jì)前低后高。COMEX黃金價(jià)格運(yùn)行區(qū)間在2300~2600美元/盎司，滬金價(jià)格運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在542~620元/克。白銀在工業(yè)屬性支撐下，表現(xiàn)強(qiáng)于黃金。COMEX白銀價(jià)格運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在29.5~35美元/盎司，滬銀價(jià)格運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在7700~9000元/千克。
銅：基本面邏輯將回歸
上半年，流動(dòng)性寬松背景下，銅礦供應(yīng)緊張預(yù)期發(fā)酵，銅價(jià)運(yùn)行重心上行。此外，美國消費(fèi)具有韌性和物流速度緩慢引發(fā)的低庫存問題暴露，COMEX銅帶動(dòng)全球銅價(jià)超預(yù)期上漲。
下半年，原料瓶頸對電解銅產(chǎn)量的抑制將逐步兌現(xiàn)。從銅礦、廢銅、濕法銅三個(gè)角度測算，三、四季度電解銅產(chǎn)量預(yù)計(jì)分別增加13萬噸和9萬噸，對應(yīng)增速分別為2%和1%。從冶煉新增項(xiàng)目、自有礦產(chǎn)出以及海外原料進(jìn)口量邊際變化分析，下半年供應(yīng)增量為海外20萬噸（含濕法4萬噸）、國內(nèi)2萬噸?？紤]到國內(nèi)煉廠成本小于海外，根據(jù)歷史情形，海外煉廠減產(chǎn)規(guī)?？赡鼙坏凸?，海外增量中有7萬噸存在不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。再考慮到資本開支擴(kuò)張節(jié)奏以及高銅價(jià)對銅礦生產(chǎn)的激勵(lì)作用，2025—2027年銅礦年度增速預(yù)計(jì)分別為2.9%、2.5%和3.5%。冶煉端雖然粗煉項(xiàng)目仍在陸續(xù)上馬，但部分項(xiàng)目已有投產(chǎn)延后的跡象。銅礦增速、冶煉增速有望因利潤變動(dòng)出現(xiàn)再平衡。
下半年，電解銅過剩幅度將顯著下降。全球市場上，上半年供應(yīng)預(yù)計(jì)過剩35萬噸，較2023年同期增加2.7%；下半年供應(yīng)預(yù)計(jì)過剩6萬噸，較2023年同期增加0.4%。結(jié)構(gòu)上，國內(nèi)市場表現(xiàn)強(qiáng)于海外市場，下半年國內(nèi)有望小幅去庫6萬噸，海外則會累庫12萬噸。國內(nèi)受光伏、家電拉動(dòng)作用下降影響，電解銅消費(fèi)邊際走弱，上半年消費(fèi)增加3.8%，下半年預(yù)計(jì)增加2.0%。海外受補(bǔ)庫周期和新能源市場驅(qū)動(dòng)，消費(fèi)溫和復(fù)蘇，上半年消費(fèi)增加0.9%，下半年預(yù)計(jì)增加2.4%。目前，COMEX市場虛實(shí)比仍處于高位，庫存未見明顯下降，若自南美出口至美國的現(xiàn)貨不能及時(shí)發(fā)運(yùn)，則區(qū)域矛盾就有放大可能。非洲地區(qū)運(yùn)力有改善跡象，下半年隱性庫存預(yù)計(jì)流出3萬噸。
未來基本面支撐將回歸，銅價(jià)偏多對待。LME銅價(jià)格區(qū)間預(yù)計(jì)在8800~11000美元/噸，對應(yīng)滬銅價(jià)格區(qū)間在72000~89000元/噸。操作上，建議進(jìn)行跨市反向套利和滬市borrow操作，但單邊上行行情會削弱策略盈利效果，故等待價(jià)格達(dá)到高位再行參與。
鋁：8月或出現(xiàn)庫存高點(diǎn)
春節(jié)后，鋁價(jià)在消費(fèi)逐步恢復(fù)、宏觀利好發(fā)酵等因素驅(qū)動(dòng)下持續(xù)上漲，一路來到22000元/噸。而6月開始，市場步入季節(jié)性淡季，鋁價(jià)震蕩走弱。
在云南枯水期不減產(chǎn)的前提下，2024年全年國內(nèi)電解鋁供應(yīng)增量有122萬噸，其中上半年增量在100萬噸。若地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)改善，則全年消費(fèi)增量有160萬噸，其中上半年在80萬噸。全年消費(fèi)增速預(yù)計(jì)為3.5%，其中上半年為4.3%，下半年在4.5%~5%。由此，到2024年年底，國內(nèi)鋁庫存較2023年最多增加30萬噸。待鋁棒等庫存下降到正常水平，國內(nèi)鋁錠庫存會在65萬噸，節(jié)奏上7—8月累庫，9月開始去庫，8月的庫存高點(diǎn)預(yù)計(jì)在85萬噸。
假設(shè)下半年海外鋁消費(fèi)增速為5%，則全年海外鋁錠消費(fèi)增速在3.8%。以此推算，2024年全年全球鋁市場過剩11萬噸，其中上半年短缺59萬噸，而下半年轉(zhuǎn)為過剩。
下半年，國內(nèi)鋁價(jià)運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在19300~22000元/噸，海外鋁價(jià)運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在2300~2750美元/噸。價(jià)格高點(diǎn)很可能已經(jīng)出現(xiàn)，7—8月將出現(xiàn)價(jià)格低點(diǎn)，而四季度價(jià)格上漲的概率較大。
鋅：供應(yīng)恢復(fù)尚需時(shí)間
上半年，鋅價(jià)在經(jīng)歷了短暫的下挫后開啟上行走勢，觸及3185 美元/噸的高位。當(dāng)期，價(jià)格振幅達(dá)到40%。鋅礦銷售價(jià)格顯著提升，Benchmark TC長單價(jià)格漲幅一度超過55%。
除了采礦證、洪水、品位等原因?qū)е潞Ｍ怃\礦項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)不及預(yù)期，一季度鋅礦銷售價(jià)格處于較低水平，也抑制了礦山的生產(chǎn)積極性。二季度以來，尤其是TC價(jià)格調(diào)整以后，礦山利潤明顯改善。一季度，成本曲線上僅85%~88%的產(chǎn)能安全，而二季度96%~98%的產(chǎn)能安全。值得注意的是，南美地區(qū)存在較多小礦，其對鋅價(jià)變動(dòng)（利潤）較為敏感，鋅價(jià)上行，這些小礦的增產(chǎn)積極性同步提升。根據(jù)往年的產(chǎn)量彈性估算，這些小礦有4萬噸的增量。整體上，2024年全年海外鋅礦增量預(yù)計(jì)在8萬噸。
冶煉方面，在原料市場競爭加劇且利潤持續(xù)被壓縮的情況下，國內(nèi)冶煉企業(yè)開工率下滑。四季度，預(yù)計(jì)隨著礦山的復(fù)產(chǎn)，原料供應(yīng)環(huán)境改善，但煉廠需要進(jìn)行冬儲，TC價(jià)格邊際提升的幅度有限。
整體分析，下半年，冶煉環(huán)節(jié)減產(chǎn)將促使鋅錠開啟去庫周期，鋅價(jià)具備繼續(xù)上行的動(dòng)力。鑒于現(xiàn)階段冶煉虧損且礦石處于高價(jià)的時(shí)長不夠，操作上可待鋅價(jià)調(diào)整完全再入場做多。下半年倫鋅價(jià)格運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在2600~3200美元/噸，滬鋅價(jià)格運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在22000~28000元/噸。此外，滬倫比值預(yù)計(jì)上升，可買滬鋅拋倫鋅，進(jìn)行跨市反向套利操作。
鉛：內(nèi)外價(jià)格比值較高
上半年，海外礦端產(chǎn)量釋放緩慢，鉛價(jià)需要進(jìn)一步上行才能促使礦山加大產(chǎn)出力度。下半年，海外鉛精礦預(yù)計(jì)增產(chǎn)2.4%，而由于原料偏緊約束，我國原生鉛減產(chǎn)，下半年產(chǎn)量預(yù)計(jì)下降3.2%，全球市場鉛精礦將從2023年的短缺走向供需緊平衡。
再生鉛市場上，原料廢電瓶緊缺問題較難緩解，樂觀預(yù)期是三季度隨著消費(fèi)的好轉(zhuǎn)廢電瓶供應(yīng)邊際增加，但全年供應(yīng)仍舊偏緊，再生鉛產(chǎn)量整體下降4.3%。
海外鉛市場消費(fèi)估計(jì)更加樂觀，海外正經(jīng)歷從被動(dòng)去庫到主動(dòng)補(bǔ)庫的轉(zhuǎn)變。此外，降息周期有助于全球經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇。預(yù)計(jì)下半年海外鉛市場消費(fèi)增速為1.1%。國內(nèi)因汽車換新政策及電池出口穩(wěn)定增長，鉛消費(fèi)預(yù)計(jì)增長0.6%。
下半年，全球鉛市場將從供應(yīng)過剩轉(zhuǎn)為短缺，整體去庫量預(yù)計(jì)在7萬噸，而我國短缺超過3萬噸，將催生進(jìn)口鉛錠需求，進(jìn)而使得內(nèi)外價(jià)格比值維持在較高水平。
整體而言，原料端緊缺推動(dòng)鉛價(jià)步入高位區(qū)間，滬鉛價(jià)格預(yù)計(jì)在17500~20000元/噸運(yùn)行，倫鉛價(jià)格預(yù)計(jì)在2000~2400美元/噸運(yùn)行。
錫：進(jìn)口補(bǔ)充力度有限
上半年，錫表觀消費(fèi)受半導(dǎo)體市場周期進(jìn)度慢于預(yù)期和高價(jià)格拖累，庫存增至近年最高水平。
下半年，主要關(guān)注三方面：一是緬甸供應(yīng)變化，二是印尼供應(yīng)，三是消費(fèi)預(yù)期兌現(xiàn)程度。目前，緬甸尚未復(fù)產(chǎn)，考慮到國內(nèi)原料水平整體偏中性，未來冶煉或受影響，但程度不大。印尼供應(yīng)環(huán)比存在增加預(yù)期，但難以恢復(fù)至正常水平。國內(nèi)表觀消費(fèi)降幅同比預(yù)計(jì)收窄1%。國內(nèi)供應(yīng)存在缺口，往年會進(jìn)口印尼貨源進(jìn)行補(bǔ)充，但2024年印尼供應(yīng)收縮，我國錫市場去庫的可能性較大。
后續(xù)LME錫價(jià)格運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在29000~38000美元/噸，滬錫價(jià)格運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在240000~310000元/噸?？缡蟹矫?，仍有反向套利機(jī)會。跨期方面，基于國內(nèi)去庫預(yù)期，可進(jìn)行正向套利。
鎳：過剩幅度預(yù)計(jì)收窄
上半年，受印尼鎳礦審批進(jìn)度放慢影響，鎳價(jià)震蕩回升。雖然年初海外鎳企陸續(xù)傳出減產(chǎn)消息，但年內(nèi)我國和印尼電積鎳有大量產(chǎn)能釋放，印尼MHP生產(chǎn)正常，印尼NPI以及高冰鎳產(chǎn)量預(yù)計(jì)恢復(fù)，全年全球鎳市場供應(yīng)預(yù)計(jì)增加4%，至373萬噸。
不銹鋼產(chǎn)能過剩，利潤被擠壓，市場遵循成本定價(jià)邏輯。上半年不銹鋼排產(chǎn)量較高，但未得到終端消費(fèi)的配合，需求較弱勢必負(fù)反饋至上游環(huán)節(jié)。
新能源汽車市場上，插混汽車市場表現(xiàn)良好，帶動(dòng)國內(nèi)銷量超預(yù)期，但歐美銷量受其進(jìn)口政策影響有所放緩，預(yù)計(jì)2024年新能源汽車市場對鎳的需求增速為8%。
鎳產(chǎn)業(yè)鏈看，鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳以及鎳中間品和硫酸鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳的技術(shù)路徑已完全打通。電積鎳在國內(nèi)消費(fèi)及海外交倉逐漸替代俄鎳，目前外采原料轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳幾無利潤，后期主要壓縮MHP一體化以及印尼鎳礦的利潤空間。
下半年，全球鎳市場過剩幅度預(yù)計(jì)收窄至20萬噸，純鎳、鎳鐵和中間品分別過剩12萬、5萬和3萬噸，倫鎳價(jià)格運(yùn)行區(qū)間在15000~20000美元/噸，滬鎳價(jià)格運(yùn)行區(qū)間在120000~155000元/噸，建議區(qū)間操作為主，同時(shí)關(guān)注美聯(lián)儲降息交易以及印尼鎳政策變化。
螺紋鋼：受雙重負(fù)反饋壓制
下半年，鋼材需求中性偏弱。去庫存仍是樓市主旋律，購地和新開工面積表現(xiàn)較弱，地產(chǎn)粗鋼消費(fèi)同比預(yù)計(jì)下降。此外，電力基建的用鋼需求同比預(yù)計(jì)回落，專項(xiàng)債發(fā)行加速或支撐道路運(yùn)輸業(yè)和公共設(shè)施管理業(yè)的基建用鋼需求同比增加；傳統(tǒng)制造業(yè)設(shè)備更新為制造業(yè)粗鋼消費(fèi)提供新增長點(diǎn)。國內(nèi)市場上，下半年粗鋼消費(fèi)量同比減少0.2%，較上半年下降5.9個(gè)百分點(diǎn)。出口方面，由于出口政策收緊和海外反傾銷力度增大，下半年我國粗鋼出口同比增速預(yù)計(jì)放緩至10%。整體估算，下半年我國粗鋼需求總量預(yù)計(jì)同比增加0.8%，較上半年下降5.4個(gè)百分點(diǎn)。
下半年，粗鋼市場存在結(jié)構(gòu)性壓產(chǎn)預(yù)期。根據(jù)《2024—2025年節(jié)能降碳行動(dòng)方案》和《鋼鐵行業(yè)節(jié)能降碳專項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃》，2024—2025年我國粗鋼產(chǎn)量年均要減少1800萬噸，其中電爐鋼年均增加2400萬噸、轉(zhuǎn)爐鋼年均減少4300萬噸、鐵水年均減少4800萬噸。這意味著，下半年我國粗鋼和鐵水產(chǎn)量環(huán)比分別減少11.4%和11.1%，同比分別減少2.7%和7.7%。
粗鋼需求中性偏弱，加上鋼鐵“節(jié)能降碳”、粗鋼結(jié)構(gòu)性壓產(chǎn)預(yù)期，負(fù)反饋效應(yīng)將驅(qū)動(dòng)黑色系現(xiàn)貨估值下行。后續(xù)，螺紋鋼價(jià)格將向下測試3120元/噸的支撐有效性。
鋰：供應(yīng)增速大于需求增速
上半年，鋰價(jià)在季節(jié)性供需錯(cuò)配時(shí)表現(xiàn)出較大的彈性，且對供應(yīng)端的變化較為敏感。
成本曲線下移，鋰資源如期投產(chǎn)。2024年全年，鋰礦供應(yīng)預(yù)計(jì)在134.3萬噸LCE，回收折合8.5萬噸LCE，合計(jì)達(dá)143萬噸LCE，增速為36%。外采礦石加工企業(yè)面臨虧損，但當(dāng)前價(jià)格未觸及一體化項(xiàng)目成本。鹽湖成本優(yōu)勢明顯，新產(chǎn)能貢獻(xiàn)夏季增量。國內(nèi)全年供應(yīng)量預(yù)計(jì)達(dá)到90.0萬噸LCE，其中下半年有49.4萬噸LCE，包括國內(nèi)的36.6萬噸LCE和進(jìn)口的12.8萬噸LCE。
需求端，國內(nèi)新能源汽車銷量維持高增長，但海外需求不及預(yù)期，出口面臨加征關(guān)稅的限制；儲能裝機(jī)表現(xiàn)亮眼，海外需求持續(xù)恢復(fù)。綜合考慮，2024年鋰資源需求總量預(yù)計(jì)為129萬噸LCE，增速在24%。其中，碳酸鋰需求為78.3萬噸LCE，且下半年需求為41.9萬噸LCE。
2024年鋰資源預(yù)計(jì)過剩14.2萬噸LCE，未來需要擠壓尾部供應(yīng)端利潤來調(diào)節(jié)供需平衡。下半年碳酸鋰供應(yīng)預(yù)計(jì)多于需求7.4萬噸，價(jià)格運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在75000~110000元/噸。
工業(yè)硅：追蹤年底倉單變動(dòng)情況
上半年，工業(yè)硅價(jià)格震蕩下行，符合基本面偏弱的現(xiàn)實(shí)。四川、云南如期復(fù)產(chǎn)，產(chǎn)量高增，同期，多晶硅大幅減產(chǎn)，拖累工業(yè)硅需求。
下半年，工業(yè)硅供應(yīng)量預(yù)計(jì)大幅增加，西南復(fù)產(chǎn)貢獻(xiàn)主要增量，而西北有減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。西北產(chǎn)區(qū)目前面臨較大的成本壓力，關(guān)注后續(xù)企業(yè)減產(chǎn)力度。西南產(chǎn)區(qū)豐水期盈虧平衡，企業(yè)復(fù)產(chǎn)意愿較高，下半年供應(yīng)量料顯著提升，但年底或提前減產(chǎn)。綜合考慮，2024年全年，國內(nèi)工業(yè)硅供應(yīng)量預(yù)計(jì)達(dá)到559萬噸，其中下半年在292萬噸，較上半年增加25萬噸。
多晶硅降庫減產(chǎn)拖累工業(yè)硅整體需求，而有機(jī)硅、鋁合金市場運(yùn)行平穩(wěn)，出口超預(yù)期。多晶硅利潤倒掛嚴(yán)重，部分硅企選擇降負(fù)荷生產(chǎn)，部分新增產(chǎn)能也有延期甚至取消現(xiàn)象，二季度排產(chǎn)較一季度明顯收縮。有機(jī)硅新產(chǎn)能投產(chǎn)放量，但終端需求表現(xiàn)較弱；鋁合金受新能源汽車消費(fèi)提振，下半年增速預(yù)計(jì)平穩(wěn)；海外消費(fèi)回暖，出口表現(xiàn)超出預(yù)期，2024年全年工業(yè)硅需求量預(yù)計(jì)為534萬噸，同比增加22%，其中下半年需求量在269萬噸，較上半年僅增加5萬噸。
整體分析，下半年工業(yè)硅供應(yīng)預(yù)計(jì)高于需求22萬噸，在西北地區(qū)減產(chǎn)的情況下，三季度工業(yè)硅供應(yīng)多出17萬噸，四季度有望收窄至5萬噸，但11月末倉單集中注銷，倉單貨源流入市場，供應(yīng)端變化需求特別關(guān)注。12月產(chǎn)量存在縮減預(yù)期，加之新交割規(guī)則啟用，硅價(jià)有望觸底回升。而三季度工業(yè)硅價(jià)格承壓，2411合約運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在9000~11500元/噸，2412合約運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在12000~14500元/噸。
