根據(jù)中國五礦經(jīng)濟研究院金志峰院長創(chuàng)立的“至簡交易”價格實戰(zhàn)理論，期貨市場和現(xiàn)貨市場擁有各自不同基本面，期貨價格產(chǎn)生的原點在期貨盤面。本欄目聚焦期貨市場自身基本面，重點分析期貨市場資金博弈的背后力量與主要影響因素，通過期權(quán)市場研判市場情緒和預(yù)期變化。
以銅為代表的有色金屬上半年行情劇烈。全球銅價1-2月延續(xù)去年下半年以來的窄幅震蕩，3月起強勢上漲，5月COMEX、LME和SHFE銅價紛紛創(chuàng)出新高，其中COMEX銅更是上演了一次激烈的“多逼空”事件，與此同時，期權(quán)市場也貢獻了亮眼表現(xiàn)。本文在對滬銅期權(quán)上市以來發(fā)展歷程回顧的基礎(chǔ)上，梳理2020年以來銅價“兩跌兩漲兩震蕩”時期期權(quán)的不同表現(xiàn)，并研究當下滬銅期權(quán)行情所處階段及其反映的市場博弈變化。
銅期權(quán)自2018年上市以來快速發(fā)展，為產(chǎn)業(yè)客戶提供了豐富和靈活的風險管理工具
中國銅期貨市場的起點是1993年3月，一號銅合約在上海金屬交易所上市。隨著國內(nèi)銅產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，銅期貨市場規(guī)模不斷擴大，銅產(chǎn)業(yè)企業(yè)對風險管理工具的需求日益增長。LME于1987年推出銅期貨期權(quán)在1987年推出，COMEX于1988年推出銅期貨期權(quán)。2018年9月21日，中國首個工業(yè)品期權(quán)——銅期權(quán)在上海期貨交易所正式掛牌交易。銅期權(quán)是我國期權(quán)品種由農(nóng)業(yè)領(lǐng)域擴展至工業(yè)領(lǐng)域的第一個品種，也是一個我國第一個歐式期權(quán)。
六年來，銅期權(quán)作為對銅期貨的有效補充，通過滿足銅企業(yè)對價格波動空間、時間和波動率等多個維度的對沖需求，市場影響力顯著提升。上市首日成交額達到1.7億，機構(gòu)成交占比超過九成，2018年成交量119萬手。2023年成交量已達2060.51萬手，相比2022年同期增長了849.06萬手，同比增長70.09%，是2018年的17倍。
圖1：滬銅期權(quán)上市以來成交量走勢
資料來源：五礦經(jīng)研院，WIND
從2020年到2023年銅價經(jīng)歷了“兩下跌、兩震蕩和兩上漲”行情，滬銅期權(quán)的表現(xiàn)在不同時期存在顯著差異
銅價在過去五年為兩輪鮮明的“下跌-上漲-震蕩”的行情走勢，滬銅期權(quán)市場隨之逐漸成熟。通過回顧總結(jié)滬銅期權(quán)在銅價各個階段的不同表現(xiàn)，為今年上半年銅價“新高-回落”之后的行情研判提供參考依據(jù)。
圖2：滬銅主連價格走勢
資料來源：五礦經(jīng)研院，文化財經(jīng)
圖3：滬銅歷史波動率曲線走勢
資料來源：五礦經(jīng)研院，WIND
——2020年初短暫急跌后，銅價開啟了為期一年的單邊上漲行情至2021年4月，期間滬銅期權(quán)行情劇烈，波動率極差為近年最大值
2019年銅價整體穩(wěn)定，在45000-50000元/噸震蕩，三季度上市的滬銅期權(quán)也表現(xiàn)平穩(wěn)。2020年初，銅價單邊下跌至年內(nèi)低點35000元/噸左右，波動率達近年最高點，HV20波動率快速沖擊45%。此后銅價企穩(wěn)反彈，市場恐慌情緒降溫，波動率在單邊上漲行情中震蕩走低，最低點在十月底11%左右，對應(yīng)滬銅主連價格在7月中旬沖高53000元/噸以后為期三個月的震蕩行情尾聲，2020年內(nèi)滬銅波動率極差在30%以上。2021年3月波動率再次沖高，HV20達32%，對應(yīng)滬銅期貨主連一年以來的單邊上漲，銅價沖擊全年新高78300元/噸。
——2021年中至2022年中銅價高位盤整，滬銅波動率區(qū)間收窄但波動頻率提高，整體呈“鋸齒”下跌趨勢，低點10%與2020年10月低點基本一致
2021年4月滬銅期貨主連價格沖高后小幅回落，開啟了一年左右在69000元/噸左右的震蕩期。2021年三季度銅價年內(nèi)低點對應(yīng)波動率震蕩走高，但HV20也未達到30%，年內(nèi)波動率震蕩幅度在20%，較2020年區(qū)間已有一定收窄，此外年內(nèi)還有兩次波動率振幅在15%左右的期權(quán)行情。隨著銅價企穩(wěn)市場情緒降溫，2022年上半年波動率趨勢走低，最低點在6月上旬，HV20降至10%以下，對應(yīng)年初滬銅主連上漲至75000元/噸后回調(diào)到70000元/噸的震蕩行情。
——2022年下半年銅價暴跌，滬銅波動率陡增近2020年3月波動率水平，8月后隨銅價企穩(wěn)波動率再度回落至2021年震蕩水平，2023全年波動率延續(xù)震蕩下降且區(qū)間波幅縮小
2022年7月下旬，滬銅主連快速下跌到年內(nèi)低點53400元/噸，該點位也是2021年以來銅價低點，對應(yīng)期權(quán)波動率再度走高，HV20達到37%，年內(nèi)波動率極差為27%。2023年，滬銅價格整體在62000-72000元/噸盤整，年初主連價格延續(xù)2022年7月低點以來的上漲趨勢，3月震蕩至5月中回調(diào)，此后再次回到68500元/噸左右。全年波動率處于下降通道，HV20高點在3月下旬的18%,低點在11月底的5%。極差僅13%，低于2021年銅價震蕩期的波幅。
總結(jié)滬銅期權(quán)在不同行情階段的表現(xiàn)：一是，在滬銅價格拐點附近，期權(quán)也均有較大波動，反映出市場情緒快速變化和博弈劇烈增加。二是，滬銅期權(quán)自上市以來，波動率在近年滬銅行情中整體呈區(qū)間收窄特征，且在第二次震蕩市中的波動率中樞較第一次下降。三是，滬銅波動率在上漲和下跌行情中的表現(xiàn)不同，急跌行情中波動率的上升速度和高度整體大于上漲行情中的變化，反映出恐慌情緒對滬銅期權(quán)定價的推動影響更大。
當前銅價沖高回落后市場參與者對后續(xù)行情存在分歧
上半年滬銅的波動率經(jīng)歷了一波沖高回落行情。今年1-2月滬銅波動率低位震蕩，HV20低點為1月中旬的近5%。3月以后全球有色金屬大漲，滬銅主連從68500元/噸上漲至五月中下旬的88940元/噸，創(chuàng)歷史新高，期權(quán)波動率快速回升,5月底HV20近30%。銅價沖高回落后，波動率整體下移，HV20回到20%附近。歷史波動率的下降表明滬銅期貨價格的波動幅度收窄，短期內(nèi)再度出現(xiàn)大幅上漲/下跌的可能性降低。
從分位表現(xiàn)看，滬銅波動率仍然處于相對高位。從2019年滬銅期權(quán)上市至今，70分位的波動率基本在20%左右，30分位的波動率基本在15%左右。當前20日、40日和60日的滬銅波動率高于歷史波動率的70分位，120日的波動率在50分位的歷史波動率。
圖4：滬銅波動率錐走勢
資料來源：五礦經(jīng)研院，WIND
歷史波動率和隱含波動率交織，反應(yīng)出市場對后續(xù)行情走勢存在較大分歧。當前隱含波動率在年內(nèi)走勢偏緩，表明市場對未來滬銅行情預(yù)期較小。近月的隱含波動率低于歷史波動率，但9月以后隱含波動率出現(xiàn)高于歷史波動率的情況，可關(guān)注后續(xù)隱含波動率是否向歷史波動率收斂。
圖5：歷史波動率和隱含波動率的對比
PCR指標顯示，目前期權(quán)市場對短期和中長期的行情走勢態(tài)度相對中性。前期大漲回落后，滬銅期權(quán)持倉量和成交量PCR均處于一年均值水平,持倉量PCR略偏多，市場參與者對后續(xù)行情存在分歧。這與前文歷史波動率和隱含波動率在近月出現(xiàn)交叉的特征結(jié)論相一致。
圖6：滬銅期權(quán)PCR走勢
資料來源：五礦經(jīng)研院，WIND
期權(quán)的波動率曲面“微笑”相對標準，表明多空較為均衡。曲面幅度在近月較高，且離平值相對較遠的合約也有一定成交，市場的博弈集中在近月合約。
圖7：滬銅期權(quán)波動率曲面
資料來源：五礦經(jīng)研院，WIND
總體來看，滬銅期權(quán)自上市以來迅速發(fā)展，市場規(guī)模和流動性不斷提升，成為銅行業(yè)重要的風險管理工具。2020年至今，銅價走勢跌宕中樞上移，但波動絕對幅度下降，期權(quán)的波動率水平降低。但今年上半年的銅行情中，期權(quán)市場隨之走出一波劇烈行情。目前銅價回落，但波動率處于歷史相對高位，期權(quán)視角下當前滬銅市場情緒中性，當前位置價格多空力量相對均衡。后續(xù)應(yīng)重點關(guān)注波動率曲面變化，以及隱含波動率是否向歷史波動率收斂的交易機會。
作者 | 馬玉琪 五礦發(fā)展黑色金屬研究院高級研究員
