6月17日：
正文
全球宏觀范式轉(zhuǎn)變之下，中國“新三樣”引發(fā)產(chǎn)能過剩之辯
我們在《新宏觀策略研究（一）：大分化時代的資產(chǎn)配置》指出全球宏觀范式轉(zhuǎn)變的突出特征是中外內(nèi)生的金融周期的異步，導(dǎo)致中美鏡像的內(nèi)部供需失衡，即中國需求不足和美國供給不足，中國處于金融周期下半場，部分領(lǐng)域產(chǎn)能利用率有所下降（圖表1）。與此同時經(jīng)濟(jì)國家主義回歸后，中美周期聯(lián)動過去所依賴的貿(mào)易、資金流和匯率三大傳統(tǒng)渠道，均出現(xiàn)不同程度的短路（圖表2），這導(dǎo)致中美自身的供需缺口更加難以彌合，貿(mào)易保護(hù)主義升溫。在這種宏觀范式轉(zhuǎn)變之下，發(fā)展綠色產(chǎn)業(yè)為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力是經(jīng)濟(jì)的重要突破口和增長動力，綠色轉(zhuǎn)型新就新在由化石能源向綠色能源屬于生產(chǎn)要素的轉(zhuǎn)換。其中“新三樣”即新能源汽車、鋰電池和光伏，是中國科技創(chuàng)新與綠色轉(zhuǎn)型的代表行業(yè)，2023年中國“新三樣”合計出口突破1萬億元，相比2018年增長超過6倍（圖表3）。目前行業(yè)仍然以滿足內(nèi)需為主，例如2023年載人電動汽車出口177萬輛，占總產(chǎn)量比重不足20%（圖表4），但也面臨貿(mào)易保護(hù)主義的壓力，而且“新三樣”在快速發(fā)展和效率提升的過程中，也出現(xiàn)了產(chǎn)品價格普遍下跌，國際和國內(nèi)社會對“新三樣”是否陷入產(chǎn)能過剩的關(guān)注度較高。本篇報告我們提出對產(chǎn)能過剩的新思考，并結(jié)合一定標(biāo)準(zhǔn)分析“新三樣”是否面臨低效產(chǎn)能過剩和未來優(yōu)化方向。
圖表1：中外金融周期的異步，造成內(nèi)部供需失衡
注：我們使用BIS（2012）的方法來測算各國的金融周期。根據(jù)BIS的研究，實(shí)際信貸指數(shù)、信貸對GDP的比率以及實(shí)際房價指數(shù)是度量金融周期的較好指標(biāo)，我們對三列數(shù)據(jù)分別使用BP濾波提取周期項，之后對三個周期項進(jìn)行簡單平均便得到了度量金融周期的指標(biāo)。
資料來源：彭文生.漸行漸近的金融周期[M].中信出版社，2017
圖表2：歷史上中美周期通過3個渠道形成聯(lián)動，但經(jīng)濟(jì)國家主義回歸影響這一過程
資料來源：中金公司研究部
圖表3：2023年中國“新三樣”出口突破1萬億元
資料來源：海關(guān)總署，中金公司研究部
圖表4：但中國綠色產(chǎn)業(yè)產(chǎn)量目前以滿足自身需求為主
資料來源：海關(guān)總署，中金公司研究部
低效“產(chǎn)能過剩”的兩大特征：難以通過競爭實(shí)現(xiàn)出清以及政府長期過度補(bǔ)貼扭曲市場
“產(chǎn)能過?！辈⒎且粋€嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念，權(quán)威的新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典中甚至不存在“產(chǎn)能過?！钡脑~條，但“傾銷”、“補(bǔ)貼”等關(guān)鍵詞往往在學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中與產(chǎn)能過剩同時出現(xiàn)。“產(chǎn)能過?！狈从彻┙o大于需求，行業(yè)或企業(yè)產(chǎn)能利用率下降，并通常伴隨產(chǎn)品價格下跌，在開放經(jīng)濟(jì)體中，局部、階段性的供需錯配和產(chǎn)能過剩是開放經(jīng)濟(jì)體正常的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，而且在市場機(jī)制下往往能自主調(diào)節(jié)至新的均衡。結(jié)合經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)，我們認(rèn)為真正值得擔(dān)憂的、具有危害性的是長時間的低效產(chǎn)能過剩，低效產(chǎn)能長期難以退出將伴隨生產(chǎn)效率下降，甚至低價傾銷干擾正常經(jīng)濟(jì)活動。我們提出危害性的低效產(chǎn)能過剩有兩個標(biāo)準(zhǔn)：1）競爭缺失導(dǎo)致低效產(chǎn)能難以出清，但并非類似傾銷的惡性競爭；2）政府長期補(bǔ)貼，扭曲市場。我們針對“新三樣”具體分析如下：
新能源汽車：并非低效產(chǎn)能過剩，技術(shù)進(jìn)步和規(guī)模經(jīng)濟(jì)推動行業(yè)降本增效
新能源汽車行業(yè)接近市場化競爭，頭部車企規(guī)模優(yōu)勢突出。當(dāng)前部分觀點(diǎn)基于新能源汽車行業(yè)中造車新勢力的虧損，認(rèn)定行業(yè)處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)，但我們認(rèn)為新勢力車企為快速提升市場份額，投入大量費(fèi)用支出應(yīng)對的競爭，這屬于行業(yè)生命周期早期的典型特征。而且行業(yè)處于相對市場化的優(yōu)勝劣汰競爭環(huán)境，部分產(chǎn)能利用率下降的車企已退出市場，2023年10月知名新能源車企威馬汽車申請破產(chǎn)重整[1]，而且在部分產(chǎn)能退出市場的同時，實(shí)際上頭部新能源車企產(chǎn)能利用率仍相對飽和，以比亞迪為例，2023年以190萬輛的產(chǎn)能生產(chǎn)出303萬輛的新能源乘用車（圖表5），產(chǎn)能利用率水平仍然充足，2023年比亞迪的ROE也突破20%（圖表6）。當(dāng)前新能源汽車行業(yè)競爭相對激烈，部分車企在此過程逐步退出，但龍頭企業(yè)維持較高效率和盈利能力，因而新能源汽車并不符合難以出清的標(biāo)準(zhǔn)。
圖表5：不同車企的產(chǎn)能利用率分化，比亞迪相對較高，而傳統(tǒng)合資燃油車則明顯下降
注：廣汽三菱2023年未披露
資料來源：上市公司公告，中金公司研究部
圖表6：在相對市場化競爭下，比亞迪ROE大幅上升并在2023年突破20%
資料來源：Wind，中金公司研究部
產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼相對合理且已基本退出，并未扭曲市場。產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼是行業(yè)發(fā)展初期的常見現(xiàn)象，尤其是在創(chuàng)新活動初期，企業(yè)可能因為失敗風(fēng)險而自發(fā)投入意愿不足，此時往往需要政府補(bǔ)貼支持創(chuàng)新的正外部性。中國新能源汽車早期存在政府補(bǔ)貼，但基本屬于國家扶植產(chǎn)業(yè)發(fā)展的正常范疇，而且補(bǔ)貼過程公平合理，對國內(nèi)外車企一視同仁，值得一提的是，工信部公布2016-2022年對新能源車企的推廣應(yīng)用補(bǔ)助中，特斯拉在全部車企中獲得補(bǔ)助資金預(yù)撥最多（圖表7）。而且國內(nèi)對新能源汽車產(chǎn)業(yè)的補(bǔ)貼早已退坡，并在2022年多數(shù)車補(bǔ)已停止（圖表8），例如純電動乘用車和插電混動乘用車（大于等于400km）的里程補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)分別由2016年的5.5萬元和3萬元下降至不補(bǔ)貼。中國新能源汽車行業(yè)的政府補(bǔ)貼相對合理并已基本退出，也不符合持續(xù)補(bǔ)貼扭曲市場的特征。
圖表7：特斯拉2016-2022年在新能源車企中，獲得汽車推廣應(yīng)用補(bǔ)助資金預(yù)撥最多
資料來源：工信部，中金公司研究部
圖表8：中國新能源汽車?yán)锍萄a(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)退坡
資料來源：工信部，中金公司研究部
中國新能源車不存在因產(chǎn)能過剩而降價傾銷。降價傾銷的重要特征是企業(yè)出口產(chǎn)品的利潤率更低，但在現(xiàn)實(shí)情況中，國內(nèi)新能源車在海外售價明顯高于國內(nèi)（圖表9），并且在海外所獲得的利潤率更高。以比亞迪為例，2023年新能源車銷售量達(dá)302萬輛，其中海外銷售3.6萬輛，其中atto3車型在中國售價約為13~16萬元人民幣，在歐洲售價約30萬元人民幣，而且根據(jù)公司2023年年報，我們估算公司全部汽車單車?yán)麧櫦s1萬元，而出口單車?yán)麧櫢哌_(dá)2~3萬元。
圖表9：中國新能源汽車在海外售價明顯高于國內(nèi)
注：截至2024年4月
資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部
中國新能源汽車的價格優(yōu)勢主要來自技術(shù)進(jìn)步和規(guī)模經(jīng)濟(jì)。中國新能源汽車不符合低效產(chǎn)能過剩的特征，那如何理解這種全球范圍內(nèi)的價格優(yōu)勢呢？我們認(rèn)為中國新能源車行業(yè)正在經(jīng)歷“福特時刻”，回顧歷史，福特于1908年推出世界上首款以大量通用零部件進(jìn)行大規(guī)模流水線裝配的汽車——T型車，定價為850美元，1924年底T型車售價下降到290美元，汽車真正實(shí)現(xiàn)平民化。而此前歐洲純手工定制化生產(chǎn)的汽車平均售價接近4000美元，主要供給高收入群體。對比來看，中國新能源車目前相比海外車企的價格優(yōu)勢和此前“福特時刻”的邏輯相似，比亞迪低于10萬元的汽車銷量占自身國內(nèi)銷量比重由2020年的3%左右提升至20%（圖表10），這種優(yōu)勢主要來自兩個方面：1）技術(shù)進(jìn)步。以比亞迪為例，電池成本占新能源車成本約40%[2]，比亞迪近年汽車降價與電池系統(tǒng)升級有關(guān)，尤其是2020年后刀片電池替代傳統(tǒng)的磷酸鐵鋰電池，公司預(yù)計電池成本下降30%。2）規(guī)模經(jīng)濟(jì)。中國大、長、全產(chǎn)業(yè)鏈及工程師紅利的基礎(chǔ)條件也推動車企的成本下降，早在2019年特斯拉就公布上海工廠生產(chǎn)的Model3車型比美國工廠的單位資本開支低65%。比亞迪在規(guī)模經(jīng)濟(jì)方面也較為突出，2020-2023年比亞迪全球新能源汽車銷量從43萬快速提升至302萬輛，單車折舊費(fèi)用由2.9萬元降至1.4萬元，單車費(fèi)用從3.9萬元下降至1.6萬元，降幅分別為52%、59%（圖表11），公司ROE由2020年的7.4%提升至2023年的21.6%，技術(shù)進(jìn)步和規(guī)模經(jīng)濟(jì)共同促成中國新能源車的全球價格競爭優(yōu)勢。
圖表10：比亞迪在10萬元以下價格帶的銷量占比顯著提升，可類比“福特時刻”
資料來源：交強(qiáng)險，《比亞迪：中國出發(fā)邁向全球，電動智能篤行不怠》（鄧學(xué)等，2024/1/14），中金公司研究部
圖表11：比亞迪單車的規(guī)模經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)在單車費(fèi)用下降
資料來源：Wind，中金公司研究部
光伏和鋰電池：亦不符合低效產(chǎn)能過剩特征，中國企業(yè)全球競爭力突出
光伏和鋰電池均面臨的階段供需失衡。當(dāng)前光伏和鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈面臨周期性的供需失衡與部分環(huán)節(jié)的價格下跌，對此工信部先后發(fā)布《鋰電池行業(yè)規(guī)范條件（2024年本）》[3]和召開“光伏行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展座談會”[4]，規(guī)范行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張和局部惡性競爭的問題。但結(jié)合過去行業(yè)補(bǔ)貼大幅退坡，以及相對市場化的競爭環(huán)境，并有政策配合消除影響擴(kuò)產(chǎn)的非市場化因素，光伏與鋰電池同樣不符合危害性低效產(chǎn)能過剩的特征。相反，兩個行業(yè)都經(jīng)歷了長周期的價格下降（圖表12），并且中國在全球的份額不斷提升，技術(shù)進(jìn)步和規(guī)模經(jīng)濟(jì)同樣是全球競爭力的關(guān)鍵。
圖表12：光伏和鋰電池均出現(xiàn)長周期的價格下降，主要受益技術(shù)進(jìn)步和規(guī)模經(jīng)濟(jì)
注：圖中為對數(shù)坐標(biāo)軸
資料來源：Our World in Data，Ziegler M S, Trancik J E. Re-examining rates of lithium-ion battery technology improvement and cost decline. Energy & Environmental Science, 2021，中金公司研究部
光伏已實(shí)現(xiàn)補(bǔ)貼完全退坡，技術(shù)創(chuàng)新是發(fā)展的重要推力。早期的發(fā)展中，各國政府包括中國在內(nèi)普遍對光伏進(jìn)行補(bǔ)貼，該階段行業(yè)基本面相對脆弱，當(dāng)發(fā)生需求側(cè)的制裁或政府補(bǔ)貼退坡時，行業(yè)常出現(xiàn)大面積虧損和倒閉，中國的無錫尚德曾經(jīng)是全球最大的光伏制造商，但是在歐美反傾銷和反補(bǔ)貼的影響下2013年宣布破產(chǎn)。但中國光伏制造商仍積極投入技術(shù)創(chuàng)新，在技術(shù)進(jìn)步過程發(fā)揮重要作用，例如隆基在單晶硅片金剛線切割技術(shù)取得突破推動行業(yè)新一輪創(chuàng)新，并促進(jìn)單晶硅片替代多晶硅片的商業(yè)化，在多次技術(shù)變革之下推動行業(yè)度電成本在2010-2022年期間下降89%（由0.325美元/千瓦時降至0.037美元/千瓦時，圖表13）。而且在技術(shù)逐漸成熟后行業(yè)逐漸擺脫對政府補(bǔ)貼的依賴，2018年“531”新政推出成為光伏補(bǔ)貼退坡的開始，2021年中央財政完全退出補(bǔ)貼，實(shí)行平價上網(wǎng)（圖表14），光伏上市公司報表顯示政府補(bǔ)助占凈利潤的比重明顯下降，但行業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度仍在不斷提升，企業(yè)轉(zhuǎn)向依靠內(nèi)生動力進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，多數(shù)國內(nèi)龍頭公司產(chǎn)品在海內(nèi)外毛利率基本一致也表明并不存在降價傾銷。綜合來看，中國光伏產(chǎn)業(yè)歷史上市場化競爭程度高，發(fā)展壯大并非大量依賴政府補(bǔ)貼和低價傾銷，而是主要技術(shù)創(chuàng)新推動。
圖表13：光伏關(guān)鍵技術(shù)突破帶動成本快速下降
資料來源：IRENA，中金公司研究部
圖表14：光伏度電補(bǔ)貼近3年大幅下降，2021年基本實(shí)現(xiàn)平價上網(wǎng)
注：圖中數(shù)據(jù)為歷次政策調(diào)整時點(diǎn)后的價格數(shù)據(jù)，2018有兩個文件對補(bǔ)貼有影響
資料來源：工信部，中金公司研究部
圖表15：2018年政策補(bǔ)貼退坡后，中國光伏產(chǎn)業(yè)在全球份額仍明顯提升
資料來源：BloombergNEF，中金公司研究部
規(guī)模經(jīng)濟(jì)是鋰電池行業(yè)快速發(fā)展的重要支持因素。鋰電池行業(yè)具有高集中度的特征，2023年全球CR4（寧德時代、比亞迪、LG、松下）的合計市占率高達(dá)70%，規(guī)模經(jīng)濟(jì)的重要性不言而喻，2019年鋰電池行業(yè)補(bǔ)貼開始明顯退坡后，中國鋰電池龍頭的業(yè)務(wù)延續(xù)此前的快速增長趨勢，寧德時代和比亞迪合計市占率進(jìn)一步提升至2023年的50%（圖表16）。而且寧德時代的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢體現(xiàn)在更低的單位設(shè)備成本和更高的生產(chǎn)效率，寧德時代單位Gwh的資本開支比二線企業(yè)要低20%（圖表17）。在龍頭公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢疊加技術(shù)創(chuàng)新的推動下，鋰電池的生產(chǎn)成本明顯下降，例如2023年寧德時代公布的單位售價和成本相比2017年約下降1/3，從公司的境內(nèi)外業(yè)務(wù)對比來看，境外業(yè)務(wù)毛利率平均相比境內(nèi)高出3個百分點(diǎn)左右（圖表18），同樣說明中國電池行業(yè)份額提升并非依賴低價傾銷，而是規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢下更低的成本。而且根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，鋰電池A股全行業(yè)在2023年和2024年一季度資本開支同比分別下滑26.1%和27.5%，行業(yè)已進(jìn)入產(chǎn)能收縮階段，我們認(rèn)為在優(yōu)勝劣汰的自然調(diào)節(jié)機(jī)制下有望在未來逐漸實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能出清。
圖表16：電池行業(yè)頭部公司市場份額高度集中，中國公司份額近年明顯提升
資料來源：SNE，中金公司研究部
圖表17：2022年寧德時代單位有效產(chǎn)能資本支出明顯低于二線電池廠
資料來源：公司公告，《寧德時代：短期基本面有韌性，長期龍頭優(yōu)勢穩(wěn)固、穿越周期》（曾韜等，2024/3/11），中金公司研究部
圖表18：寧德時代海外業(yè)務(wù)毛利率明顯高于境內(nèi)業(yè)務(wù)，并非低價傾銷
資料來源：Wind，中金公司研究部
綠色轉(zhuǎn)型需要政策進(jìn)一步優(yōu)化，改善行業(yè)的進(jìn)入與退出，產(chǎn)業(yè)支持政策要加多元化
我們認(rèn)為“新三樣”作為綠色轉(zhuǎn)型的代表并未出現(xiàn)低效產(chǎn)能過剩的典型特征，但不可否認(rèn)行業(yè)存在階段性的供需失衡，雖然政府補(bǔ)貼已基本實(shí)現(xiàn)退坡，但金融資源過去仍集中投向這些行業(yè)。例如近3年全國產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金規(guī)模接近翻倍增長（圖表19），其中綠色低碳領(lǐng)域是投資的重點(diǎn)，而且從銀行貸款來看，貸款余額增速過去5年呈放緩趨勢，而綠色貸款余額相比2020年底累計增長183%（圖表20），資源的集中流向可能對行業(yè)正常的進(jìn)入與退出產(chǎn)生影響。對此我們提出兩方面建議，一是從進(jìn)入和退出改善的角度，我們認(rèn)為應(yīng)促進(jìn)全國統(tǒng)一大市場建立，規(guī)范地方政府招商引資，破除地方保護(hù)和市場分割，促使落后產(chǎn)能退出，在政府補(bǔ)貼方面也要注意合理的度，補(bǔ)貼重在支持研發(fā)環(huán)節(jié)，不輕易補(bǔ)貼生產(chǎn)環(huán)節(jié)，近期工信部針對鋰電池和光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)布的文件和召開會議正走在正確的方向上。二是產(chǎn)業(yè)政策要多元化，不止要有“新三樣”，還要有“新三百樣”，避免資源流向過度集中，要發(fā)展更多種類的新質(zhì)生產(chǎn)力。
圖表19：在管政府引導(dǎo)基金規(guī)模大幅增長，綠色低碳是重點(diǎn)投資領(lǐng)域。
資料來源：母基金研究中心，中金公司研究部
圖表20：過去5年人民幣貸款余額增速放緩，但綠色貸款余額相比2020年底累計增長183%。
資料來源：Wind，中金公司研究部
