電解鋁消費與地產(chǎn)竣工掛鉤，地產(chǎn)標(biāo)簽使市場對電解鋁板塊不抱預(yù)期或抱以悲觀預(yù)期。但是，2024年1-5月國內(nèi)鋁消費增長7%，充分證明地產(chǎn)竣工對電解鋁的負(fù)向影響被新能源汽車輕量化用鋁、光伏邊框支架、高壓輸變電等領(lǐng)域高增有效對沖。國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能接近天花板，供應(yīng)缺乏彈性，海外電解鋁產(chǎn)能建設(shè)和投放低于預(yù)期，這意味著2024-2026年全球電解鋁供需缺口持續(xù)存在，超百萬噸的中國缺口利于推動行業(yè)高利潤。鋁板塊基本面扎實，不應(yīng)被貼上地產(chǎn)標(biāo)簽而被埋沒，預(yù)期差修正的力量不容小覷。
產(chǎn)能接近天花板，供應(yīng)缺乏彈性，能耗或成干擾，消費不懼地產(chǎn)保持增長，供需缺口持續(xù)超百萬噸。國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能接近4500萬噸天花板，截止2024年6月國內(nèi)運行產(chǎn)能達(dá)4319萬噸，預(yù)計到2025年底有效運行產(chǎn)能將達(dá)4436萬噸，2024-2026年電解鋁產(chǎn)量增速分別為2.4%、1.7%、1.6%。新能源汽車輕量化用鋁、光伏邊框支架、高壓輸變電等板塊消費高增，包裝及耐用品和設(shè)備等領(lǐng)域用鋁與經(jīng)濟增長保持方向一致，在考慮2024-2026年地產(chǎn)竣工-14%、-20%、-5%悲觀預(yù)期下，電解鋁消費增速分別4.0%、1.5%、2.0%。2024-2026年國內(nèi)電解鋁平衡-213萬噸、-210萬噸、-232萬噸；全球平衡-78萬噸、-70萬噸、-82萬噸。另外，電解鋁是高能耗品種，“十四五”能耗目標(biāo)任務(wù)完成仍艱巨，不排除通過限產(chǎn)電解鋁達(dá)成目標(biāo)的手段。
鋁價看高一線，行業(yè)利潤隨之?dāng)U大。預(yù)計2024年氧化鋁均價3500元/噸，煤炭均價900元/噸，預(yù)焙陽極均價5000元/噸，計算自備電與網(wǎng)電電解鋁含稅成本約分別為16600元/噸、17200元/噸。2024年1-5月自備電行業(yè)加權(quán)利潤3500元/噸，由于缺口判斷2024年鋁行業(yè)的利潤可維持在3500元/噸水平上，對應(yīng)鋁價是16600+3500=20100元/噸。由于國內(nèi)達(dá)峰后供應(yīng)偏緊的事實，以及海外電解鋁項目進(jìn)度不及預(yù)期的狀況，在這個窗口期內(nèi)，鋁均價可看高一線，預(yù)期2025、2026年均價上移至21000元/噸、22000元/噸，電解鋁行業(yè)利潤也隨著擴大。
氧化鋁環(huán)節(jié)留存利潤，產(chǎn)能價值需重估。從產(chǎn)業(yè)鏈條利潤分配角度看，氧化鋁告別難留利潤的歷史，可以留存相對合理的利潤，這主要是鋁土礦結(jié)構(gòu)性短缺造成的。利潤留存持續(xù)時間取決于海外及國內(nèi)沿海氧化鋁新增產(chǎn)能的投產(chǎn)進(jìn)度，從跟蹤產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度來看，至少1年以上的時間，氧化鋁可留存利潤，這意味著上市公司氧化鋁產(chǎn)能需要重新估值。
風(fēng)險提示
1、全球經(jīng)濟復(fù)蘇遭遇阻力。俄烏戰(zhàn)爭與中東沖突還在持續(xù)，海外制造業(yè)PMI回升過程曲折，美國大選若用激進(jìn)的貿(mào)易保護(hù)政策，容易加劇全球經(jīng)濟政治動蕩，阻礙全球經(jīng)濟增長，減弱大宗商品消費需求，同時，推升市場避險情緒。
2、中上游擴張節(jié)奏加快。氧化鋁、電解鋁行業(yè)利潤處于相對高位，國內(nèi)外在產(chǎn)產(chǎn)能若加快建設(shè)及投產(chǎn)，貨物提前流入市場，將破壞供需格局、施壓價格、破壞利潤。
3、消費增速不及預(yù)期。地產(chǎn)竣工占國內(nèi)消費比重約20%，地產(chǎn)竣工降速每增加10個百分點，拖累原鋁消費2個百分點，即超過80萬噸用鋁缺失，對平衡的破壞會拖累鋁價；光伏作為原鋁消費增量的主要貢獻(xiàn)板塊之一，若出現(xiàn)更具性價比的材料對光伏鋁邊框或支架進(jìn)行替代，造成原鋁消費缺失將超過400萬噸，可能對鋁價造成負(fù)面影響。
4、“以鋁代銅”加速。“以鋁代銅”并不是指在所有領(lǐng)域和部門都使用鋁材取代銅材，而主要是指用鋁代替銅生產(chǎn)導(dǎo)電及導(dǎo)熱（散熱）件。由于鋁的電導(dǎo)率比銅低，硬度比銅低，熱膨脹系數(shù)比銅大，通常銅鋁比價較低時，“以鋁代銅”的必要性和緊迫性補顯著。但是，當(dāng)銅鋁比價超過4以上時， “以鋁代銅” 會加速發(fā)生，進(jìn)而給鋁帶來意外的消費。
