11月17日訊：
摘要
新冠疫情爆發(fā)以來全球范圍內黑色金屬市場大起又大落。不僅有疫情、俄烏等歷史罕見的供給沖擊，也有疫后流動性寬松下的需求修復。供需錯配推動鋼材、鐵礦等品種在國內外均創(chuàng)下了歷史高價?？梢钥吹剑^去三年黑色系價格數(shù)次見頂?shù)谋澈蠖及殡S著供給風險，譬如2021年中國內粗鋼產量壓減疊加“限電限產”導致國內鋼材價格一度達到6700元/噸的歷史高位，2022年一季度俄烏局勢也驅動歐洲鋼價創(chuàng)下1600美元/噸的歷史最高紀錄。但2021年下半年國內地產下行，2022年開始海外流動性收緊開啟，黑色系主要驅動從交易供給風險逐步轉向經濟下行，國內外黑色系市場依次從緊缺轉向過剩。當前國內鋼價和鐵礦石已基本回到了疫情前水平，歐美鋼價較疫情前尚有距離，焦煤價格則處在相對高位。
展望2023年的全球黑色金屬市場，我們認為有三條主線值得關注：一是需求走勢將繼續(xù)主導黑色系的供需博弈。鐵礦、焦煤、廢鋼等原材料缺乏供給彈性，高能源成本亦難緩解，但歐美經濟承壓，國內地產緩復蘇，全球鐵元素需求仍面臨較大壓力。二是下游壓力將逐步向上游原材料傳導，但大幅過?？赡苎灾性纾瑑r格可能在邊際成本上尋求支撐，中游冶煉在產業(yè)鏈內部利潤分配中可能依然處于弱勢。三是歐美需求下行，國內需求降速的同時，印度等海外新興市場有潛力成為新的黑色需求增長引擎，但存量需求上中國體量難以撼動。
過去三年，供應風險貫穿全球黑色金屬市場，展望明年，俄烏沖擊余波尚存，常規(guī)供應風險依然存在，綠色轉型壓力可能升級。鐵礦、焦煤和廢鋼等上游原材料出口依然受到地緣局勢、出口國政策以及極端天氣的影響，俄烏原材料出口前景仍不明朗，印度鐵礦石出口關稅、澳大利亞與巴西等地愈加頻繁的異常天氣也是不容忽視的因素。我們預計明年鐵礦、焦煤等新增產量較為有限。在近來價格大幅下跌后，非主流鐵礦產出將趨于收縮，主流礦山中澳大利亞短期內產能凈增空間不大，巴西礦雖有產量增長空間，但也面臨著尾礦壩許可證、品位下滑等掣肘。焦煤方面，動力煤的高溢價可能驅動部分1/3焦煤、噴吹煤轉產，主焦煤產能依然稀缺。對中游冶煉端來說，歐洲等地鋼廠依然面臨較高的能源成本，與此同時國內雙碳目標按部就班推進，產業(yè)綠色轉型壓力下碳成本也可能不斷上升。
但需求逆風依然強勁，地產依然是主要掣肘。我們預計明年國內地產可能呈現(xiàn)緩慢復蘇態(tài)勢，銷售等指標可能有所筑底改善，但考慮到本輪地產下行的深度，以及政策發(fā)力更側重在銷售與竣工端，我們認為從地產需求側到地產開工的傳導或比以往要更加漫長。新開工面積是與黑色金屬需求最為密切的指標，我們認為其恢復不僅有賴于需求端居民購房意愿的修復并帶來持續(xù)的新增購房需求，也要看到供給側房企風險的出清、信用的改善以及拿地與建設意愿的提振。因此中金地產組預計新開工面積在2023年將延續(xù)下滑態(tài)勢，上半年可能仍有兩位數(shù)的同比跌幅，而下半年可能將有所企穩(wěn)，增速將在低基數(shù)上同比轉正。全年來看新開工面積可能僅為2020年國內粗鋼產需峰值時的六成左右，是2009年以來最低。
我們認為明年基建仍是國內政策發(fā)力重點，基建類相關鋼材需求可能保持旺盛，對地產下滑形成托底。但基建只是逆周期調節(jié)的手段，隨著中國城鎮(zhèn)化增長斜率放緩，地產從增量向存量模式轉化，我們認為鐵元素的需求曲線可能依然面臨著較大的收縮壓力。市場和行業(yè)需要認識到，國內素來依靠房建驅動的鋼材需求增長模式可能已是過去時，高度依賴地產需求的螺紋鋼等建材品種將面臨一定過剩壓力。
全球來看，海外通脹韌性的情況下，歐美緊縮政策難以快速退坡，汽車、機械等海外耐用品與資本品消費可能進一步承壓，對國內鋼材直接與間接出口也將施加一定壓力。總體而言，明年全球鐵元素需求恢復之路漫漫，就年內而言，上半年需求下行壓力可能相對更大，下半年黑色系需求則有邊際好轉的空間，需關注國內地產修復與海外政策退坡的節(jié)奏。
隨著下游過剩壓力逐步向上游傳導，我們預計黑色金屬整體價格中樞將在原材料邊際成本附近尋求新的平衡，2023年全年鐵礦石均價或回落于85美元/噸左右，國內螺紋鋼價格中樞在3500-3600元/噸，同時價格振幅較前兩年也將有所收窄。但高企的能源成本與綠色溢價可能抬升黑色系的長期價格中樞。黑色系整體利潤趨于收縮，產業(yè)鏈內部利潤也將在上下游之間重新分配。過去幾年黑色系供給瓶頸主要在鐵礦、焦煤等上游原材料，中游冶煉產能較為充裕，因此上游利潤占比與增速均遠大于中游冶煉端。在這輪需求下行周期中，中游首當其沖盈利受損，上游也難以獨善其身，超額利潤或將收縮。但考慮到中游冶煉的產能較上游相對寬裕且集中度更小，面對下游需求亦有過剩之風險，中游冶煉在產業(yè)鏈中可能仍是相對弱勢的一環(huán)，其利潤改善或將有賴于嚴格的產量限制、產能淘汰或兼并重組。
中長期來看，印度等新興市場有潛力成為新的黑色需求增長引擎。2021年印度粗鋼表觀消費量1.06億噸，人均粗鋼消費量76千克，約為中國的十分之一，單位GDP粗鋼產量37噸/百萬美元，約為中國的64%。今年以來印度GDP增長強勁，也帶動了其鋼材消費增長，前三季度印度粗鋼產量同比增長了6.9%。長期來看，我們認為城鎮(zhèn)化或是驅動印度鋼鐵消費增長的主要動力，同時，印度政府也計劃提升長流程在其鋼鐵生產中的占比，鐵礦石和焦煤等原材料有可觀消費增長空間。印度鐵礦資源豐富自給自足，同時也是鐵礦石的凈出口國，國內需求增長可能會擠壓海運出口量。但印度對進口煉焦煤依賴度較高，有較強進口需求。
風險提示：經濟恢復不及預期、礦山增產進度落后、出口國政策、地緣風險、極端天氣。
正文
鐵元素需求曲線：逆風承壓
全球終端用鋼需求或進一步收縮
2022年全球終端用鋼需求都面臨著較大的壓力。一方面，中國鋼材需求在地產拖累下延續(xù)了下滑的態(tài)勢，另一方面，海外在俄烏沖擊、高通脹與加息周期下，鋼材需求也觸頂回落。我們預計2022年中國鋼材實際與表觀需求分別同比下滑3.5%和1.1%。海外方面，世界鋼協(xié)預計2022年全球除中國外鋼材需求下滑0.5%，其中發(fā)達經濟體同比下滑1.7%，新興市場同比增長約0.6%。
在國內，建筑用鋼仍是需求側最大的拖累，自2021年下半年開始的地產下行周期仍在延續(xù)，盡管在央地各個層面地產政策均有所放松，包括房貸利率下調、按揭審批加快、限售放寬，但政策發(fā)力重點主要在地產需求側，供給端房企風險依然持續(xù)壓制銷售、拿地、投資，以及與黑色需求相關度最高的新開工面積與施工面積等指標。中金地產組預計2022年新開工面積降幅或將達到36.3%，絕對水平是2009年以來最低。但“寬財政”發(fā)力，基建投資增速較快，在一定程度上對沖了房地產的下滑，特別是下半年以來基建實物工作量加速釋放。中金宏觀組預計2022年廣義基建同比增長可達10.7%。分行業(yè)來看，能源類基建表現(xiàn)較強，1-3Q22煤炭采選和電力、熱力供應業(yè)的固投分別同比增長了28.4%和21.4%。交通類則相對較弱，1-3Q22鐵路、道路和管道運輸固投分別同比增長了-3.1%、2.5%和-17.4%。
圖表：各行業(yè)固定資產投資增速
資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部
圖表：部分用鋼制品產量同比增速
資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部
制造業(yè)和板材需求也無可避免受到疫情和國內外經濟周期的影響。內需方面，今年以來制造業(yè)投資有所回落，但也保持了一定韌性（2022年1-9月YoY：10.1%），固投中的設備工器具購置累計增長了3.7%。與地產息息相關的挖掘機等工程機械產量則大幅下滑，2022年前10個月挖掘機銷量同比下滑了26%。汽車需求結構出現(xiàn)了分化，乘用車銷量在下半年逐漸恢復至正增長，但商用車銷量表現(xiàn)依然較弱，1-9月累計下滑了約3成。外需方面，鋼材間接出口的增速也隨著海外緊縮周期開啟而逐步回落，譬如以出口訂單為主的集裝箱和造船，前三季度金屬集裝箱產量和造船完工量分別同比下滑了近3成和8.4%，機電產品等出口增速也在逐步回落。
鋼材出口方面，上半年鋼材出口在俄烏沖突爆發(fā)、海外溢價高漲的背景下出現(xiàn)一些套利機會，但當前歐洲等地鋼價已較高點大幅回落，套利空間大幅收縮。在外需放緩的背景下，今年1-10月鋼材出口量同比下滑了-1.8%。
展望2023年，需求逆風依然強勁，地產依然是主要掣肘，我們預計2023年鋼材國內實際需求同比下滑約0.8%。地產可能呈現(xiàn)緩慢復蘇態(tài)勢，銷售等指標可能有所筑底改善，但考慮到本輪地產下行的深度，以及當前政策發(fā)力更側重在銷售與竣工端，我們認為從地產需求側到地產開工的傳導或比以往要更加漫長。新開工面積是與黑色金屬需求最為密切的指標，我們認為其恢復不僅有賴于需求端居民購房意愿的修復并帶來持續(xù)的新增購房需求，也要看到供給側房企風險的出清、信用的改善以及拿地與建設意愿的提振。因此中金地產組預計新開工面積在2023年將延續(xù)下滑態(tài)勢，上半年可能仍有兩位數(shù)的同比跌幅，而下半年可能將有所企穩(wěn)，增速將在低基數(shù)上同比轉正。全年來看新開工面積可能僅為2020年國內粗鋼產需峰值時的六成左右。因此短期內鋼鐵需求可能仍將面臨較大壓力。但在供給側，最近政策也出現(xiàn)了更多發(fā)力跡象，因此就中期而言，在地產供給側風險逐步出清后，我們可能看到新增住房建設逐步回歸至合理的住房需求中樞。
圖表：螺紋鋼消費與房屋新開工面積的對比
資料來源：國家統(tǒng)計局，Mysteel，中金公司研究部
我們認為明年國內政策可能將繼續(xù)發(fā)力支持經濟恢復，作為穩(wěn)增長的主要抓手，中金宏觀組預計明年廣義基建增速可能在今年高增速的基礎上繼續(xù)增長9-9.5%，同時疫情防控政策不斷優(yōu)化，基建開工強度也將有所回升，疊加今年部分項目的延后，我們預計明年基建對鋼材需求可能仍有較強的帶動，對地產下滑形成托底。但基建只是逆周期調節(jié)的手段，隨著中國城鎮(zhèn)化增長斜率放緩，地產從增量向存量模式轉化，我們認為鐵元素的需求曲線可能依然面臨著較大的收縮壓力。市場和行業(yè)需要認識到，國內素來依靠房建驅動的鋼材需求增長模式可能已是過去時，高度依賴地產需求的螺紋鋼等建材品種將面臨一定過剩壓力。
海外方面，在通脹韌性的情況下，歐美緊縮政策難以快速退坡，政府和企業(yè)縮減開支，基建、房建以及機械等資本品消費或將進一步承壓，對國內鋼材直接與間接出口也非利好。特別是歐洲明年整體宏觀經濟前景較為悲觀，明年歐洲汽車與建筑類鋼材需求可能延續(xù)下滑的趨勢。但美國可能是個例外，拜登政府的基建計劃或將提振美國建筑鋼材消費。據(jù)白宮消息，自《兩黨基礎設施法案》簽署以來，2022年已經確定6283個施工項目，總投資超過1850億美元，投資項目包括道路，機場，橋梁，港口，管道，互聯(lián)網(wǎng)，清潔能源等領域，其中道路和橋梁項目總投資約1120億美元[1]。另外，隨著全球汽車芯片供應短缺有所緩解，我們預計汽車產量或將觸底反彈。
總體而言，明年全球鋼材需求恢復之路漫漫，需求曲線可能進一步承壓。就年內而言，上半年需求下行壓力可能相對更大，下半年黑色系需求則有邊際好轉的空間，需關注國內地產修復與海外政策退坡的節(jié)奏。
中長期來看，印度等新興市場有潛力成為新的黑色需求增長引擎
2021年印度粗鋼表觀消費量1.06億噸，人均粗鋼消費量76千克，約為中國的十分之一，單位GDP粗鋼產量37噸/百萬美元，約為中國的64%。今年以來印度GDP增長強勁，也帶動了其鋼材產銷增長，前三季度印度粗鋼產量同比增長了6.9%，我們預計今年印度鋼材消費增速或接近10%。
圖表：印度粗鋼產量
資料來源：世界鋼協(xié)，中金公司研究部
圖表：印度原材料進出口
資料來源：CRU，中金公司研究部
印度鋼鐵消費量有較強的增長潛能，城市化或是驅動印度鋼鐵消費增長的主要動力。有研究[2]認為人均能源與礦產資源消費往往呈現(xiàn)“S”型關系，農業(yè)社會人均資源消費增長緩慢，進入工業(yè)化階段后快速增長，之后隨著經濟結構轉變與基礎建設完善，人均資源消費增長逐步放緩并觸頂。從各國（圖表6）的人均鋼材消費均可以看出類似的S型特征，但經濟結構的差異決定了拐點的時點與高度。印度當前人均鋼材消費偏低，有較大的增長空間，在中國鋼材消費進入峰區(qū)后，印度有潛力成為重要的增量來源。
我們認為城鎮(zhèn)化或是驅動印度鋼鐵消費增長的主要動力，根據(jù)聯(lián)合國的預測，2022年印度城市化率約為36%，在2030年或將提升至40%。從圖表7可以看出，印度當前的城鎮(zhèn)化率與中國2000年的水平（35.9%）基本相當，恰好是中國人均鋼材消費增長斜率向上的拐點。
印度長流程煉鋼占比可能進一步提升，提振鐵礦石、焦煤等需求。2021年印度轉爐鋼產量約5300萬噸，占比約44.8%，電爐鋼6530萬噸，占比約為55.2%。印度政府計劃提升長流程在其鋼鐵生產中的占比，我們預計長流程或將成為其鋼鐵產量增長的主要驅動，鐵礦石和焦煤等原材料因而有可觀消費增長空間。
原材料方面，印度鐵礦資源豐富，在自給自足的同時也是鐵礦石的凈出口國，國內需求增長可能會擠壓鐵礦石海運出口量。印度對海運煉焦煤的依賴度則較高，有較強進口需求。因此我們看到今年五月印度政府提升鋼材與鐵礦出口關稅（鋼材：15%、粉礦和精粉：50%、球團：50%）的同時，也取消了冶金煤和焦炭的進口關稅。
圖表：各國鋼材消費強度與人均GDP的對比
資料來源：世界鋼協(xié)，Wind，中金公司研究部
圖表：城市化率與人均鋼材消費的對比
資料來源：世界鋼協(xié)，Wind，中金公司研究部
雙碳路徑下，廢鋼對爐料的替代
對鐵礦石、焦煤等傳統(tǒng)原材料來說，除短期終端鋼材需求承壓外，中長期亦有“雙碳”路徑下鋼鐵行業(yè)綠色轉型的壓力。以消耗鐵礦、焦炭和焦煤為主的長流程煉鋼占據(jù)了國內粗鋼的主導地位（90%），全球范圍內看也有七成左右占比，燒結和高爐是其中碳排放量最大的環(huán)節(jié)。橫向比較看，鋼鐵行業(yè)也是當前國內碳排放量最大的非能源工業(yè)部門，2019年國內黑色金屬采礦與冶煉加工業(yè)合計的范圍1碳排放量約為18.63億噸，占國內總排放量的18%。
提升廢鋼應用對鐵礦石和長流程形成替代可能是當前鋼鐵行業(yè)減碳的最優(yōu)解，一噸廢鋼可替代1.7噸鐵精粉和0.35噸標準煤，以廢鋼為主要原材料的電爐煉鋼噸鋼二氧化碳排放約 300 千克，遠小于長流程的2.2噸。據(jù)我們測算，2022年中國廢鋼比可能約為21.6%，電爐鋼占比約9.7%左右。三部委在今年年初發(fā)布的《關于促進鋼鐵工業(yè)高質量發(fā)展的指導意見》中要求到2025年電爐鋼占比15%以上，廢鋼資源量達到3億噸以上[3]。
鐵元素供給曲線：彈性不足
過去三年，供應風險貫穿全球黑色金屬市場，展望明年，俄烏沖擊余波尚存，常規(guī)供應風險依然存在，綠色轉型壓力可能升級。鐵礦、焦煤和廢鋼等上游原材料出口依然受到地緣局勢、出口國政策以及極端天氣的影響，俄烏原材料出口前景仍不明朗，印度鐵礦石出口關稅、澳大利亞與巴西等地愈加頻繁的異常天氣也是不容忽視的因素。我們預計明年鐵礦、焦煤等新增產量較為有限。在近來價格大幅下跌后，非主流鐵礦產出將趨于收縮，主流礦山中澳大利亞短期內產能凈增空間不大，巴西礦雖有產量增長空間，但也面臨著尾礦壩許可證、品位下滑等掣肘。焦煤方面，動力煤的高溢價可能驅動部分1/3焦煤、噴吹煤轉產，主焦煤產能依然稀缺。對中游冶煉端來說，歐洲等地鋼廠依然面臨較高的能源成本，與此同時國內雙碳目標按部就班推進，產業(yè)綠色轉型壓力下碳成本也可能不斷上升。
鐵礦石增量空間有限
主流生產商發(fā)運量缺乏彈性：我們預計2022年力拓、必和必拓、淡水河谷與FMG四大礦山的產量與發(fā)運量可能均遠低于我們預期，據(jù)我們統(tǒng)計今年前三季度四大礦山的產量同比下滑了約1063萬噸，主因是受今年一季度四大礦山的發(fā)運低于預期的拖累。下半年后礦山投產、天氣擾動減少等因素支撐礦山沖量，整體發(fā)運有所回升。全年來看，我們預計今年四大礦山產量可能勉強與去年持平。
展望2023年，我們認為主流礦山的產量向上空間依然乏善可陳，全年產量可能僅有小幅增長（～1000萬噸）。從未來幾年的鐵礦石產能計劃來看，明年或有500-1000萬噸的產能投產，但考慮到新產能自投產起可能需要數(shù)年才能達到滿產，并且產能新增與退出同時進行，因此我們認為明年從產能凈增量來看依然比較有限。
圖表：全球未來部分鐵礦石投產項目計劃
資料來源：CRU，中金公司研究部
澳大利亞的主流礦山幾大新項目均在增產或將投產，但以替換退出產能為主，因此產能凈增空間有限。力拓Gudai-Darri礦已于2022年中投產，公司預計其在2023年中間達到滿產狀態(tài)（年產4300萬噸），并支撐公司Pilbara Blend粉礦產量。必和必拓的South Flank礦（滿產產能為7700萬噸）持續(xù)增長以接替逐步退出的Yandi礦，公司預計2023財年（2H2022-1H2023，下同）產量為2.46-2.56億噸，與2022財年產量（2.52）億噸基本持平。FMG預計其Iron Bridge II礦（2200萬噸產能）將于明年一季度投產，但對2023財年的產量貢獻可能僅約100萬噸。公司預計其23財年產量約為1.87億噸-1.92億噸，相比22財年的1.89億噸基本持平。巴西方面，淡水河谷在存量產能上或仍有一定產量空間，但也要面臨鐵礦品位下滑和尾礦壩許可權等風險。
圖表：四大礦山季度產量
資料來源：四大礦山季度報告，中金公司研究部
圖表：淡水河谷鐵礦石品位
資料來源：淡水河谷公司季度報告，中金公司研究部
悲觀價格預期下，邊際生產商生產承壓：今年以來非主流礦出口下滑明顯，除加拿大受益于Champion Iron的Bloom Lake II期投產，出口量有一定回升外，俄、烏、印度、南非等國鐵礦出口均有不同程度下滑。我們預計2023年全球邊際生產商的出口量將維持低位。一方面，俄烏沖突余波尚存，歐盟對俄羅斯鐵元素實施禁運，兩國鐵礦石出口可能仍有擾動。更大的逆風因素在于偏悲觀的價格預期，鐵礦石價格已回落至邊際成本附近，非主流礦出口將隨經濟性的收縮而回落。印度的鐵礦石出口關稅對低品礦和球團市場供應影響則比較大，印度政策變數(shù)較多，近期也有針對放松鋼材出口關稅的討論，在明年一季度財年結束前或不會有較大變化。
圖表：非主流鐵礦石月度出口
資料來源：WoodMac，Mysteel，中金公司研究部
圖表：國產鐵精粉同比增速
資料來源：Mysteel，中金公司研究部
內礦方面，今年國產鐵精粉產量跟隨鐵水產量呈小幅下滑趨勢，據(jù)Mysteel統(tǒng)計，今年前三季度332礦精粉產量同比下滑了1.7%。展望明年，部分邊際生產商可能有不小的利潤壓力，但在“基石計劃”的推動下，我們預計國產鐵精粉的產量可能仍有一定韌性。
基石計劃：國產鐵礦石的剛性擴產
過去20年，國產鐵礦石的市場份額不斷下滑，內礦與進口礦消費此消彼長的背后在于兩者經濟性的差異，國產鐵礦石地下礦井居多且原礦鐵品位較低，因此國產鐵精粉普遍處于成本曲線中間靠右的位置。據(jù)CRU，國內每噸鐵礦石的產能投入一般在70-250美元之間，約為澳礦的5倍。過去內礦的產能投入也長期處于低位。
圖表：中鋼協(xié)“基石計劃”目標
資料來源：中鋼協(xié)，中金公司研究部
雖然鐵礦石價格的悲觀預期較強，但是我們認為國產礦份額將受益于本輪由鋼廠自有礦山主導的產能擴張。國產鐵礦石的資源稟賦決定了其無法匹配我國每年十億噸級別的粗鋼產量，因此短期內進口礦在國內鐵礦石消費結構中的主流地位可能并不會改變。但我們認為內礦產量在完善國內鐵礦石的供給來源，彌補鐵元素的供給缺口方面仍有重要的意義。我們看到國內正從各方面推進鐵礦項目的開發(fā)建設。頂層設計方面，中鋼協(xié)“基石計劃”目標到2025年，在2020年的基礎上再增加1億噸內礦產量，達到3.7億噸。資金投入方面，根據(jù)自然資源部公布的《2021年全國地質勘查通報》[4]，2021年我國鐵礦資源開發(fā)資金投入達到4.34億元，同比增長了75%。國家統(tǒng)計局公布的黑色金屬礦采選業(yè)的固定資產投資自2021年下半年開始也大幅上升，今年前9個月已同比增長了38.9%。
圖表：黑色金屬礦采選固定資產投入
資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部
圖表：內礦成本曲線
資料來源：CRU，中金公司研究部
據(jù) Mysteel 的統(tǒng)計，當前全國共100多個新建與改擴建鐵礦項目，2025年及以前可能投成建產原礦產能2.5億噸，鐵精礦產能6000萬噸。這其中規(guī)模比較大的鐵礦石項目包括鞍鋼礦業(yè)的西鞍山鐵礦，鐵精粉設計產能1022.84萬噸/年，是全國最大的單體鐵礦地下開采項目；攀枝花的紅格南礦區(qū)，探明釩鈦磁鐵礦資源儲量約19.5億噸，鐵精粉產能可達1000萬噸/年；本溪的大臺溝鐵礦，鐵精粉產能可達900萬噸/年。
雖然短期內鐵礦石價格逆風因素較多，但我們認為這輪國內礦的產能擴張或將由鋼廠自有鐵礦主導，因此產量相對于價格的彈性可能相對較低。我們預計這部分產能占當前鐵精粉產量的一半以上，對于擁有自有礦山的鋼廠來說，鐵礦石價格處于高位的情況下，自有礦山將有助于減少自身采購成本，而若價格下跌，生產成本也可以在上下游產業(yè)鏈流程之間消化。換言之，我們預計國內礦將不再扮演成本曲線上邊際生產者的角色，而更多是鐵元素供給的剛性保障。長期來看新項目的勘探與開發(fā)仍是產量擴張的關鍵。國內并不乏鐵礦石資源，但從儲量轉化為鐵礦石產量，仍需要持續(xù)數(shù)年且大量的投入。我們預計國內鐵精礦的產量仍有一定上行空間，內礦的市場份額或將重新回升，對進口礦形成部分替代。
海外中資權益礦是鐵元素供給保障的重要一環(huán)。當前，中資企業(yè)在海外鐵礦石資源的布局已初具規(guī)模，已投產的大型項目有鞍鋼礦業(yè)在澳大利亞年產近800萬噸的Karara項目，中信泰富在澳大利亞年產2200萬噸的Sino iron項目，寶鋼年產500萬噸的Eastern range項目，首鋼在秘魯年產能 2000萬噸的Marcona項目。
圖表：部分海外中資權益礦梳理
資料來源：CRU，中金公司研究部
西芒杜：位于非洲幾內亞的西芒杜是中資海外權益礦中規(guī)模最大的項目，其鐵礦儲量超過 100億噸，平均品位65%，是世界上尚未開采的儲量最大且品質最高的鐵礦。建成后，西芒杜項目總計年產能可達1.55億噸-1.75億噸，其中北段的1、2號區(qū)塊（贏聯(lián)盟與幾內亞政府）年產能可達6000-8000萬噸，南段的3、4號區(qū)塊（中鋁、寶武、力拓）年產能可達9500 萬噸。但西芒杜項目的基礎設施投入較大，為了使鐵礦石從幾內亞境內出口，項目將建設一條650公里長的鐵路與一個聯(lián)運港口。據(jù)CRU估計，西芒杜南區(qū)的資本投入大約為220億美元，折合每噸產能的總資本投入約為230美元。
圖表：西芒杜項目資本投入強度較高
資料來源：CRU，中金公司研究部
圖表：西芒杜項目地理示意圖
資料來源：CRU，中金公司研究部
圖表：西芒杜鐵礦開發(fā)時間線
資料來源：中國駐幾內亞大使館網(wǎng)站，新華社，路透社，上海有色網(wǎng)，力拓官網(wǎng)，淡水河谷官網(wǎng)，中金公司研究部
廢鋼供給增長的關鍵在于國內積蓄量的挖掘
受疫情反復、制造業(yè)疲軟等因素拖累，今年廢鋼產出遠低于預期。今年以來家鋼廠日均廢鋼到貨同比去年下滑了約35%。
圖表：全國147家鋼廠廢鋼到貨
資料來源：富寶資訊，中金公司研究部
圖表：中國廢鋼進口
資料來源：海關總署，中金公司研究部
向前看，我們認為廢鋼主要的供應增長仍在于國內鋼鐵積蓄量的挖掘，而進口只能邊際補充。國家“十四五”原材料工業(yè)發(fā)展規(guī)劃[5]中明確提出要開發(fā)包括廢鋼在內的金屬“城市礦山”以擴大廢鋼供給。再生鋼鐵原料的國家標準已于2021年初正式生效，符合標準的廢鋼原料的進口也同時放開。但當前廢鋼進口量對國內需求的補充幾乎可以忽略不計，2021年合計進口約55.6萬噸，僅占當年全國2.26億噸的廢鋼消費量的0.25%左右，日本和韓國是主要的進口來源國，占比分別約為71%和17%。廢鋼進口不及預期，我們認為有再生鋼鐵原料進口標準較為嚴格、疫情期間貿易流向重建尚需時日、疫后海外原材料價格通脹下經濟性欠佳等因素，但向前看，我們認為進口廢鋼也很難緩解國內廢鋼的供需緊張，本質上是因為海外資源難以滿足國內較大的需求。從主要廢鋼出口國看，2021年歐盟、美國與日本廢鋼出口量分別約為2932.8、1790.6和730.1萬噸，我們認為可以轉向中國的量或比較有限，在低基數(shù)上廢鋼進口可能實現(xiàn)較快的增速，但相比于國內廢鋼消費體量可能仍是“杯水車薪”。
我國的鐵元素積蓄量已達百億噸規(guī)模，且每年仍在以接近10億噸的水平繼續(xù)增長，但因積蓄時間較短，廢鋼產出仍然偏緊張。鐵元素積蓄量可視作國內真實用鋼量（鋼材產量剔除鋼材直接和間接的凈出口）與報廢量差值的積分，理論上鐵元素積蓄量越大，（折舊）廢鋼產出的潛力也就越大。但折舊廢鋼的產出函數(shù)除了要考慮積蓄量外，也要考慮報廢率、收集率、加工效率等變量。收集率和加工效率等指標可以通過政策等手段在邊際上予以促進，但從長維度看，報廢率的主導因素仍在于報廢周期。過去20年我國鋼鐵消費高速增長，但陡峭的增長斜率也意味著鐵元素的積蓄時間較短，且一半以上應用于使用壽命較長的房建和基建行業(yè)。因此，當前報廢率可能仍然受制于自然規(guī)律下的報廢周期，短期內也存在較大不確定性。
中間冶煉產能雙向承壓
在中游冶煉環(huán)節(jié)，2022年全球鋼鐵生產面臨著上游原材料、能源供應瓶頸與下游需求走弱的雙向壓力，成本上升疊加鋼價下降，利潤顯著收縮，產能利用率大幅下滑。據(jù)世界鋼協(xié)，今年前三季度全球粗鋼產量同比下滑了4.3%，其中受俄烏沖突波及較大的前蘇聯(lián)地區(qū)與歐盟27國分別同比下滑了18.5%和8.2%，印度、東南亞與中東則是少數(shù)幾個粗鋼產量有增量的國家和地區(qū)。
歐洲方面，冶煉成本高企疊加悲觀的需求預期，我們看到歐洲鋼鐵產能大范圍關閉，據(jù)Wood Mackenzie統(tǒng)計，歐洲當前已關停了至少14座高爐、6座電爐與1座DRI，涉及總產能近3000萬噸，約為歐盟27國合計粗鋼產能的14%。高爐生產的彈性較差，不如電爐靈活，在市場中有顯著改善之前，我們預計關停的高爐產能可能不會回歸。美國方面，自今年2月粗鋼產量也持續(xù)下滑，產能利用率同比去年低了約了10個百分點。我們預計2023年海外粗鋼產量大致將跟隨需求變化，上半年可能仍然受到需求端的壓制，下半年需求邊際改善的情況下產量可能將有所修復。能源與電力緊缺可能依然是較大的供應風險。
圖表：2022年1-9月各國粗鋼產量
資料來源：世界鋼協(xié)，中金公司研究部
圖表：2022年1-9月各國粗鋼產量同比增速
資料來源：世界鋼協(xié)，中金公司研究部
國內方面，我們預計今年粗鋼產量同比下滑約0.5%，全年來看同比增速呈現(xiàn)出前低后高的走勢。上半年產量同比大幅下降，一季度在強宏觀預期引領下鋼廠普遍復產，但年中在虧損壓力下鋼廠開始主動收縮產量。下半年產量環(huán)比小幅修復，同比在低基數(shù)上也實現(xiàn)正增長。
從長短流程占比來看，今年鐵鋼比有所回升，意味著長流程鋼廠的份額反而出現(xiàn)上升，主因作為邊際生產者的電爐今年承擔了較大的需求收縮壓力。今年以來高爐的平均產能利用率約為78.7%，同比下滑了4.5個百分點，我們預計今年鐵水產量可能與去年基本持平。電爐方面，因廢鋼產出受阻，廢鋼價格高企推升電爐煉鋼成本，電爐開工率快速下滑。今年以來電爐平均開工率僅48.6%，較去年下滑了24.5個百分點。
圖表：高爐及獨立電爐的產能利用率
資料來源：Mysteel，富寶資訊，中金公司研究部
圖表：25 省煤炭日耗同比看仍較強
資料來源：富寶資訊，中金公司研究部
展望2023年，國內粗鋼產量的主要驅動因素仍在于下游需求，我們預計2023年粗鋼產量同比可能下滑約0.4%。但在過剩壓力下，產能側的優(yōu)化與調整也在進行中。今年年初發(fā)布的《三部委關于促進鋼鐵工業(yè)高質量發(fā)展的指導意見》[6]中明確提出“十四五”時期，我國鋼鐵工業(yè)仍然存在產能過剩壓力大、產業(yè)安全保障能力不足、綠色低碳發(fā)展水平有待提升、產業(yè)集中度偏低等問題。最近中鋼協(xié)也提出“產能治理、兼并重組將是下一步行業(yè)穩(wěn)定局面、跨越周期的兩大關鍵舉措”。一方面，國內鋼鐵行業(yè)發(fā)展要堅持總量控制，嚴格實施產能置換，嚴禁新增鋼鐵產能，并推進企業(yè)的兼并重組。對產能與產量的“雙控”可能依然是調節(jié)短期鋼鐵供需平衡的常規(guī)手段。另一方面，在雙碳目標下，長流程（高爐-轉爐）轉短流程（電爐）也是未來的趨勢。我們預計電爐鋼發(fā)展的主體思路將是依托“城市礦山”的廢鋼資源，布局中小型電爐鋼廠，生產建材等區(qū)域性產品。
但經濟性依然是電爐應用與電爐占比提升的較大掣肘。廢鋼偏緊的格局使得廢鋼經濟性與鐵水成本相比并不占優(yōu)勢，疊加工業(yè)電價相對高昂，獨立電爐的成本一般較長流程鋼廠更高。在國內的廢鋼市場，長流程鋼廠占據(jù)了主導地位。作為邊際生產者，電爐往往面臨著長流程鋼廠借助成本優(yōu)勢“爭奪”廢鋼資源以擠占市場份額，在需求收縮的情況下，電爐廠也一般首當其沖。電爐運營較長流程鋼廠更為靈活，因此為節(jié)省成本，電爐一般錯峰在“谷電”時間段生產，或使用刨花料等相對便宜的廢鋼品種。我們預計未來幾年建筑相關的鋼材需求可能呈低位徘徊或緩慢收縮的態(tài)勢，對于以螺紋、盤螺等建筑鋼材為主的獨立電弧爐來說，若廢鋼供應依然維持偏緊的格局，電爐開工率可能仍受到高成本的壓制，難以大幅提升。
因此，電爐鋼大規(guī)模發(fā)展除了有賴于廢鋼資源量的提升，電爐與高爐成本的平抑也相當關鍵，而這可能需要依靠碳配額之類的外部制度設計?；趦烧叩奶寂欧帕坎罹?，額外的碳成本或使得兩者成本差距不斷縮小。在鋼鐵行業(yè)納入全國碳市場后，碳價也需較當前進一步上漲以補償其在碳排放上的優(yōu)勢。
利潤分配與價格判斷
中游冶煉在內部利潤分配可能仍不具優(yōu)勢
在過去幾年黑色系的上行周期中，上游原材料在產業(yè)鏈內部利潤分配中相對受益，我們認為核心原因在于黑色系的供給瓶頸主要在于上游，鐵礦石、焦煤甚至廢鋼等原材料的供應彈性要遠小于中游冶煉端。另外也有國內鋼鐵行業(yè)的整體產業(yè)集中度低于鐵礦石等上游行業(yè)等因素。向前看，在這輪需求下行周期中，中游利潤首當其沖承壓，上游也難以獨善其身，超額利潤將趨于收縮，考慮到上游的利潤彈性較大，我們預計上游的利潤水平的收縮會更加劇烈。但這可能并不意味著中游冶煉端的利潤水平會相對受益，在自下而上的負反饋過程中，中游冶煉的產能較上游相對寬裕而集中度更小，面對下游需求亦有過剩之風險，因此我們認為中游冶煉在產業(yè)鏈中可能仍是相對弱勢的一環(huán)，其利潤改善或將有賴于嚴格的產量限制、產能淘汰或兼并重組。
圖表：黑色系各行業(yè)利潤總額同比增速
資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部
圖表：黑色系各行業(yè)EBITDA利潤率
資料來源：Wind，中金公司研究部
大幅過剩言之尚早，邊際成本附近尋求平衡
隨著下游過剩壓力逐步將向上游傳導，我們預計黑色金屬整體價格中樞將在原材料邊際成本附近尋求新的平衡，因此需結合供需與成本曲線對平衡點進行判斷。從歷史上看，在價格下行周期中鐵礦石往往在可變成本曲線的邊際位置得到較強支撐，在這個位置上邊際礦山即期利潤虧損產量受損，從而在短期實現(xiàn)新的平衡，譬如2012年9月和2021年12月。但若鐵礦石大幅過剩，鐵礦石價格可能會進一步下行，歷史上曾在2008年與2014-2015年兩次跌破了可變邊際成本，這將對鐵礦石長期產能投入造成負面影響。當前價格已基本回落至可變成本曲線的邊際位置，考慮到明年主流礦山增量有限，鐵礦石供給曲線彈性較弱，下游需求前低后高，因此大幅過剩格局可能言之尚早，鐵礦石價格中樞或維持在85美元/噸左右。鋼材方面，結合成本支撐與需求壓力，我們預計明年國內螺紋鋼價格中樞約為3500-3600元/噸。
圖表：海運鐵礦石價格的下行周期與支撐位
資料來源：Wind，CRU，中金公司研究部
圖表：鐵礦石成本曲線（2023年）
資料來源：CRU，中金公司研究部
圖表：鐵礦石成本曲線，2023 versus 2022
資料來源：CRU，中金公司研究部
圖表：中國鐵礦石和鋼鐵平衡表
資料來源：國家統(tǒng)計局，海關總署，中鋼協(xié)，中金公司研究部
