8月10日訊：
摘要
核心觀點(diǎn)：
宏觀：中美二季度GDP及高頻數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)處于下行周期，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于尋底周期?；诋?dāng)前中美經(jīng)濟(jì)周期，市場風(fēng)格或逐漸從供應(yīng)題材切換至需求及避險題材，可酌情空配工業(yè)品、多配農(nóng)產(chǎn)品及貴金屬；基于內(nèi)強(qiáng)外弱的邊際趨勢，可酌情多配國內(nèi)基建相關(guān)品種、空配能源品。
商品：隨著美聯(lián)儲收緊流動性預(yù)期緩解，市場風(fēng)險情緒好轉(zhuǎn)。下行風(fēng)險釋放后商品估值偏低，投機(jī)性補(bǔ)庫導(dǎo)致庫存去化，帶動近期商品反彈。
雖然季度周期仍維持趨勢性看空，但09合約或回歸交割和現(xiàn)貨邏輯，部分低估值且基本面健康的商品將面臨短線估值修復(fù)，基本面壓力較大的品種在估值修復(fù)后或給予中線空單較好的安全邊際?；诟哳l數(shù)據(jù)和核心邏輯的轉(zhuǎn)換，本期主要新增兩類商品的配置策略，分別為多配黃金以及空配原油。
風(fēng)險提示：
經(jīng)濟(jì)及政策環(huán)境出現(xiàn)超預(yù)期變化。
正文
1、策略推薦
我們在6月30日發(fā)布的《雄關(guān)漫漫，中行獨(dú)復(fù)》中提到，因經(jīng)濟(jì)周期趨勢尚未完結(jié)，且終端需求未見明顯好轉(zhuǎn)，故延續(xù)前期策略思路，并調(diào)整了部分策略。建議在安全邊際修復(fù)的情況下布局空單。板塊內(nèi)可選擇基建相關(guān)以及自身基本面較好的品種作為對沖頭寸，從而回避經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境變化對單邊頭寸帶來的風(fēng)險?；谏唐沸枨笃跻暯?，我們的策略思路主要為空黑色金屬及能源化工板塊。具體策略包括：有色金屬板塊內(nèi)，鋅作為板塊內(nèi)部的多頭配置品種，銅作為板塊內(nèi)部的空頭配置品種；黑色金屬板塊維持空頭配置，鐵礦和螺紋作為板塊內(nèi)部的空頭配置品種；能源化工板塊維持空頭配置思路，甲醇及聚烯烴作為板塊內(nèi)部的空頭配置品種。以上策略出現(xiàn)了浮盈收窄的現(xiàn)象。
基于目前美聯(lián)儲收緊流動性的預(yù)期緩解，宏觀風(fēng)險或在短期得以緩釋。下行風(fēng)險釋放后商品估值偏低，投機(jī)性補(bǔ)庫導(dǎo)致庫存去化，帶動商品反彈。雖然季度維度仍維持趨勢性看空，但09合約或回歸交割和現(xiàn)貨邏輯，部分低估值且基本面健康的商品將面臨短線估值修復(fù)。建議在安全邊際修復(fù)的情況下布局空單。板塊內(nèi)可選擇終端需求有政策支撐、庫存壓力不大的品種作為對沖頭寸，從而回避經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境變化對單邊頭寸帶來的風(fēng)險。貴金屬板塊維持多頭配置，黃金作為板塊內(nèi)部的多頭配置品種；有色金屬板塊，海外冶煉成本支撐及終端需求的好轉(zhuǎn)預(yù)期下，精煉鋅作為板塊內(nèi)部的多頭配置品種；黑色金屬板塊或維持成材強(qiáng)、原料弱的格局，終端消費(fèi)的好轉(zhuǎn)或促進(jìn)成材端率先見底，原料端的企穩(wěn)則需鋼廠負(fù)荷的提升；能源化工板塊，原油或維持中線空頭配置思路。
2、核心觀點(diǎn)
中美二季度GDP及7月高頻數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)處于下行周期，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于尋底周期。從季度維度的配置思路來看，商品指數(shù)維持空頭配置。板塊輪動風(fēng)格或從成長風(fēng)格切換至避險風(fēng)格，可空配工業(yè)品、多配貴金屬；維持做空總需求彈性的思路，多農(nóng)產(chǎn)品，空工業(yè)品；基于內(nèi)強(qiáng)外弱的邊際趨勢，可選擇多配基建相關(guān)品種、空配能源品。雖然季度維度仍維持趨勢性看空，但09合約或回歸交割和現(xiàn)貨邏輯，部分低估值且基本面健康的商品將面臨短線估值修復(fù)。
2.1、宏觀邏輯
美國經(jīng)濟(jì)滯漲難解
美國經(jīng)濟(jì)基本面仍處于滯脹期，“滯”的程度邊際加深。一方面，高企的通脹打壓居民消費(fèi)和企業(yè)投資需求。美國二季度GDP年化季環(huán)比初值-0.9%，明顯低于市場預(yù)期，從結(jié)構(gòu)上看，私人投資總額是GDP環(huán)比增速下降的主要拖累項，其拉動率低至2.73%，消費(fèi)雖然對于GDP拉動有正向的效應(yīng)，但拉動率也在邊際減弱。另一方面，美聯(lián)儲持續(xù)快速加息也會抑制需求，但對通脹的抑制作用相對較弱。雖然隨著財政刺激退潮、貨幣政策收緊，通脹壓力下降的大方向是可以確定的，但通脹下降的速度可能會比較慢。通脹的高企不僅來自于需求側(cè)的驅(qū)動，地緣政治沖突、疫情帶來的供應(yīng)鏈中斷、勞動力短缺也是助推通脹的重要成因，因此通過抑制需求來降低通脹的政策效果可能比較差。
隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大政策制定者將逐漸開始關(guān)注通脹和增長之間的平衡，貨幣政策隱現(xiàn)轉(zhuǎn)向信號。貨幣政策的快速收緊或?qū)⑹沟眯枨蟮南陆邓俣瘸^通脹，在美國已經(jīng)進(jìn)入技術(shù)性衰退的背景之下，持續(xù)大幅加息或難以持續(xù)，7月可能就是加息的頂點(diǎn)，美聯(lián)儲9月會議大概率加息50個基點(diǎn)。隨著市場逐漸交易緊縮政策的邊際轉(zhuǎn)向，風(fēng)險偏好或?qū)⒒厣?，美元階段性見頂，美債收益率中樞易下難上，黃金將迎來利好格局。
經(jīng)濟(jì)曲折修復(fù)，政策保持定力
我們在《雄關(guān)漫漫，中行獨(dú)復(fù)》中指出，下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面整體處于修復(fù)的通道之中，但修復(fù)的節(jié)奏是比較曲折的；另外通脹壓力溫和上升。當(dāng)前的情況正是如此，由于地產(chǎn)風(fēng)險是基建難以完全對沖的，經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)的基礎(chǔ)并不牢固；通脹雖溫和上升，但亦對貨幣政策形成一定制約。
基建成為穩(wěn)增長的主要抓手，而地產(chǎn)則是拖累基本面修復(fù)的主要因素。當(dāng)前各級政府穩(wěn)基建的意愿較強(qiáng)，基建增速正處于上升的通道中。其一，根據(jù)發(fā)改委公布的數(shù)據(jù)，項目審批速度正在加快；其二，資金較為充裕，除專項債持續(xù)發(fā)力之外，1.1萬億的政策性金融工具也為基建帶來了增量資金；其三，目前水泥瀝青裝置開工率等高頻指標(biāo)正在邊際走強(qiáng)。但基建產(chǎn)業(yè)鏈對于GDP影響的比重低于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，因此地產(chǎn)風(fēng)險進(jìn)一步顯性化明顯干擾了經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)的節(jié)奏。近期部分城市發(fā)生了房貸斷供的事件，這是地產(chǎn)信用風(fēng)險進(jìn)一步暴露的體現(xiàn)。斷供一者進(jìn)一步惡化居民舉債購房意愿，影響穩(wěn)信用進(jìn)程；二者地產(chǎn)銷售不穩(wěn)，投資持續(xù)下行拖累經(jīng)濟(jì)增速；三者地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)從業(yè)人員面臨著較大的失業(yè)壓力；四者地方政府土地財政收入大幅下降。
通脹壓力溫和上升，關(guān)注點(diǎn)從PPI向CPI切換。由于我國此前將廣義流動性維持在了較合理充裕略高的水平，通脹整體面臨著一定的上升壓力。短期來看，通脹的上升壓力集中體現(xiàn)在CPI上，從行業(yè)上看豬價上漲成為推升CPI的主因。但通脹壓力短期也難以大幅上升：上游原材料漲價壓力較小。7月原油價格環(huán)比下降，且黑色產(chǎn)業(yè)鏈景氣度偏低， PMI原材料購進(jìn)指數(shù)大幅下降11.6個百分點(diǎn)至40.4%。
由于完成全年目標(biāo)增速確有難度，疊加宏觀政策發(fā)力存在掣肘因素，我國政策整體保持了定力、不透支未來。二季度GDP增速僅為0.4%，明顯低于市場預(yù)期，若要實現(xiàn)全年5.5%的增速，那么下半年就要在地產(chǎn)風(fēng)險發(fā)酵的背景下實現(xiàn)超過8%的增速，這需要出臺非常強(qiáng)力的政策。但由于通脹壓力上升、海外貨幣政策收緊、居民杠桿率接近極限等因素的掣肘，我國宏觀政策發(fā)力的空間并不大。因此，宏觀政策保持了定力，這也意味著未來經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)會較為曲折。
綜合來看，美國需求正在走弱，政策制定者逐漸轉(zhuǎn)向平衡通脹和需求之間的關(guān)系，加息預(yù)期轉(zhuǎn)向信號隱現(xiàn)；國內(nèi)基建正在發(fā)力，但難以完全對沖地產(chǎn)走弱的影響，經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)較為波折。從宏觀基本面來看，大宗商品市場的機(jī)會是結(jié)構(gòu)性的。黃金將進(jìn)入利多環(huán)境中，而前期需求驗證期內(nèi)終端開工好轉(zhuǎn)預(yù)期落空，工業(yè)金屬及化工品價格或普遍回調(diào)。
2.2、板塊邏輯
前期需求驗證期內(nèi)，終端開工好轉(zhuǎn)預(yù)期落空，在海外衰退風(fēng)險的加持下，商品錄得較大跌幅。隨后，美聯(lián)儲流動性收緊預(yù)期緩解，結(jié)合商品估值偏低，部分下游行業(yè)展開投機(jī)性補(bǔ)庫。在終端高頻開工數(shù)據(jù)暫未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)的情況下，月度庫存環(huán)比回落的工業(yè)品占比達(dá)53%。此外，終端及下游利潤得以修復(fù)，下游開工有望好轉(zhuǎn)。低估值且?guī)齑鎵毫^小的品種或面臨估值的修復(fù)。
黑色板塊，年內(nèi)黑色板塊持續(xù)受到穩(wěn)增長政策預(yù)期及實際供需等因素的擾動。前期因現(xiàn)實需求疲弱且宏觀風(fēng)險釋放，黑色板塊持續(xù)回調(diào)。如我們預(yù)期，受鐵水產(chǎn)量壓減預(yù)期的影響下，上游原料持續(xù)受到負(fù)反饋。原料弱而成材強(qiáng)的格局下，鋼廠利潤扭虧為盈。生產(chǎn)利潤視角下，成材估值目前已部分修復(fù)。后期穩(wěn)增長政策預(yù)期是否能夠改善當(dāng)前終端開工疲弱現(xiàn)象成為螺紋鋼是否見底的重要因素。如若終端消費(fèi)持續(xù)好轉(zhuǎn)，或促進(jìn)成材端率先見底，原料端的企穩(wěn)則需鋼廠負(fù)荷的提升。
有色板塊，隨著美國經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)，美聯(lián)儲加息幅度收窄，流動性收緊預(yù)期的修正或緩解短期情緒面的利空。雖然不同品種的終端消費(fèi)修復(fù)存在差異，但多數(shù)有色金屬供需面出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)，庫存持續(xù)去化。庫存持續(xù)去化帶動了有色板塊整體估值修復(fù)。在潛在的供應(yīng)增量、需求復(fù)蘇空間以及估值支撐等角度來看，有色板塊內(nèi)可選擇精煉鋅作為多頭配置。
能源板塊，雖然原油供應(yīng)持續(xù)偏緊，但下游成品油庫存壓力逐漸凸顯。原油供應(yīng)增量有限，目前OPEC的閑置產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)下降，只有沙特和阿聯(lián)酋等國有能力增產(chǎn)，后期關(guān)注OPEC+增產(chǎn)進(jìn)展。需求方面，美國EIA汽油庫存呈現(xiàn)累庫跡象，裂解價差持續(xù)回落。美國SPR庫存去庫速度較快，煉廠維持高開工率。隨著裂解價差走弱和季節(jié)性檢修的臨近，未來煉廠開工及原油需求或?qū)⑦呺H下滑。
化工板塊面臨估值修復(fù)但供需好轉(zhuǎn)有限的處境。估值方面，隨著風(fēng)險情緒的好轉(zhuǎn)及原料價格的波動，芳烴、烯烴及部分下游產(chǎn)品生產(chǎn)利潤得到修復(fù)，成本支撐轉(zhuǎn)弱。終端需求好轉(zhuǎn)有限，市場投機(jī)情緒好轉(zhuǎn)。部分品種終端開工好轉(zhuǎn)有限，但情緒的好轉(zhuǎn)導(dǎo)致投機(jī)性補(bǔ)庫。整體來看，化工估值中性偏低，但供需好轉(zhuǎn)的驅(qū)動力不強(qiáng)，品種間供需及估值的分化不明顯。
3、重點(diǎn)品種點(diǎn)評及策略推演
基于中美經(jīng)濟(jì)周期的邊際趨勢，市場風(fēng)格或逐漸從供應(yīng)題材切換至需求及避險題材?？勺们榭张涔I(yè)品、多配農(nóng)產(chǎn)品及貴金屬；基于內(nèi)強(qiáng)外弱的邊際趨勢，可酌情多配國內(nèi)基建相關(guān)品種、空配能源品。雖然季度維度持續(xù)看空信號，但8月行情中，09合約或回歸交割和現(xiàn)貨邏輯，部分低估值且基本面健康的商品將面臨短線估值修復(fù)?；诟哳l數(shù)據(jù)和核心邏輯的轉(zhuǎn)換，本期主要新增兩類商品的配置策略，多配黃金以及空配原油。
黃金方面，雖然通脹預(yù)期和避險屬性均支撐黃金價格，但在流動性收緊過程中，流動性需求對金價的影響高于避險需求。這導(dǎo)致在美聯(lián)儲收緊流動性時期，黃金避險屬性鈍化，跟隨其他風(fēng)險資產(chǎn)一同下跌。隨著美國經(jīng)濟(jì)二季度GDP同比增速持續(xù)錄得負(fù)值，衰退概率上升，倒逼美聯(lián)儲態(tài)度轉(zhuǎn)鴿。雖然歐美央行流動性收緊程度仍存一定的不確定性，但不同路徑都將提升黃金的多頭配置屬性。
原油方面，供應(yīng)缺乏增量和彈性的慢變量持續(xù)與供需邊際弱化的快變量持續(xù)博弈。除了裂解價差和月間價差均出現(xiàn)需求弱化的信號以外，為解決高通脹問題，核心國家增加原油供應(yīng)量或成為后期市場焦點(diǎn)。
4、風(fēng)險提示
經(jīng)濟(jì)及政策環(huán)境出現(xiàn)超預(yù)期變化。