近來美國CPI增速二次沖頂，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于通脹風(fēng)險(xiǎn)的廣泛擔(dān)憂。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾聲稱“美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于抗擊高通脹的承諾是無條件的”，多位聯(lián)儲(chǔ)官員同樣表示支持大幅加息以遏制通脹。那么，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊對(duì)于通脹的影響究竟多大？美國后續(xù)通脹走勢(shì)又將如何？本報(bào)告對(duì)此展開分析。

概要

• 美國CPI增速因何二次沖頂？現(xiàn)有通脹水平接近80年代通脹頂峰，修正后通脹水平約占80年代最大值的八成。本次通脹中供給沖擊占據(jù)主導(dǎo)，其貢獻(xiàn)目前約占總通脹水平一半。從CPI各分項(xiàng)來看，核心服務(wù)的權(quán)重約占六成，核心商品約占二成，而剩下的能源和食品項(xiàng)合計(jì)與核心商品相當(dāng)，占到二成左右。其中，能源項(xiàng)受外部?jī)r(jià)格影響最大，其同比增速主要來自于進(jìn)口價(jià)格變動(dòng)。而核心服務(wù)對(duì)CPI增速的貢獻(xiàn)最大，其對(duì)CPI同比、環(huán)比的貢獻(xiàn)均在三分之一左右，且近期核心服務(wù)同比與環(huán)比均處于上升趨勢(shì)。無論是同比還是環(huán)比來看，5月汽油和房租分項(xiàng)是通脹超預(yù)期的主要貢獻(xiàn)，主因國際能源價(jià)格與美國房?jī)r(jià)上行?；鶖?shù)效應(yīng)對(duì)通脹超預(yù)期也有貢獻(xiàn)，高基數(shù)對(duì)CPI增速的壓制將呈現(xiàn)前低后高。

• 加息如何影響通脹？加息會(huì)通過資產(chǎn)價(jià)格、信貸途徑和匯率等三條傳導(dǎo)路徑影響通脹。首先，加息導(dǎo)致的財(cái)富水平回落將抑制消費(fèi)。美國居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，股票與房地產(chǎn)比重最大，基準(zhǔn)利率的顯著變動(dòng)將導(dǎo)致資產(chǎn)估值回調(diào)，從而使得居民財(cái)富縮水，抑制消費(fèi)需求。第二，基準(zhǔn)利率上行將帶動(dòng)各期限借貸利率有所攀升，使得企業(yè)投資與居民消費(fèi)意愿下降。第三，加息帶動(dòng)匯率升值，進(jìn)口降價(jià)出口遇阻。一方面，匯率上行使得商品進(jìn)口價(jià)格相對(duì)下降，從而帶動(dòng)通脹水平走弱。另一方面，匯率上升或?qū)⒔档统隹诟?jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)凈出口回落，抑制企業(yè)投資需求。值得注意的是，“衰退”螺旋將加快通脹回落。企業(yè)出于經(jīng)濟(jì)前景考慮，開始收縮投資、降低工人薪資甚至裁員以維持企業(yè)盈利，導(dǎo)致消費(fèi)者收入水平回落，這將抑制消費(fèi)需求并推動(dòng)企業(yè)盈利進(jìn)一步下行，此時(shí)通脹水平將加快回落。

• 美國通脹還會(huì)上行嗎？我們認(rèn)為，其繼續(xù)上行的可能性相對(duì)較小，短期或?qū)⒈３指呶徽鹗?，而到年底回落速度很可能?huì)超出市場(chǎng)預(yù)期。首先，能源項(xiàng)增速主要由汽油價(jià)格變化決定，而汽油價(jià)格取決于布油水平。我們預(yù)計(jì)，短期油價(jià)仍將高位震蕩，長(zhǎng)期布油價(jià)格易降難升，年底可能落在100美元/桶以下。其次，食品價(jià)格增速或仍上行，之后于三季度見頂回落。再次，交運(yùn)設(shè)備決定商品價(jià)格增速。由于新車供給逐步修復(fù)，新車價(jià)格或?qū)⒒芈洌?/span>預(yù)計(jì)未來汽車價(jià)格同比增速短期將有所放緩，長(zhǎng)期供給修復(fù)將帶動(dòng)價(jià)格持續(xù)回落。另外，我們需要警惕商品價(jià)格增速回落超預(yù)期。零售商降價(jià)去庫存造成的需求放緩，將帶來上游更普遍的價(jià)格回落。最后，住房項(xiàng)決定服務(wù)價(jià)格。房?jī)r(jià)走勢(shì)領(lǐng)先市場(chǎng)租金，而市場(chǎng)租金又領(lǐng)先于CPI房租項(xiàng)。我們認(rèn)為房屋項(xiàng)短期仍有一定的上行壓力，長(zhǎng)期或?qū)⒂谌径纫婍敾芈洹?/span>除此之外，加速通脹上行的工資-通脹螺旋相關(guān)度減弱。工資增速和職位空缺/失業(yè)人數(shù)比均出現(xiàn)見頂回落跡象，此外，當(dāng)前用人單位對(duì)提高工資以填補(bǔ)職位空缺的意愿較低，工資-通脹螺旋的風(fēng)險(xiǎn)有所回落?？傮w來看，我們預(yù)計(jì)，美國年底CPI增速或回落至6%左右。

1 美國CPI增速因何二次沖頂？

CPI增速接近80年代通脹頂峰。美國通脹增速到底有多高？如果將現(xiàn)有CPI同比增速與上世紀(jì)80年代時(shí)期頂峰相比，5月CPI增速僅為當(dāng)時(shí)最大值14.6%的六成。但自20世紀(jì)80年代至今，美國CPI統(tǒng)計(jì)制度出現(xiàn)較大改變，數(shù)據(jù)可比性有所下降。Bolhuis等（2022）按現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)方法以及最新權(quán)重回溯計(jì)算了歷史CPI增速的修正值。結(jié)果顯示，80年代通脹最大值修正為11%，現(xiàn)有通脹水平約占最大值的八成，遠(yuǎn)高于修正前的六成。

供給沖擊占據(jù)主導(dǎo)。舊金山聯(lián)儲(chǔ)的Shapiro（2022）對(duì)美國PCE同比增速進(jìn)行了拆分，將所有PCE子項(xiàng)按照需求或供給影響分為需求驅(qū)動(dòng)、供給驅(qū)動(dòng)和其他三種組別。倘若從供需角度考察本輪通脹的驅(qū)動(dòng)情況，可以發(fā)現(xiàn)，需求貢獻(xiàn)自2020年4月持續(xù)上行，至2022年2月后緩慢回落，占總通脹水平近三分之一。供給貢獻(xiàn)自2021年3月起急劇攀升，目前約占總通脹水平的一半。

核心服務(wù)占比接近六成。從美國CPI分項(xiàng)組成來看，核心服務(wù)占58%，占比接近六成，而核心商品占21%左右，能源和食品項(xiàng)則分別占據(jù)8%與13%，兩者合計(jì)與核心商品的權(quán)重基本相當(dāng)。在核心服務(wù)之中，又以住房（主要是房租）比重最大，約占CPI整體的三分之一左右。

能源項(xiàng)受外部?jī)r(jià)格影響最大。從各分項(xiàng)受國際價(jià)格變化的影響程度來看，能源進(jìn)口價(jià)格影響約占能源全部增速貢獻(xiàn)的92%，這意味著能源項(xiàng)的CPI同比增速主要來自于進(jìn)口價(jià)格變動(dòng)。其次是核心商品與食品項(xiàng)，進(jìn)口價(jià)格影響分別占這兩個(gè)分項(xiàng)總貢獻(xiàn)的32.1%和23.9%。核心服務(wù)項(xiàng)受外部?jī)r(jià)格變動(dòng)影響程度最小，進(jìn)口貢獻(xiàn)比重僅為9.5%。整體來看，CPI增速總變化中進(jìn)口價(jià)格貢獻(xiàn)比重約為42.4%。受外部?jī)r(jià)格波動(dòng)影響較大。

核心服務(wù)貢獻(xiàn)最大。從各分項(xiàng)對(duì)CPI增速的貢獻(xiàn)來看，核心服務(wù)對(duì)CPI同比、環(huán)比增速的貢獻(xiàn)均在三分之一左右，且近期核心服務(wù)同比與環(huán)比增速均處于上升趨勢(shì)。除核心服務(wù)外，對(duì)CPI增速貢獻(xiàn)較大的分別是能源、核心商品和食品。具體來看，同比增速中，能源與核心服務(wù)貢獻(xiàn)較高，均在2.8個(gè)百分點(diǎn)以上，食品貢獻(xiàn)較為平穩(wěn)，保持在1.3個(gè)百分點(diǎn)左右，而核心商品同比貢獻(xiàn)已連續(xù)3個(gè)月下行。環(huán)比增速中，能源項(xiàng)波動(dòng)最大，核心服務(wù)與食品項(xiàng)較為穩(wěn)定。

汽油與房租帶動(dòng)通脹超預(yù)期上行。整體來看，無論是同比還是環(huán)比增速，5月汽油和房租兩大分項(xiàng)是通脹超預(yù)期上行的主要貢獻(xiàn)，主因國際能源價(jià)格上漲與美國房?jī)r(jià)的上行。值得注意的是，汽油項(xiàng)環(huán)比貢獻(xiàn)由-0.3%躍升至0.2%，帶動(dòng)環(huán)比增速較上月大幅上行，交通運(yùn)輸品（主要是汽車）環(huán)比增速變動(dòng)同樣顯著，或因疫情導(dǎo)致汽車產(chǎn)業(yè)鏈暫時(shí)中斷。

基數(shù)效應(yīng)對(duì)CPI增速壓制前低后高。早在5月我們就已發(fā)現(xiàn)，美國4月CPI同比增速較3月有所回落，實(shí)質(zhì)上是高基數(shù)效應(yīng)所帶來的“見頂”表象，而5月CPI增速對(duì)應(yīng)的高基數(shù)效應(yīng)大幅減弱，或是CPI增速反彈的部分原因。后續(xù)來看，考慮到去年同期基數(shù)走勢(shì)先平后升，高基數(shù)對(duì)CPI增速的壓制同樣前低后高。

2 加息如何影響通脹？

加息制約通脹，三條傳導(dǎo)路徑。美聯(lián)儲(chǔ)以加息為主要手段的貨幣政策收緊，將如何作用于美國通脹？主要存在著如下三條傳導(dǎo)路徑：第一，加息通過壓低資產(chǎn)價(jià)格從而降低居民的財(cái)富水平，而居民的財(cái)富水平對(duì)消費(fèi)影響較大，進(jìn)而使得需求下降帶動(dòng)通脹下行；第二，加息通過信貸途徑抬高資金借貸成本，不僅會(huì)抑制企業(yè)投資，也同樣會(huì)對(duì)消費(fèi)形成制約，從而壓降需求；第三，加息或?qū)?dǎo)致匯率處于高位，一方面通過壓低進(jìn)口商品價(jià)格直接作用至CPI增速，另一方面則通過減少凈出口抑制企業(yè)投資。

財(cái)富水平回落將抑制消費(fèi)。首先，在美國居民部門資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，股票與房地產(chǎn)的占比最大，分別占總資產(chǎn)比重約為27%與24%，兩者之和要超過總資產(chǎn)的比重一半以上。而股票與房地產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)利率水平較為敏感，基準(zhǔn)利率的顯著變動(dòng)將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值調(diào)整，從而使得居民財(cái)富縮水，抑制消費(fèi)需求。

利率抬升約束消費(fèi)與投資。其次，通過信貸途徑，基準(zhǔn)利率上行將帶動(dòng)各期限借貸利率有所攀升，進(jìn)而使得企業(yè)融資成本明顯增加，與此同時(shí)，居民借貸成本和消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本也會(huì)隨之上升，從而使得企業(yè)投資與居民消費(fèi)意愿下降。

加息帶動(dòng)匯率升值，進(jìn)口降價(jià)出口遇阻。最后，加息或?qū)?dòng)美元指數(shù)短期上行，從而影響通脹水平。一方面，匯率上行使得進(jìn)口商品價(jià)格相對(duì)下降，從而帶動(dòng)通脹水平走弱。另一方面，匯率上升或?qū)⒔档统隹诟?jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)凈出口回落，從而抑制出口型企業(yè)的投資需求，進(jìn)而壓降CPI增速。

“衰退”螺旋將加快通脹回落。與經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)出現(xiàn)的“工資-通脹”螺旋相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速顯著放緩時(shí)，也會(huì)出現(xiàn)“衰退”螺旋。此時(shí)，企業(yè)出于經(jīng)濟(jì)前景考慮，開始收縮投資、降低工人薪資甚至裁員以維持企業(yè)盈利，導(dǎo)致消費(fèi)者收入水平回落，這將抑制消費(fèi)需求，并推動(dòng)企業(yè)盈利進(jìn)一步下行，從而形成“衰退”螺旋，此時(shí)通脹水平將加快回落。

3 美國通脹還會(huì)上行嗎？

美國通脹后續(xù)究竟會(huì)如何變化？通過各分項(xiàng)的趨勢(shì)綜合來看，我們認(rèn)為，其繼續(xù)上行的可能性相對(duì)較小，短期或?qū)⒈３指呶徽鹗?，而到年底回落速度很可能?huì)超出市場(chǎng)預(yù)期。

能源項(xiàng)增速主要由汽油價(jià)格變化決定。首先，能源分項(xiàng)中占據(jù)最大權(quán)重的子項(xiàng)為汽油，占CPI比重約為4.72%。通過計(jì)算能源各分項(xiàng)同比以及環(huán)比貢獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)汽油對(duì)CPI的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)大于其他三項(xiàng)，能源項(xiàng)的變化也主要由汽油驅(qū)動(dòng)。

汽油價(jià)格取決于布油水平。正如我們前文所述，能源項(xiàng)受海外價(jià)格變動(dòng)的影響最大，我們發(fā)現(xiàn)，美國CPI增速中汽油項(xiàng)走勢(shì)，基本上由國際市場(chǎng)中的布倫特原油價(jià)格所決定，因而通過判斷國際原油市場(chǎng)現(xiàn)價(jià)走勢(shì)可以間接得到汽油項(xiàng)同比的增速。

短期油價(jià)或?qū)⒏呶徽鹗帯男枨蠖藖砜矗?/span>一方面，歐美各國將迎來夏季出行的高峰期，出行需求增加將拉動(dòng)原油需求上行。另一方面，由于美國通脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐加快，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期也將壓降原油需求。所以，整體來看，原油需求可能很難大幅擴(kuò)張。從供給端來看，OPEC已提出增產(chǎn)計(jì)劃，然而目前OPEC中僅有沙特、阿聯(lián)酋有能力完成生產(chǎn)配額，短期內(nèi)供給支撐不足。綜合短期內(nèi)的供需情況，我們認(rèn)為，布倫特油價(jià)或仍將高位震蕩。

油價(jià)后續(xù)易降難升。根據(jù)EIA發(fā)布的最新原油供需數(shù)據(jù)，未來半年原油總產(chǎn)出整體或?qū)⒏哂诳傁M(fèi)水平，這意味著油價(jià)高位承壓。考慮到原油供需預(yù)測(cè)于6月初發(fā)布，或?qū)PEC增產(chǎn)導(dǎo)致的供給增加和美國衰退預(yù)期導(dǎo)致的需求收縮預(yù)估不足，因此供需實(shí)際缺口可能會(huì)比EIA預(yù)測(cè)時(shí)要更大，布油價(jià)格后續(xù)或?qū)⒂兴芈洹?/span>

布油年底可能落在100美元/桶以下。EIA公布的OECD原油庫存預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，下半年原油庫存將持續(xù)上行，而庫存變動(dòng)對(duì)油價(jià)變化具有較強(qiáng)的解釋力度，因此長(zhǎng)期來看油價(jià)下行趨勢(shì)明顯。我們預(yù)計(jì)到2022年年底，布油現(xiàn)價(jià)很可能將回落至100美元/桶以下。

食品價(jià)格增速或仍上行。其次，食品項(xiàng)中所有子項(xiàng)同比增速幾乎都在上行。其中，肉類與包含水果蔬菜及乳制品的其他食品貢獻(xiàn)較大，分別約為0.3和0.6個(gè)百分點(diǎn)。整體來看，食品價(jià)格主要受到俄烏沖突的延伸影響，國際糧價(jià)與化肥價(jià)格的不斷走高推升農(nóng)民與養(yǎng)殖戶的原料成本，進(jìn)而推高各類食品的價(jià)格?？紤]到俄烏沖突短期或難以結(jié)束，不過部分農(nóng)作物與化肥價(jià)格已出現(xiàn)見頂回落跡象，我們認(rèn)為，食品價(jià)格短期或?qū)⒊掷m(xù)上行，之后于三季度見頂回落。

交運(yùn)設(shè)備決定商品價(jià)格增速。再次，商品項(xiàng)增速基本上由交通運(yùn)輸品決定。而交通運(yùn)輸品主要包括新車和二手車，其權(quán)重約占商品項(xiàng)整體的四成左右，同時(shí)也是商品項(xiàng)同比與環(huán)比增速的主要貢獻(xiàn)。而家具物資、服裝與其他商品分項(xiàng)的同比與環(huán)比貢獻(xiàn)較小，且變動(dòng)幅度不大。

新車供給逐步修復(fù)。一方面，美國汽車產(chǎn)量自2022年年初開始持續(xù)上升，同時(shí)產(chǎn)能利用率也已恢復(fù)至75.4%，達(dá)到疫情前水平。另一方面，中國長(zhǎng)三角地區(qū)疫情轉(zhuǎn)好，隨著企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步推進(jìn)，汽車產(chǎn)業(yè)鏈的中斷進(jìn)程可能也已結(jié)束。供給端的修復(fù)將有助于減少新車市場(chǎng)的供需缺口，考慮到加息背景下需求走弱的預(yù)期，新車價(jià)格未來或?qū)⒂兴芈洹６捎?/span>新車與二手車價(jià)格呈現(xiàn)出較高的一致性，當(dāng)新車價(jià)格回落時(shí)，二手車價(jià)格或也同樣出現(xiàn)一定程度的下滑。

曼海姆價(jià)格指數(shù)領(lǐng)先CPI二手車。曼海姆是美國最大的二手車拍賣市場(chǎng)，曼海姆價(jià)格指數(shù)是根據(jù)該市場(chǎng)的二手車銷售數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得到，用于衡量二手車價(jià)格變化趨勢(shì)。現(xiàn)有數(shù)據(jù)顯示，曼海姆價(jià)格指數(shù)環(huán)比領(lǐng)先二手車價(jià)格環(huán)比約2個(gè)月。由于6月前半月曼海姆價(jià)格指數(shù)環(huán)比增速為0，我們預(yù)計(jì)，CPI汽車項(xiàng)同比增速短期將有所放緩，而供給修復(fù)將帶動(dòng)價(jià)格持續(xù)回落。

“牛鞭效應(yīng)”要來了？從商品項(xiàng)整體來看，我們也需要警惕價(jià)格增速下降超出預(yù)期。近來美國零售商庫存銷售比開始回升，或是由于需求放緩導(dǎo)致的被動(dòng)補(bǔ)庫。而從微觀層面來看，多家美國零售商也開始降價(jià)去庫存。Target、Walmart和Macy's等百貨公司近期宣布將采取包括降價(jià)、促銷以及取消多余訂單等措施來消除過剩庫存。需求放緩或?qū)⑦M(jìn)一步向上游傳導(dǎo)，使得批發(fā)商和制造商庫存同樣回補(bǔ)，帶來更普遍的價(jià)格回落，在這一過程中，價(jià)格的下降效果也將被逐級(jí)放大。

住房項(xiàng)決定服務(wù)價(jià)格。最后，核心服務(wù)項(xiàng)價(jià)格變化基本上由房屋項(xiàng)決定。房屋主要包括房租和業(yè)主等價(jià)租金，二者均與市場(chǎng)房租水平關(guān)系緊密，房屋權(quán)重約占服務(wù)項(xiàng)總權(quán)重的六成，同時(shí)也是服務(wù)項(xiàng)同比與環(huán)比增速的主要貢獻(xiàn)。除交通服務(wù)外，其他服務(wù)分項(xiàng)的同比與環(huán)比貢獻(xiàn)較小，且變動(dòng)幅度不大。

房?jī)r(jià)走勢(shì)領(lǐng)先市場(chǎng)租金。自2020年以來，低利率和財(cái)政刺激推高了房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求，而疫情帶來的供給中斷使得供需缺口逐步擴(kuò)大，成屋庫存持續(xù)回落。市場(chǎng)供不應(yīng)求推高了房?jī)r(jià)，高房?jī)r(jià)變向增加了租房需求，進(jìn)而推升房租價(jià)格。從房?jī)r(jià)指數(shù)以及租金指數(shù)的走勢(shì)可以看出，房?jī)r(jià)領(lǐng)先租金約8個(gè)月左右。

市場(chǎng)租金領(lǐng)先CPI房租項(xiàng)。Zillow作為美國最大房地產(chǎn)信息公司，每月會(huì)發(fā)布市場(chǎng)租金指數(shù)。從數(shù)據(jù)上來看，市場(chǎng)化的租金價(jià)格通常領(lǐng)先于CPI房屋項(xiàng)約半年以上，觀察市場(chǎng)租金價(jià)格走勢(shì)，我們認(rèn)為CPI房屋項(xiàng)同比增速短期仍有一定的上行壓力，而隨后或?qū)⒂谌径纫婍敾芈洹?/span>

工資-通脹相關(guān)度減弱。工資-通脹螺旋是加速通脹上行的重要力量之一，不過近期其相關(guān)度有所減弱。一方面，5月非農(nóng)就業(yè)平均時(shí)薪同比下行，由3月的5.6%回落至5.2%，工資增速已持續(xù)兩個(gè)月下行，出現(xiàn)見頂回落跡象。另一方面，雖然美國職位空缺仍處高位，但衡量勞動(dòng)力市場(chǎng)松緊程度的職位空缺/失業(yè)人數(shù)比，也開始出現(xiàn)見頂回落跡象。此外，我們計(jì)算了每月各行業(yè)職位空缺與時(shí)薪增速的相關(guān)性系數(shù)，結(jié)果表明兩者的相關(guān)性從2021年12月的以來持續(xù)下滑，這表明當(dāng)前用人單位對(duì)提高工資以填補(bǔ)職位空缺的意愿較低，高通脹難以轉(zhuǎn)化為高工資，工資-通脹螺旋上升的風(fēng)險(xiǎn)有所回落。

美國CPI增速年底或回落至6%左右。從各分項(xiàng)來看，我們預(yù)計(jì)，能源項(xiàng)同比貢獻(xiàn)由于下半年供需缺口填補(bǔ)，較5月回落1.7個(gè)百分點(diǎn)；食品項(xiàng)同比貢獻(xiàn)先升后降，至年底較5月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)；核心商品項(xiàng)由于汽車供給修復(fù)以及牛鞭效應(yīng)，或?qū)⒓铀倩芈?，年底較5月下降1.1個(gè)百分點(diǎn)；核心服務(wù)項(xiàng)短期由于房屋項(xiàng)拉動(dòng)將持續(xù)上行，而年底較5月基本維持不變。總體來看，我們認(rèn)為，美國通脹水平繼續(xù)上行的可能性相對(duì)較小，短期或?qū)⒈３指呶徽鹗?，而到年底回落速度很可能?huì)超出市場(chǎng)預(yù)期。我們預(yù)計(jì)，年底CPI增速或回落至6%左右。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)。