01歐央行即將開(kāi)啟2011年以來(lái)的首次加息
在上周召開(kāi)的央行論壇上，歐洲央行行長(zhǎng)拉加德再次確認(rèn)了將在7月21日貨幣政策會(huì)議上將開(kāi)始自2011年以來(lái)的首次加息，首次加息幅度將在25個(gè)基點(diǎn)，并預(yù)計(jì)將在9月份再次上調(diào)利率，視情況而定可能在9月的會(huì)議上采取更大的加息幅度，從而結(jié)束歐央行在過(guò)去近十年的負(fù)利率政策。根據(jù)歐元區(qū)短期利率（Euro short-term rate，ESTR）掉期所隱含的加息概率，歐央行將在2022年底將政策利率推升至1%，即加息150個(gè)基點(diǎn)，并在2023年上半年進(jìn)一步加息至1.75%（圖1），如果這一預(yù)期能兌現(xiàn)，那么將會(huì)使歐元區(qū)政策利率回到歐債危機(jī)和金融危機(jī)之前才有的水平（圖2）。
圖表一：隔夜指數(shù)掉期隱含的歐央行加息預(yù)期
數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，彭博
圖表二：歐央行政策利率變化
數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，彭博
然而事實(shí)上在過(guò)去很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)于任何歐央行加息的行為都預(yù)期會(huì)是短暫的，這是由于利率的上升很快就會(huì)傳導(dǎo)至邊緣國(guó)家利差的走擴(kuò)，尤其是意大利等南歐國(guó)家，從而影響整個(gè)歐元區(qū)貨幣政策的傳導(dǎo)，產(chǎn)生分裂風(fēng)險(xiǎn)（fragmentation risk）。這一次同樣出現(xiàn)了邊緣國(guó)家利差伴隨著加息預(yù)期走擴(kuò)的情況，圖3反映了不同期限的隔夜指數(shù)掉期隱含的加息預(yù)期在6月中旬達(dá)到最高，與此同時(shí)意大利和德國(guó)國(guó)債利差接近250個(gè)基點(diǎn)（圖4和圖5）。6月15日歐洲央行召開(kāi)的臨時(shí)會(huì)議也表明歐洲央行管理委員會(huì)(Governing Council)對(duì)主權(quán)債券息差的上升感到不安。
02 歐央行將推出新工具應(yīng)對(duì)邊緣國(guó)家債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
在上周召開(kāi)的央行論壇上，拉加德再次提到在7月21日的歐央行貨幣政策會(huì)議上將會(huì)針對(duì)邊緣國(guó)家的利率上升風(fēng)險(xiǎn)推出適當(dāng)?shù)呢泿耪吖ぞ撸珜?duì)于彭博社記者的一再提問(wèn)，依然沒(méi)有給出對(duì)于新工具更多的細(xì)節(jié)，在新工具使用之前，預(yù)計(jì)將會(huì)通過(guò)對(duì)PEPP再投資的靈活運(yùn)用限制邊緣國(guó)家利率的大幅上升。預(yù)計(jì)新的貨幣政策工具將類似于2010年推出的證券市場(chǎng)計(jì)劃（Security Market Plan，SMP），旨在通過(guò)干預(yù)債券來(lái)解決嚴(yán)重阻礙歐央行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的問(wèn)題。2011年8月面對(duì)嚴(yán)重的歐債危機(jī)重啟SMP，購(gòu)買意大利和西班牙等國(guó)的債券，SMP與QE的不同在于，SMP會(huì)進(jìn)行沖銷操作，即通過(guò)給商業(yè)銀行提供生息存款吸收流動(dòng)性即保證整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性保持不變（圖6），28日的相關(guān)新聞也印證了這一信息。
2012年9月歐債危機(jī)最嚴(yán)重時(shí)，歐央行推出直接貨幣交易計(jì)劃（OMT），OMT宣布后，邊緣國(guó)家利差迅速下降，事實(shí)上在歐債危機(jī)期間OMT并未被激活，最大化地發(fā)揮了公告效應(yīng)（announcement effect）。預(yù)計(jì)此次歐央行推出的新工具在購(gòu)買量、觸發(fā)條件等方面也會(huì)最大化其公告效應(yīng)，事實(shí)上日央行在今年4月宣布會(huì)在每個(gè)工作日無(wú)限量購(gòu)買日本國(guó)債控制收益率也同樣發(fā)揮了這一效應(yīng)。
圖表三：不同期限隔夜掉期指數(shù)隱含的政策利率變化
數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，彭博
圖表四：希臘、意大利、葡萄牙和西班牙國(guó)債對(duì)德國(guó)國(guó)債利差
數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，彭博
圖表五：意大利、葡萄牙、西班牙、德國(guó)、法國(guó)國(guó)債對(duì)10年期OIS利差
數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，彭博
圖表六：歐央行證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）
數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，Wind
03 歐洲和日本的不同選擇
在這一輪美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期中，歐洲央行和日本央行的態(tài)度明顯有所區(qū)別，雖然歐元區(qū)和日本目前的通脹中絕大部分都由能源和食品所貢獻(xiàn)，自今年年初以來(lái)，能源、食品和工業(yè)品合計(jì)貢獻(xiàn)了歐元區(qū)整體通脹的80%左右。但和日本有所區(qū)別的是，歐元區(qū)面臨的能源和食品的通脹遠(yuǎn)超過(guò)日本，且歐元區(qū)薪資上漲壓力的跡象初現(xiàn)，雖然程度上仍不及美國(guó)和英國(guó)，除了進(jìn)口價(jià)格以外的國(guó)內(nèi)因素導(dǎo)致的通脹也開(kāi)始上升，并且超過(guò)了2%的通脹目標(biāo)（圖7），歐央行官員開(kāi)始擔(dān)心高通脹環(huán)境下產(chǎn)生二次通脹的風(fēng)險(xiǎn)，使得抗通脹的成本大大提高。因而歐央行加息的持續(xù)性將取決于歐元區(qū)通脹和經(jīng)濟(jì)衰退的演繹路徑，以及邊緣國(guó)家的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和衰退風(fēng)險(xiǎn)。
圖表七：歐元區(qū)各類核心通脹指標(biāo)
數(shù)據(jù)來(lái)源：ECB，東北證券研究所
圖表八：歐央行對(duì)通脹指標(biāo)的預(yù)測(cè)（2022年6月）
數(shù)據(jù)來(lái)源：ECB，東北證券研究所
04 風(fēng)險(xiǎn)聚焦意大利
從歐元區(qū)整體來(lái)看，根據(jù)歐央行的預(yù)測(cè)，歐元區(qū)未來(lái)三年的債務(wù)占GDP的比重將穩(wěn)定在90%附近，從2020年97.2%的水平有所降低，但仍顯著高于疫情前2019年的83.8%，這一下降將依賴于對(duì)利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差的預(yù)測(cè)。雖然近期歐元區(qū)新發(fā)債務(wù)的利率成本顯著上升，但預(yù)計(jì)未來(lái)三年利率支付占GDP的比重大致保持穩(wěn)定，即新發(fā)債務(wù)的利率可能僅略高于存量債務(wù)的利率水平。從歐元區(qū)的存量債務(wù)來(lái)看，從2019年到2021年歐元區(qū)存量債務(wù)的平均利率從2.2%下降至1.6%，2019年到2021年新發(fā)國(guó)債和到期國(guó)債的平均利率分別為0.3%、0.0%、-0.1%和1.1%、0.8%、0.5%。存量債務(wù)的平均到期期限從7.5年上升至7.9年（圖9-圖11）。歐元區(qū)整體的風(fēng)險(xiǎn)將來(lái)自于俄烏沖突持續(xù)影響和能源危機(jī)的持續(xù)發(fā)酵，這將大幅提高利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的差值，使得債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大，6月歐元區(qū)制造業(yè)PMI下降至52，市場(chǎng)對(duì)于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂進(jìn)一步上升。此外，對(duì)于歐元區(qū)來(lái)說(shuō)，邊緣國(guó)家可以類比于歐元區(qū)中的“新興市場(chǎng)”，而這次歐元區(qū)整體中最薄弱的一環(huán)可能將出現(xiàn)在意大利。
圖表九：歐元區(qū)財(cái)政預(yù)算及其組成部分
數(shù)據(jù)來(lái)源：ECB，東北證券研究所
圖表十：歐元區(qū)債務(wù)變化及其組成部分
數(shù)據(jù)來(lái)源：ECB，東北證券研究所
圖表十一：歐元區(qū)存量債務(wù)
數(shù)據(jù)來(lái)源：ECB，東北證券研究所
首先是能源風(fēng)險(xiǎn)，在德國(guó)、法國(guó)、意大利、西班牙四個(gè)國(guó)家中，德國(guó)和意大利對(duì)于俄羅斯能源的依賴度更高，法國(guó)和西班牙相對(duì)更低，意大利經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到能源危機(jī)影響更大。其次意大利的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高，2020年意大利債務(wù)占GDP的比重從2019年134.4%大幅上升至155.3%，2021年回落到150.8%，在歐元區(qū)19國(guó)中，僅次于希臘的193.3%。后續(xù)我們將關(guān)注北溪一號(hào)線檢修后的天然氣量，觀察意大利國(guó)債和德國(guó)國(guó)債的利差，如果利差能夠大致穩(wěn)定在目前200個(gè)基點(diǎn)的水平，說(shuō)明歐央行的新工具仍能夠較好地發(fā)揮穩(wěn)定邊緣國(guó)家利率的作用（圖12）。
圖表十二：意大利主權(quán)債券違約風(fēng)險(xiǎn)和意債德債利差
數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，彭博
風(fēng)險(xiǎn)提示
地緣政治沖突超預(yù)期、歐元區(qū)通脹超預(yù)期。
