6月份，銅價(jià)單月跌幅已達(dá)12%，自2009年以來(lái)，銅價(jià)單月跌幅超過(guò)10%只出現(xiàn)過(guò)4次，另外3次分別是2011年9月份的-19.65%、2015年1月份的-14.31%、2020年3月份的-12.63%。2011年是發(fā)生在“牛轉(zhuǎn)熊”的銅價(jià)沖頂后的加速回落，2015年是熊市周期末端的加速下跌，2020年是牛市周期中的新冠肺炎疫情沖擊。對(duì)比而言，今年6月份銅價(jià)大跌的情形，更應(yīng)該對(duì)比2011—2013年的銅價(jià)周期。
銅價(jià)從73000元/噸附近跌至63000元/噸的過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度壓制、衰退預(yù)期上升都發(fā)酵了市場(chǎng)的空頭氛圍。6月份，美聯(lián)儲(chǔ)選擇以大幅提高年內(nèi)聯(lián)邦基金利率上限和單月加息75個(gè)基點(diǎn)的方式來(lái)嘗試讓通脹拐頭，此為，觸發(fā)市場(chǎng)加強(qiáng)衰退預(yù)期交易主線的導(dǎo)火索。在這一輪下跌中，銅價(jià)出現(xiàn)了單邊急跌，期權(quán)波動(dòng)率急速上行越過(guò)30關(guān)口，對(duì)于長(zhǎng)期波動(dòng)率指數(shù)特別低的銅品種來(lái)說(shuō)，當(dāng)前，波動(dòng)率指數(shù)已經(jīng)處于歷史高位。
估值折損源于預(yù)期走差
對(duì)于這輪銅價(jià)下跌的邏輯，市場(chǎng)層面基本達(dá)成共識(shí)，都是在宏觀衰退預(yù)期走強(qiáng)背景下的“殺估值”行動(dòng)。此前，市場(chǎng)的宏觀邏輯已經(jīng)發(fā)生切換，面對(duì)美國(guó)持續(xù)的高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)的控通脹決心會(huì)不斷增強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)難以在增長(zhǎng)、通脹和加息中尋找到平衡，最終選擇以犧牲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為代價(jià)，用連續(xù)大幅加息的模式嘗試抑制歷史級(jí)別的高通脹。在此背景下，市場(chǎng)在滯脹周期中已經(jīng)看到了經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，盡管目前沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的衰退，但經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期不斷下調(diào)，消費(fèi)者信心指數(shù)屢創(chuàng)新低，全球制造業(yè)PMI向榮枯線靠近。種種跡象表明，如果不遏制住通脹勢(shì)頭，全球經(jīng)濟(jì)或?qū)⒉饺霊T性衰退。
結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)對(duì)銅價(jià)估值
從貨幣端來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加快緊、提高利率上限、上調(diào)加息幅度這些操作都起到了推波助瀾的作用，成為本輪下跌的導(dǎo)火索。在這一輪加息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)明顯目的是控制通脹、快速“放水”和“抽水”還要保證經(jīng)濟(jì)軟著陸。盡管在5月份的會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)還是維持2.5%中性基準(zhǔn)利率不變，由于25個(gè)基點(diǎn)的加息幅度市場(chǎng)基本可以接受，且和上一輪加息周期速度基本一致，因此，對(duì)于后續(xù)加息路徑市場(chǎng)也沒(méi)有過(guò)多的恐慌。但6月份議息會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦中性利率提高到3.4%，這意味著在年內(nèi)剩余的4次加息中，50個(gè)基點(diǎn)或75個(gè)基點(diǎn)的加息幅度或?qū)⒊蔀槌B(tài)。從表格中美聯(lián)儲(chǔ)兩種加息路徑來(lái)看，第四季度前，很難再見(jiàn)到緩慢的加息，美國(guó)聯(lián)邦基金利率上限將快速上升，在年底甚至有望達(dá)到3.55%。按照美債利率的變化終極目標(biāo)3.5%對(duì)銅價(jià)進(jìn)行預(yù)估，由此10年期國(guó)債利率和實(shí)際利率會(huì)發(fā)生相應(yīng)變化，10年期國(guó)債收益率破3.5%，實(shí)際利率破1.5%，按照估值水平來(lái)看，銅價(jià)可達(dá)59000元/噸附近。
從通脹控制目標(biāo)和通脹預(yù)期回落路徑來(lái)對(duì)銅價(jià)進(jìn)行估值，盡管美國(guó)5月份CPI繼續(xù)刷新歷史，但在持續(xù)加速的緊縮周期下，通脹預(yù)期的上行勢(shì)頭得到遏制，拐點(diǎn)提前出現(xiàn)，符合在上一輪周期中銅價(jià)與通脹的變化規(guī)律。按美聯(lián)儲(chǔ)務(wù)必將通脹水平重新壓回2%的目標(biāo)來(lái)看，通脹預(yù)期則最可能逐步回落至2.3%的下方。當(dāng)前，通脹預(yù)期仍在2.6%附近震蕩，預(yù)計(jì)在加息75個(gè)基點(diǎn)后的一個(gè)月，通脹預(yù)期重心將下移至2.5%附近。如果CPI拐頭，通脹預(yù)期回落趨勢(shì)會(huì)更加明顯，最終達(dá)到2.3%下方，對(duì)應(yīng)銅價(jià)水平大概在62000元/噸附近，但這個(gè)過(guò)程需要時(shí)間，時(shí)間的長(zhǎng)短取決于緊縮政策的力度，所以，后續(xù)美國(guó)宏觀數(shù)據(jù)中CPI的變化尤為重要。
從估值水平來(lái)看，6月份，銅價(jià)的“殺估值”釋放了下方大部分空間，不過(guò)中期來(lái)看，由于產(chǎn)業(yè)基本面未完全轉(zhuǎn)向，價(jià)格企穩(wěn)反彈仍有機(jī)會(huì)再度給出盈虧比相對(duì)較高的點(diǎn)位，銅價(jià)不改中期交易重心下移走勢(shì)。從需求角度來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)增速的回落尚未見(jiàn)底，OECD領(lǐng)先指標(biāo)同比將繼續(xù)向深度負(fù)值區(qū)間運(yùn)行。值得關(guān)注的是，在歷史上，銅價(jià)周期性拐點(diǎn)與該指標(biāo)變化關(guān)系較大，在2011—2013年銅價(jià)“牛熊”轉(zhuǎn)折周期中，該指標(biāo)落入負(fù)值區(qū)間后不久，銅價(jià)便出現(xiàn)了2011年9月份的大跌；而在今年該指標(biāo)于3月份探入負(fù)值，銅價(jià)也基本上在3月份見(jiàn)頂，隨后以重心下移為主，直至6月份出現(xiàn)深度下跌。因此，這輪銅的牛市周期大概率已經(jīng)結(jié)束，銅價(jià)大幅上行的驅(qū)動(dòng)力減弱，價(jià)格上限繼續(xù)降低。
然而，銅的低庫(kù)存格局還在維持，這為價(jià)格暫時(shí)企穩(wěn)提供了一些依據(jù)，但銅庫(kù)存擠倉(cāng)動(dòng)力正在逐漸走弱。一方面，海外制造業(yè)回落的趨勢(shì)不改，這為未來(lái)LME銅出現(xiàn)交倉(cāng)提供依據(jù)。另一方面，下半年，國(guó)內(nèi)銅市場(chǎng)可能是一個(gè)供需雙增的格局，但需求的反彈仍然受到房地產(chǎn)和家電行業(yè)的壓制。當(dāng)前，為了實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)軟著陸，刺激政策頻出，但難改竣工下行周期趨勢(shì)，在此周期中，即便房地產(chǎn)端探底有所回升，但同比來(lái)看，依然是銅消費(fèi)拖累項(xiàng)；而家電行業(yè)則受制于房地產(chǎn)后端與出口雙壓制，難有亮點(diǎn)；電力建設(shè)可能成為下半年市場(chǎng)需求反彈的亮點(diǎn)，今年電網(wǎng)資金總量相對(duì)充裕，只是資金投向的側(cè)重點(diǎn)對(duì)于銅消費(fèi)來(lái)說(shuō)偏中性，上半年基本沒(méi)有發(fā)現(xiàn)較多銅線纜招標(biāo)項(xiàng)目。從整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)下半年供給重心有望抬升，進(jìn)口銅流入使得國(guó)內(nèi)有一定累庫(kù)壓力。
綜上所述，在這一輪衰退交易的發(fā)酵中，金銅比上升，銅油比下降，這是大宗商品端衰退交易的主要特征。
從估值角度看，這一輪急跌已經(jīng)完成了下跌的大部分空間，并且已經(jīng)接近年內(nèi)估值低點(diǎn)附近，短期仍存在超跌可能。因此，市場(chǎng)情緒的緩和和現(xiàn)貨的補(bǔ)庫(kù)有望引導(dǎo)價(jià)格企穩(wěn)甚至是階段性反彈。
對(duì)于這一輪“殺估值”之后銅價(jià)走向，筆者認(rèn)為，年內(nèi)仍是以重心下移為主，這種重心下移可能更多體現(xiàn)在月均價(jià)上。
