1、美國：愈發(fā)艱難的政策平衡

1.1、勞動力市場：結(jié)構(gòu)性矛盾突出，冷卻不易

美國勞動力市場處于明顯的風(fēng)暴中心。

目前來看，美國勞動力市場在實(shí)體經(jīng)濟(jì)其他部門已經(jīng)出現(xiàn)弱勢的情況下，依舊維持著非常強(qiáng)勁的狀態(tài)。失業(yè)率非常低，勞動參與率回升速度有限。從勞動參與率的結(jié)構(gòu)來看，55歲以上的群體依舊不愿意回到市場之中，這表明了疫情對于勞動力市場的扭曲，這也就導(dǎo)致目前美國職位空缺高達(dá)1100多萬的缺口，遠(yuǎn)高于疫情前的不到800萬的水平，巨大的職位空缺和超齡勞動力的提前退休疊加，最終導(dǎo)致一個特殊的勞動力市場，造成了薪資增速的高位。

因此勞動力市場薪資增速維持黏性的狀態(tài)還要持續(xù)一段時間，美聯(lián)儲對于勞動力市場降溫的做法是通過降低需求來逐步使得勞動力市場的供需矛盾減緩，隨著失業(yè)率逐漸走高，新增就業(yè)水平將回到15萬人左右的規(guī)模，這樣就可以使得缺口逐漸降低。我們認(rèn)為勞動力市場的冷卻從目前的需求來看，勞動力市場可能想要平穩(wěn)過渡的難度在上升，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)本身對于需求降低的敏感度要高于勞動力市場，勞動力市場結(jié)構(gòu)性的缺口將使得即使出現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)迅速走低，本身勞動力市場尤其是薪資增速維持黏性的狀況會較為明顯。

1.2、高通脹延續(xù)，滯脹時間延長

美國的高通脹再也不是“暫時”的狀況，目前來看，通脹高企尤其是核心通脹高企，造成了近40年以來最高的通脹水平，已經(jīng)對于全球經(jīng)濟(jì)造成了巨大的沖擊。雖然從本次通脹的核心來源來看，新冠疫情后的財政刺激對于居民部門造成的需求釋放這個階段已經(jīng)結(jié)束，因此通脹增速下行是可以預(yù)計的，但是我們認(rèn)為通脹增速降低的速度要比市場預(yù)計的來的慢。因此目前的高通脹是全方位的高通脹，由于地緣沖突造成的能源和食品價格的上升帶來了上游商品價格的全面爆發(fā)，同時勞動力市場的黏性和商品價格的上升推動了服務(wù)價格的走強(qiáng)，而服務(wù)價格中房租價格的上升從和房價的關(guān)系來看，還有明顯的滯后效應(yīng)，進(jìn)口物價的上升表明了即使在強(qiáng)美元的環(huán)境下，對于價格的對沖作用非常有限。

因此目前的高通脹不是單純的需求驅(qū)動，而需求驅(qū)動的基礎(chǔ)上疊加了供應(yīng)沖擊，由于供應(yīng)沖擊的原因是疫情帶來的供應(yīng)鏈中斷和勞動力短缺，以及地緣沖突對于大宗商品價格的上升，這種供應(yīng)層面的壓力對于目前美國高通脹造成了更為重要的支撐，因此單純的降低需求可能對于解決目前的高通脹來說較為乏力。

因?yàn)楦咄浿饕谟诠?yīng)端，因此盡快解決疫情，恢復(fù)供應(yīng)鏈，平抑地緣沖突，減少美國對于中國的進(jìn)口關(guān)稅的作用更大，但是從2022年下半年的角度來看，這些措施推進(jìn)的節(jié)奏過于緩慢，尤其是地緣沖突目前難解，因此供應(yīng)端沖擊的解決遠(yuǎn)水難解近渴。整體美國通脹增速降低將會較為緩慢。

另一方面，美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門面臨著巨大的壓力，我們已經(jīng)提到居民部門的儲蓄率已經(jīng)回到疫情之前，財政刺激帶來的超額需求徹底消失，居民部門的需求在以一個非?？斓乃俣冉档?，由于通脹高企，薪資增速趕不上通脹水平，因此實(shí)際的薪資增速進(jìn)入到了負(fù)值，居民部門消費(fèi)信貸的迅速增長和實(shí)際消費(fèi)能力的走低并不匹配，這表明居民部門可能在利用消費(fèi)信貸維持正常的購買水平，隨著利率的迅速提高，這個過程難以持續(xù)。

而由于居民部門對于在內(nèi)生性購買力不足的狀況下，對于未來滯脹的悲觀預(yù)期上升，導(dǎo)致居民消費(fèi)者信心迅速降低，已經(jīng)接近了08年金融危機(jī)的低位。美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)制造業(yè)明顯回落，從消費(fèi)走弱到制造業(yè)走低之間的傳導(dǎo)順暢，制造業(yè)新訂單和物價分項之間的分歧加劇，表明了滯脹對于美國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響在擴(kuò)大。美國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的走弱，新屋和成屋的銷售大幅滑落，房地產(chǎn)再融資的需求回到疫情之前，隨著抵押貸款利率的大幅上升，房地產(chǎn)市場將經(jīng)歷迅速的降溫。這也對于美國居民部門的消費(fèi)傾向造成明顯的負(fù)面影響，因此實(shí)際上美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入到了加速走弱的階段。

1.3、美元：政策決策在于拉長滯脹時間窗口減緩衰退到來的節(jié)點(diǎn)

美聯(lián)儲面臨非常艱難的局面。在“通脹暫時”被推翻之后，美聯(lián)儲22年進(jìn)入到了“前置加息”策略，意圖通過短期迅速的加息來抑制通脹，但是目前來看，通脹降低的速度不及預(yù)期。

主要原因我們在上文已經(jīng)提到，就是因?yàn)楦咄浭枪?yīng)沖擊占據(jù)了重要的因素，導(dǎo)致對于需求的降溫效果有限，但是由于政策制定者只能在需求端采取手段，因此供應(yīng)的沖擊反而加劇了美聯(lián)儲加息的節(jié)奏，造成了美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)受到?jīng)_擊。

問題在于，想要完全在短期內(nèi)解決高通脹的問題，需要提升的利率水平遠(yuǎn)非目前政策利率水平，我們看到政策利率和產(chǎn)出缺口之間的關(guān)系基本上是穩(wěn)定的，政策利率對于通脹做出補(bǔ)償，但是根據(jù)上一輪滯脹時期美聯(lián)儲壓制通脹的政策利率水平，需要把政策利率上升至接近甚至高于通脹的水平，這意味著目前的政策利率需要上升至8%左右的水平，這個水平將導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)不可避免的短期迅速衰退，金融條件極度緊縮，債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。因此我們并不認(rèn)為目前的美聯(lián)儲具有主動制造衰退來對抗通脹的意愿和勇氣。

最有可能路徑還是美聯(lián)儲將短期維持加速加息政策，將政策利率上升至某個水平之后，維持這個利率水平，通過時間逐步來消化通脹問題。所以從目前的局面來看，目前并非80年沃爾克時代的加息局面，更像是76-79年應(yīng)對通脹被動加息的局面。

因?yàn)槊缆?lián)儲迅速上升了政策利率造成了金融狀況的加速收緊，美聯(lián)儲希望用需求的退坡來控制通脹的上升，但是金融狀況收緊將對于美國企業(yè)和居民部門形成持續(xù)壓制。我們在上文提到了勞動力市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)對于加息的不均衡反應(yīng)將導(dǎo)致美聯(lián)儲在希望看到勞動力市場軟著陸之前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)明顯走弱，因此這種對于金融狀況的壓制，尤其是對于利率非常敏感的高等級和更加低質(zhì)量的信用部門產(chǎn)生的風(fēng)險可能導(dǎo)致金融失衡，因此隨著時間的推移，美聯(lián)儲政策在增長和平衡的難度就越大。我們認(rèn)為在解決通脹，經(jīng)濟(jì)衰退之間可能沒有兩全其美的空間，最終的結(jié)果可能就是美國滯脹持續(xù)的時間比預(yù)計的要長。

2、歐元區(qū)和日本

2.1、歐元區(qū)：經(jīng)濟(jì)優(yōu)先通脹，加息節(jié)奏緩和

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了一些走弱的跡象，GDP環(huán)比走弱，但是通脹無論是整體通脹還是核心通脹都已經(jīng)遠(yuǎn)超政策目標(biāo)水平。

勞動力市場依舊維持穩(wěn)健，失業(yè)率降低，職位空缺數(shù)量在上升，但是從薪資增速的角度來看，雖然通脹大幅上升，職位空缺也增加，薪資增速上升不是很明顯，尤其是核心國家和邊緣國家之間的分化加劇。

真正值得擔(dān)憂的是歐元區(qū)的企業(yè)部門。歐元區(qū)企業(yè)部門面臨非常巨大的壓力，因?yàn)槎頌鯖_突直接影響到了歐元區(qū)，造成了能源價格的大幅度上升，因此歐元區(qū)PPI的增速是驚人的，上游價格的迅速上升嚴(yán)重打擊了歐元區(qū)的企業(yè)部門，因?yàn)闅W元區(qū)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴全球經(jīng)濟(jì)，上游價格的大幅上升無法有效傳導(dǎo)至全球需求，因此造成了歐元區(qū)企業(yè)部門生產(chǎn)意愿的降低，隨著局面的進(jìn)一步惡化，企業(yè)部門利潤被上游價格和疲弱需求擠壓走弱，企業(yè)部門增加負(fù)債的意愿將明顯走低，因此可以預(yù)計歐元區(qū)整體企業(yè)部門進(jìn)一步走弱趨勢不會改變。

非常值得注意的是歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)了持續(xù)的走弱，從21年中期開始，投資者信心指數(shù)的持續(xù)下行表明歐元區(qū)企業(yè)部門對于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)不看好。我們認(rèn)為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的乏力在新冠疫情后沒有得到根本的解決，歐元區(qū)企業(yè)部門的債務(wù)增速較低，企業(yè)部門還是沒有增加債務(wù)的意愿。

隨著企業(yè)部門弱勢的延續(xù)，目前看似穩(wěn)健的居民部門可能也將遭受困境，雖然歐元區(qū)目前居民部門的債務(wù)增速維持穩(wěn)定，消費(fèi)也沒有出現(xiàn)走弱，但是這是建立在經(jīng)濟(jì)本身穩(wěn)定的基礎(chǔ)之上。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)外循環(huán)動能降低，內(nèi)循環(huán)要依靠居民本身的消費(fèi)意愿和能力，歐元區(qū)居民部門尤其是核心國家并沒有作為輸出逆差的意愿，因此居民部門的走弱是可以預(yù)見的。

我們看到了歐元區(qū)出現(xiàn)了經(jīng)常項和貿(mào)易的雙重逆差，聯(lián)系到上文來看歐元區(qū)企業(yè)部門面臨的困境，不難看出在俄烏沖突后，即使是歐元貶值對于上游價格的平衡作用基本可以忽略，在需求走低和成本擠壓的壓力下，出口部門面臨明顯的弱勢，這種局面在全球經(jīng)濟(jì)滯脹的局面下很難得到緩解。

我們此前判斷歐元區(qū)高通脹不可持續(xù)，目前來看這是明顯的錯判。主要因素在于地緣沖突改變了歐元區(qū)通脹的形勢，因此目前歐央行需要面對一個非常困難的選擇，就是如何在增長和通脹之間做出取舍。相較于美聯(lián)儲的加速加息，歐央行不可能直接給與市場如此預(yù)期，因?yàn)閺恼咧贫ㄕ叩慕嵌葋砜?，目前的高通脹主要還是外部因素而非內(nèi)部因素。因此面對目前歐元區(qū)企業(yè)部門和全球經(jīng)濟(jì)疲弱的形勢，歐央行政策上我們認(rèn)為依舊會維持相對穩(wěn)健的節(jié)奏。

歐央行在7月份停止資產(chǎn)購買，目前隨著利率的快速上升，我們看到邊緣區(qū)國家和核心區(qū)國家之間的利差已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的走高，這意味著邊緣國家面臨較大的信用風(fēng)險，而歐債危機(jī)的起源恰好是邊緣國家的信用風(fēng)險上升導(dǎo)致，因此這個局面下，歐央行考慮推出政策工具來平衡邊緣國家的利率上升速度過快問題，這可以被看做是定向的資產(chǎn)購買，這種工具出臺就表明歐央行政策上的猶豫和綏靖傾向。相較于11年歐債危機(jī)和14年經(jīng)濟(jì)下行，目前歐央行政策制定者面臨的棘手難題在于高通脹阻礙了寬松政策迅速推出解決經(jīng)濟(jì)下行問題，因此政策制定者雖然邊際轉(zhuǎn)向，但是整個歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)還是要面臨走弱，歐元想要走強(qiáng)依舊困難。

2.2、日本：緊縮“逆行者”

日本經(jīng)濟(jì)是主要經(jīng)濟(jì)體中的異類，我們看到全球主要經(jīng)濟(jì)體基本上都是滯脹的局面，但是日本通脹的幅度相對有限，尤其是核心通脹僅有0.1%的水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于政策目標(biāo)。

受到全球經(jīng)濟(jì)下行的影響，日本整體經(jīng)濟(jì)增速回落，居民部門維持一個相對穩(wěn)健的支出傾向，居民部門的債務(wù)增速在上升，但是整體消費(fèi)并非出現(xiàn)明顯的走強(qiáng)。這表明日本的居民部門受到全球通脹的影響非常小，日本國內(nèi)的消費(fèi)本質(zhì)上還是通縮傾向。

但是日本的企業(yè)部門面臨明顯的壓力，和歐元區(qū)企業(yè)面臨類似的狀況，由于大宗商品價格上升幅度遠(yuǎn)超產(chǎn)成品價格幅度，而日本是非常明顯的大宗商品進(jìn)口國，企業(yè)部門所需的原材料基本上都是進(jìn)口而來，隨著全球經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，此前受惠于全球經(jīng)濟(jì)需求上升的日本企業(yè)部門，也面臨著明顯走弱的狀況。

企業(yè)部門的收入在降低，進(jìn)口物價上升速度遠(yuǎn)超出口物價，全球需求的走弱造成了企業(yè)庫存相對抬升，因此企業(yè)部門債務(wù)增速明顯放緩，資本支出降低來度過艱難局面。這也導(dǎo)致日本貿(mào)易出現(xiàn)了逆差，表明即使是日元大幅的貶值，但是考慮到進(jìn)口物價也會隨著日元貶值同上升，因此日元貶值對目前的日本企業(yè)部門作用有限。

因此綜合來看，日本面臨的問題還是經(jīng)濟(jì)增長乏力，但是實(shí)際上的通脹壓力有限。因此日本央行可以繼續(xù)維持寬松政策，做全球緊縮中的“逆行者”。因?yàn)槿毡狙胄械膶捤烧邔τ诰用癫块T的傳導(dǎo)有限，因此對于日央行而言，堅持寬松的副作用并不是不可以接受。通脹上升過度不是日本政策制定者考慮的問題，解決日本經(jīng)濟(jì)通縮傾向才是。因此日本激進(jìn)的寬松政策造成的影響就是日元持續(xù)大幅度的貶值，對于企業(yè)而言，貶值的日元實(shí)際上有助于一旦大宗商品價格回路，經(jīng)濟(jì)需求復(fù)蘇，日本的出口部門就可以率先實(shí)現(xiàn)修復(fù)，目前的貶值日元對于維持出口部門相對競爭優(yōu)勢還是有作用，因此日央行的政策導(dǎo)向就非常明顯不過，就是持續(xù)采取寬松政策來堅持到經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的階段，以日元貶值為代價熬過目前滯脹的環(huán)境，由于居民部門對于貶值日元的耐受度較強(qiáng)，因此這個政策本身就是不平衡的，利大于弊。

所以表面上日本政策制定者對于日元的過度貶值存在擔(dān)憂，實(shí)際上并不是真的很在意，因此對于市場近期出現(xiàn)的日央行將上調(diào)收益率曲線控制來應(yīng)對逐漸增加的通脹壓力，我們認(rèn)為這種情況在目前的環(huán)境下根本不會發(fā)生。值得注意的是日本國內(nèi)投資者對于海外債券的購買降低，這可能是美聯(lián)儲迅速的加息使得日本機(jī)構(gòu)投資者對于預(yù)期的判斷大幅轉(zhuǎn)變所致，因此這種拋售邊際上助推了美債收益率的上升。

3、全球宏觀：滯脹到衰退間的無奈掙扎

全球經(jīng)濟(jì)的滯脹在逐步的強(qiáng)化，新冠疫情對于經(jīng)濟(jì)的后遺癥以非常快的速度反映出來，我們此前就認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)在疫情之后的復(fù)蘇是“脆性”的，因?yàn)榻⒃诰用癫块T超額消費(fèi)之上的需求爆發(fā)僅僅是延長了本次周期的時間窗口，因此隨著刺激政策的退出，財政和貨幣寬松的雙收緊，全球經(jīng)濟(jì)就進(jìn)入到增長乏力的階段。

而通脹作為本次疫情周期中的負(fù)面產(chǎn)物，正好和經(jīng)濟(jì)周期錯配，因此目前政策制定者需要解決的正是疫情帶來的高通脹，而高通脹一部分是由于供給端的沖擊造成，因此解決高通脹就意味著主要經(jīng)濟(jì)體需要更大力度的加息來對抗通脹。

因此我們可以認(rèn)為目前是滯脹走向衰退的階段，因?yàn)楦咂蟮耐泿淼母呃蕦τ趯?shí)體經(jīng)濟(jì)形成了打壓，通脹周期滯后于經(jīng)濟(jì)周期，產(chǎn)生的結(jié)果就是政策制定者對于高通脹的壓力做出的應(yīng)激反應(yīng)將限制抵御經(jīng)濟(jì)下行政策的空間。也就是說，政策的平衡基本不可能做到。這也就是為何我們判定全球經(jīng)濟(jì)很難擺脫滯脹到衰退的過程，就是因?yàn)閺?fù)蘇的脆弱性導(dǎo)致目前內(nèi)生性的動能依舊缺乏，在高通脹的緊縮壓力下，增長的減少是必然的趨勢，通脹趨勢被壓制住后，政策的路徑才有可能向?qū)捤赊D(zhuǎn)向，但是由于高通脹的頑固性，這個過程基本上不可能給與經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)過渡的空間，因此目前所有政策的掙扎都可以看做是徒勞的延長走向衰退的時間。

在必然到來的衰退之前，我們可以看到政策制定者的掙扎在高通脹面前變得無力，因此有魄力去解決問題代表更快的速度衰退，沒有魄力解決問題則代表衰退到來的時間會被延長。市場風(fēng)險偏好預(yù)計在今年下半年依舊維持弱勢，滯脹的延續(xù)對于市場風(fēng)險偏好造成持續(xù)的負(fù)面影響，因此可以看到流動性出現(xiàn)了絕對的縮減，流動性的絕對縮減和金融狀況的緊縮對于市場形成了巨大的沖擊，預(yù)計在22年下半年這種情況仍將延續(xù)。

4、投資建議

4.1、美元高位震蕩

美元指數(shù)在22年下半年偏向高位震蕩，雖然美國經(jīng)濟(jì)滯脹加劇，但是歐日邊際政策轉(zhuǎn)向的趨勢明顯變相支撐了美元指數(shù)，導(dǎo)致美元指數(shù)下半年高位震蕩的走勢。

4.2、風(fēng)險資產(chǎn)繼續(xù)走弱

滯脹的加劇對于風(fēng)險資產(chǎn)持續(xù)形成壓制，增長預(yù)期的回落和高通脹下的流動性緊縮不利于風(fēng)險資產(chǎn)。

5、風(fēng)險提示

美國通脹持續(xù)遠(yuǎn)超預(yù)期引發(fā)大幅加息。