二季度至今，俄烏相關(guān)的供給風險擔憂暫緩，歐美進入“被動加息”進程，海外部分行業(yè)需求開始走弱，同時國內(nèi)居民消費、制造業(yè)和建筑活動受疫情干擾，有色金屬價格普跌。相比年內(nèi)價格高點，以LME現(xiàn)貨結(jié)算價計，鋁下跌約38%、銅下跌約17%、鋅下跌約23%，而以國內(nèi)上海期貨交易所活躍合約價計，鋁、鋅跌幅約17%，銅價跌幅約10%。海外金屬價格普遍跌幅大于國內(nèi)價格，內(nèi)外價差倒掛有所修復。

具體來看，去年二季度全球制造業(yè)PMI見頂后進入下降趨勢（圖表1），今年4月份觸及20個月以來低點52.3，仍處于擴張區(qū)間，但分項指標已顯示外貿(mào)活動持續(xù)收縮，原材料價格通脹問題持續(xù)存在，同時受中國疫情擾動，全球制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)也持續(xù)位于收縮區(qū)間。分區(qū)域來看，5月份美國新屋開工套數(shù)同比下降14.4%至14個月最低水平，相應的建材、家電需求可能隨之承壓，另外6月份美國制造業(yè)PMI初值報52.4，創(chuàng)23個月新低，其分項指標制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)初值錄得49.6，進入收縮區(qū)間。與美國市場相比，歐洲受俄烏事件影響更大，6月份歐元區(qū)制造業(yè)PMI跌至52，為22個月低點，制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)降至49.3，進入收縮區(qū)間；截至5月歐洲新車銷量已連續(xù)11個月同比下滑（ACEA）。中國市場，政策端頻頻釋放“穩(wěn)增長”信號，但二季度疫情防控對居民消費和工業(yè)活動均形成拖累，基建實物工作量尚未跟隨投資出現(xiàn)回升，上半年國內(nèi)工業(yè)品表觀消費量基本維持負增長。

圖表1: 全球制造業(yè)PMI

資料來源：IHS，中金公司研究部

圖表2: 中國精煉銅表觀需求與電網(wǎng)投資

資料來源：Wind，SMM，中金公司研究部

圖表3: 中國鋁表觀需求與物理竣工面積增速

資料來源：Wind，SMM，中金公司研究部

圖表4: 中國鋅表觀需求與基建投資增速

資料來源：Wind，SMM，中金公司研究部

在《有色金屬2H22展望：需求邊際下行，品種間供給恢復分化》中，我們曾提到“下半年全球傳統(tǒng)耐用品需求增速下降、供需矛盾減弱將帶動基本金屬價格中樞下移，供給端沒有超預期干擾事件發(fā)生的情況下，價格難破前高。分品種來看，鋅、鋁一方面海外供給偏緊、成本支撐價格下跌幅度，反彈的持續(xù)性和強度則取決于中國基建和建筑活動發(fā)力情況；銅、鎳需求持續(xù)受益于‘綠色需求’增長但難以抵消傳統(tǒng)需求增速下降，疊加供給端持續(xù)恢復增長，價格中樞下移，但相對于成本線或?qū)⒕S持較高溢價。”截至目前，我們?nèi)匀痪S持這樣的邏輯判斷，與展望不同之處在于實際上，需求下降、衰退預期上升帶動價格中樞下移比我們預計的來得更早、更快。站在目前的時點上，我們認為下半年銅價或仍有跌幅，鋁成本支撐有效，但反彈高度可能受限。

向前看，我們認為需額外關(guān)注下半年海外加息進程對通脹的抑制效果，這對判斷明年甚至未來海外經(jīng)濟體是否陷入“滯漲”及其需求壓力持續(xù)時間長短較為關(guān)鍵。國內(nèi)市場，雖然我們認為下半年房地產(chǎn)竣工需求或有改善，但考慮到2020年起中國房地產(chǎn)新開工增速出現(xiàn)大幅下滑，進入2023年房地產(chǎn)竣工需求可能轉(zhuǎn)為負增長，前景難言樂觀。此外全球供給端風險尚未平息，如地緣事件、貿(mào)易壁壘增強、資源保護主義上升等，但是極端情形出現(xiàn)的概率降低，且對大宗商品實物基本面產(chǎn)生的影響也可能邊際減弱。這些中長期需考慮的因素也可能對下半年的市場預期和價格走勢產(chǎn)生影響。

銅：供需缺口收窄，下半年價格或仍有跌幅。在年中展望中我們提到，“全球精煉銅從2021年的供需缺口恢復到緊平衡（圖表11），基本面對應的銅價趨于下行，維持年均價9,100美元/噸的判斷，下半年價格下跌低點預測為7,500美元/噸”，目前我們?nèi)匀痪S持這一判斷。銅礦供給端，我們看到今年一季度智利、秘魯因礦山品位下滑、社區(qū)干擾、干旱等原因產(chǎn)出不及同期，但亞洲、非洲區(qū)域新增和擴建礦山投產(chǎn)順利，今年全球銅精礦供給將同比上升3.8%，銅精礦加工費或?qū)⒕S持在70美元/噸以上區(qū)間。今年二季度中國精煉銅產(chǎn)量受冶煉廠投料、疫情、檢修等干擾不及預期，但下半年可能釋放增量。需求端，雖然“綠色需求”增長符合我們的預期，維持高景氣度，但海外傳統(tǒng)需求承壓，國內(nèi)電網(wǎng)訂單增長仍具有不確定性（圖表2），全球需求增速從去年的4.9%下降至2.7%。整體上，根據(jù)全球銅供需平衡表（圖表11），我們認為下半年銅價中樞趨于下行，但由于未來銅需求前景仍然較好、南美銅礦仍有潛在干擾、中長期來看新增銅礦供應趨緊，銅價底部區(qū)間相對于銅礦現(xiàn)金成本仍將維持30%左右的溢價（圖表5）。

圖表5: 銅：分位現(xiàn)金成本與價格預測區(qū)間

資料來源：WoodMac，中金公司研究部

圖表9: 全球銅庫存

資料來源：SMM，LME，SHFE，Wind，中金公司研究部

圖表11: 銅供需平衡表

資料來源：CRU，Woodmac，Mysteel，SMM，中金公司研究部

鋁：成本支撐有效，但下半年價格漲幅或有限。在年中展望報告中我們提到，“下半年歐洲仍有減產(chǎn)風險，全球鋁供需缺口收窄（圖表12），價格中樞趨于下行，但同時由于成本上移，價格下跌亦有支撐”。截至目前，我們認為鋁價年內(nèi)低點可能已經(jīng)出現(xiàn)，由于成本支撐（圖表6、7），2,500美元/噸（19,000元/噸）左右是今年價格底部區(qū)間，下半年隨著中國建筑需求環(huán)比改善，鋁價可能有所反彈，目標價位于2,800美元/噸，基準情形以外的供給風險可能貢獻額外的溢價。具體地，我們認為鋁價反彈高度將受到供需兩方面因素拖累，一方面中國產(chǎn)能增產(chǎn)、復產(chǎn)預期可能壓制價格漲幅，另一方面雖然我們預計下半年中國建筑活動或有反彈并將帶動基本面好轉(zhuǎn)，但隨著時間推移，明年竣工和施工需求前景并不樂觀。根據(jù)我們的平衡表（圖表12），全球鋁需求增速從去年的8.2%降低至2.7%，全球供需缺口收窄，雖然近日海外庫存連續(xù)去庫，相比國內(nèi)供給更為緊張，但歐洲、美國區(qū)域現(xiàn)貨升水也已經(jīng)從高點開始回落（圖表8）。供給風險方面，雖然風險因素持續(xù)存在，但可能帶來的影響較為有限，其一我們認為俄鋁減產(chǎn)的可能性較低，另外歐洲雖然仍有減產(chǎn)風險，但整體量值可能相比去年底的集中減產(chǎn)大大縮小，對基本面的影響也趨于減弱。

圖表6: 2021年全球鋁行業(yè)成本曲線

資料來源：LME，Woodmac，中金公司研究部

圖表7: 中國電解鋁廠現(xiàn)金成本

資料來源：SHFE，SMM，中金公司研究部

圖表8: 海外鋁現(xiàn)貨升水

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表10: 全球鋁庫存

資料來源：SMM，LME，SHFE，Wind，中金公司研究部

圖表12: 鋁供需平衡表

資料來源：CRU，Woodmac，Mysteel，SMM，中金公司研究部