6月27日訊：
觀點小結(jié)
H2國內(nèi)消費復蘇的高度有限，海外消費環(huán)比收縮的概率更大，內(nèi)外消費預期均需下調(diào)，根據(jù)我們的測算，需求預期下調(diào)后的鋅供應缺口仍然顯著，在周期回落、總需求下降、基本金屬整體定價中樞承壓的背景下，鋅價運行中樞也將跟隨下行，但相較于其他金屬更為健康的基本面或?qū)⑹沟娩\價相對抗跌。
國內(nèi)礦山所受客觀干擾較多，全年國產(chǎn)礦確定性的同比減量達約10萬噸，當下部分冶煉廠原料不足的情況在H2大概率將延續(xù)；海外礦企Q1產(chǎn)量呈下降趨勢，部分礦企下調(diào)全年產(chǎn)量指引，H2海外礦端大概率環(huán)比收緊；預計全年全球鋅礦供應相對冶煉需求偏緊，國內(nèi)礦端相較海外或更顯緊缺，年內(nèi)TC或進一步下降。
地緣政治帶來的能源風險在下半年仍將延續(xù)，歐洲冶煉廠平均利潤下行，預計將繼續(xù)貢獻精煉鋅減量，樂觀預期下，海外精煉鋅產(chǎn)量同比減少至約732萬噸；受加息影響，海外消費收縮的概率較大，悲觀預期下，我們給予全年海外鋅消費0%的增速，此情境下的海外精煉鋅供應仍然呈現(xiàn)缺口。
受制于有限的原料供應，今年國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量同比增幅或偏小，在1%左右；H2鋅錠進出口窗口或均難長時間維持開啟，預計全年凈進口同比降幅明顯；受基建及汽車領(lǐng)域拉動，H2國內(nèi)鋅消費環(huán)比將有改善，但高度有限，H1受疫情干擾而蒸發(fā)的消費難以被全部補回，我們下調(diào)全年國內(nèi)鋅消費增速至-3.5%左右；國內(nèi)精煉鋅供應缺口仍然顯著。
正文
全球鋅精礦平衡
國產(chǎn)礦：偏緊的格局或在H2得到強調(diào)
今年一季度以來，國內(nèi)礦山生產(chǎn)頻受干擾（疫情封控、產(chǎn)權(quán)問題以及例行檢修等），導致我國礦企H1開工率低于歷史同期。今年1-5月我國累計鋅精礦產(chǎn)量約139.7萬金屬噸，同比減少約5.1%，礦端相對冶煉產(chǎn)能偏緊的格局幾乎延續(xù)了整個上半年，從年初至今，國產(chǎn)TC一路下行來到近四年的最低點（3400元/金屬噸）。
在目前較高利潤的激勵之下，礦企的生產(chǎn)意愿相對充足，但下半年國內(nèi)礦山基本沒有大型新增項目，且礦山產(chǎn)量更容易受到客觀因素的干擾，當下較好的生產(chǎn)意愿大概率并不能帶來更多的實際產(chǎn)量。H1國內(nèi)礦山產(chǎn)量同比減少7萬噸，外加內(nèi)蒙某大型礦山由于客觀限制，接下來或只能以一半的產(chǎn)能運行，我們預計2022全年確定性的國產(chǎn)鋅礦同比減量達到10萬噸左右。
數(shù)據(jù)來源：紫金天風風云
進口礦：H1虧損擴大 數(shù)量同比下降
上半年海外庫存持續(xù)低位去化，國內(nèi)消費則受疫情拖累，H1整體呈現(xiàn)外強內(nèi)弱的格局，當期進口礦虧損逐漸拉大，由通常情況下的1500元/噸以內(nèi)一度下探至3000元/噸左右。今年1-5月，我國進口鋅精礦累計達152.40萬實物噸，同比下降7.38%。
數(shù)據(jù)來源：紫金天風風云
進口礦：海外礦端趨緊 H2進口礦環(huán)比增幅或有限
隨著下半年國內(nèi)消費逐漸回暖、海外消費逐漸降溫，我國進口礦虧損大概率會有所收窄，屆時部分冶煉廠采取一定比例的進口礦搭配國產(chǎn)礦進行生產(chǎn)的利潤仍然可觀，國內(nèi)冶煉廠使用進口礦的意愿將有所增強，預計H2進口礦數(shù)量環(huán)比增長的概率較大。
然而，海外多數(shù)大型礦企一季度產(chǎn)量同比呈下降趨勢，嘉能可等頭部礦企亦下調(diào)其全年產(chǎn)量指引，據(jù)此，我們在二季報的基礎(chǔ)上下調(diào)了10萬噸的海外礦產(chǎn)量預期。海外礦端趨向緊平衡，今年我國進口礦的補充力度大概率將有限。
數(shù)據(jù)來源：SMM；海外礦企季報；紫金天風期貨研究所
全球礦端：全年供應相對冶煉需求或?qū)⑵o
國內(nèi)方面，H1鋅礦產(chǎn)量同比已經(jīng)減少7萬噸，外加H2并無較大新增項目且內(nèi)蒙某礦山近一半的產(chǎn)能受限，今年國內(nèi)鋅礦產(chǎn)量同比負增長幾乎板上釘釘；
相對國內(nèi)礦端大概率呈現(xiàn)短缺的預期而言，海外礦端或趨向緊平衡；
2022年全球鋅精礦產(chǎn)量增長較少，同比增速在0.6%左右，從全球視角來看，即使海外過剩的鋅礦全部轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，今年國內(nèi)的鋅礦需求仍然難以被充分滿足。預計2022年全球鋅礦供應相對冶煉需求偏緊。
數(shù)據(jù)來源：CRU；紫金天風期貨研究所
海外精煉鋅平衡
海外精煉鋅：能源風險+無新項目 料全年供應同比下降
今年海外精煉鋅供應方面的焦點集中在歐洲冶煉廠。上半年受俄烏沖突的影響，歐洲天然氣價格一度飆升，部分冶煉廠成本上升、被迫減停產(chǎn)。Nyrstar旗下的Auby冶煉廠自Q2才開始以約50%的產(chǎn)能運行，Glencore旗下的Portovesme冶煉廠至今仍未復產(chǎn)，由此，我們預計H1海外精煉鋅產(chǎn)量同比下降3%左右。
截至6.20，TTF荷蘭天然氣價格升至120歐元/兆瓦時左右的高位，歐洲部分冶煉廠平均利潤明顯下行。目前看來，歐洲能源風險在下半年大概率依然會延續(xù)，當?shù)夭糠譄拸S仍有減產(chǎn)的可能，且部分北美鋅冶煉廠面臨著運營和質(zhì)量問題，外加海外冶煉端在近兩年基本沒有新增項目；樂觀預期下，我們假設(shè)Auby繼續(xù)以一半的產(chǎn)能運行、Portovesme自Q3開始以30%的產(chǎn)能運行，預計2022年海外精煉鋅供應在732萬噸左右。
數(shù)據(jù)來源：彭博；海外公司年報；紫金天風期貨研究所
海外精煉鋅：消費與歐美GDP正相關(guān) 預計H2環(huán)比放緩
上半年海外消費較為強勁，尤其是進入Q2之后，LME庫存去化速率高于歷史同期，截至6.20，庫存下降至7.9萬噸（2020年4月以來的最低位），其中歐美地區(qū)庫存極低。
對比海外鋅消費同比與美國、歐盟GDP不變價同比，我們發(fā)現(xiàn)三者趨勢十分相似。美國及歐盟在Q3加息、壓制通脹的決心十分強烈，兩者全年GDP增速大概率下降（歐洲陷入衰退的可能性更大），相應的，H2海外鋅消費預計將難以維持其在H1表現(xiàn)出的強勁勢頭，下半年海外鋅消費大概率將放緩。
數(shù)據(jù)來源：Wind；紫金天風風云；紫金天風期貨研究所
海外精煉鋅平衡：悲觀消費預期下 供應仍有缺口
由于歐洲冶煉廠面臨的能源風險仍在延續(xù)，在H1造成主要精煉鋅供應減量的Auby以及Portovesme兩座冶煉廠全面復產(chǎn)的概率較小，且部分北美鋅冶煉廠也面臨著運營和質(zhì)量方面的問題，外加今年海外冶煉端基本沒有新增項目；樂觀預期下，我們認為2022年海外精煉鋅產(chǎn)量同比減少約2.7%至732萬噸左右。
考慮到下半年海外消費大概率將放緩，悲觀預期下，我們給予2022年海外鋅消費0%的增速，此情境下的海外精煉鋅供應缺口仍然明顯，達到2.3萬噸左右。由此，我們認為今年海外精煉鋅呈現(xiàn)供應缺口的概率較大。
數(shù)據(jù)來源：CRU；紫金天風期貨研究所
國內(nèi)精煉鋅平衡
國內(nèi)精煉鋅：持續(xù)緊缺的原料限制鋅錠供應增長
2022年1-5月我國精煉鋅累計產(chǎn)量約為248.3萬噸，同比減少1.09%。上半年精煉鋅產(chǎn)量低于預期，一方面是因為期間冶煉廠檢修較多（內(nèi)蒙某煉廠發(fā)生安全事故、廣西部分煉廠生產(chǎn)受暴雨干擾等），另一方面是因為冶煉廠平均原料庫存天數(shù)明顯低于歷史同期，部分煉廠無礦可用、被迫減產(chǎn)。H1原料持續(xù)緊缺也導致國產(chǎn)TC一路下行至近四年新低，鋅錠貢獻的冶煉利潤十分微?。ㄉ踔烈欢葹樨摚刂?.20，超過95%的煉廠生產(chǎn)利潤由副產(chǎn)品硫酸貢獻。
2022年國內(nèi)礦產(chǎn)預期同比下降，預計煉廠在下半年同樣難以獲得充足的原料，鋅精礦自給率偏低區(qū)域（甘肅、陜西等）的煉廠更可能被迫檢修；華北、華東部分省份硫酸價格有下行預期，當?shù)夭糠譄拸S利潤或?qū)⑾陆担斐缮a(chǎn)意愿轉(zhuǎn)弱。預計2022年國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量同比增幅相當有限。
數(shù)據(jù)來源：SMM；紫金天風風云；紫金天風期貨研究所
鋅錠進出口：海外難言過剩 料全年凈進口同比下降
上半年海外需求更加旺盛，吸引了更多的長單流向，造成今年我國精煉鋅進口主要以散單為主，而H1滬倫比值低迷，精煉鋅進口虧損中樞顯著下移，導致1-5月我國累計進口精煉鋅同比下降79.87%至4.66萬噸；H1鋅錠出口維持盈利的時間較長，1-5月我國精煉鋅出口4.82萬噸，同比增長1668.79%。
隨著下半年國內(nèi)消費回暖、滬倫比值中樞抬升，預計鋅錠進口虧損將有所收窄、出口窗口多數(shù)時間保持關(guān)閉，H2鋅錠進口數(shù)量環(huán)比或?qū)⒃鲩L。但進口窗口較難長時間開啟，且海外鋅錠難言過剩，預計今年鋅錠凈進口大概率同比下降。
數(shù)據(jù)來源：紫金天風風云；紫金天風期貨研究所
鍍鋅：預計H2內(nèi)需環(huán)比增長可觀
上半年各地開工受疫情以及天氣干擾，鍍鋅及結(jié)構(gòu)件終端訂單數(shù)量不及預期，近期國網(wǎng)相關(guān)訂單也需要時間傳導，鍍鋅企業(yè)H1整體開工率同比下滑，23城鍍鋅板庫存處于歷史相對高位。下半年隨著疫情的影響逐漸消散，基建項目將帶來更多實物工作量，預計鍍鋅H2內(nèi)需增長空間相對樂觀。
1-4月我國鍍鋅板出口同比下降約19%，考慮到下半年海外消費環(huán)比放緩，預計全年鍍鋅出口同比呈負增長的概率較大。
數(shù)據(jù)來源：紫金天風風云
合金：汽配五金景氣度相對樂觀
上半年門窗、廚用、家具五金等景氣度持續(xù)低迷，合金企業(yè)終端訂單明顯較弱，其整體開工率也處在近十年相對低位。相較內(nèi)需，H1合金出口訂單情況相對較好，但絕對消費量仍然較少。
隨著汽車產(chǎn)業(yè)鏈的逐漸恢復，汽配五金景氣度在5月已經(jīng)有所上升，預計下半年將成為合金需求的主要增長點。
數(shù)據(jù)來源：Wind；紫金天風風云；紫金天風期貨研究所
氧化鋅：終端庫存天數(shù)高 H2消費較為悲觀
輪胎企業(yè)H1整體開工率低于去年同期，導致氧化鋅企業(yè)在上半年的訂單情況也相對較差，其整體開工率明顯低于去年同期；目前輪胎企業(yè)成品庫存天數(shù)較高，預計H2輪胎企業(yè)將以消耗成品庫存為先，下半年氧化鋅消費相對悲觀。
數(shù)據(jù)來源：紫金天風風云
基建：上調(diào)鋅消費增速貢獻至2.1%
受疫情干擾，4-5月專項債發(fā)行速度放緩，多地項目推進不暢，而隨著疫情地區(qū)逐步復工復產(chǎn)，在穩(wěn)增長政策支持之下，預計基建在H2將形成更多實物工作量，是全年拉動鋅消費的重要動力。
鋅消費同比增速與基建固定資產(chǎn)投資完成額同比增速趨勢較為一致，中性預期下，我們上調(diào)基建對鋅消費的增速貢獻至2.1%。
數(shù)據(jù)來源：Wind；紫金天風風云；紫金天風期貨研究所
汽車：預計全年耗鋅量同比增長至88wt
隨著華東地區(qū)疫情得到良好的控制，外加“企業(yè)白名單”“汽車下鄉(xiāng)”“購車補貼”等利好政策陸續(xù)出臺，汽車產(chǎn)業(yè)逐步恢復正常生產(chǎn)，預計H2汽車領(lǐng)域鋅需求環(huán)比將有改善。
我們預計2022年乘用車產(chǎn)量同比增長5%，商用車產(chǎn)量同比下降6%，其耗鋅量分別達到58萬噸以及29萬噸。預計全年汽車對鋅消費增速貢獻在0.2%左右。
數(shù)據(jù)來源：Wind；紫金天風期貨研究所
地產(chǎn)：下調(diào)竣工增速預期至-10%
地產(chǎn)領(lǐng)域下半年可能會邊際改善，各地因城施策的地產(chǎn)政策已經(jīng)有了明顯寬松，近期各類成交也有一定回升，加之信貸的進一步寬松，大概率環(huán)比上半年有所改善，但是高度依然有限。
1-5月竣工累計增速下滑至-15%，基于我們新開工-竣工的模型，以及對下半年的整體預判，我們下調(diào)全年竣工增速到-10%。
數(shù)據(jù)來源：Wind；紫金天風期貨研究所
國內(nèi)精煉鋅平衡：下調(diào)消費預期后 供應缺口仍顯著
考慮到下半年國內(nèi)冶煉廠仍然難以獲得充足的鋅礦，外加廣西部分煉廠受天氣影響、被迫暫時中斷生產(chǎn)，我們下調(diào)全年精煉鋅產(chǎn)量至614萬噸附近；
下半年海外消費大概率放緩，國內(nèi)消費復蘇的力度或?qū)⒂邢蓿A計H2我國鋅錠進出口窗口均難以維持開啟，今年我國鋅錠凈進口同比下降的概率較大；
具體來看，基建、汽車領(lǐng)域?qū)⒃谙掳肽曦暙I主要的鋅消費增量，地產(chǎn)、出口、家電、五金等領(lǐng)域鋅消費同比大概率減少，下半年國內(nèi)鋅消費環(huán)比料將明顯改善（但H1被疫情拖累的消費難以被全部補回）；中性預期下，我們認為今年國內(nèi)精煉鋅消費同比增速或?qū)⒃?3.5%左右，全年精煉鋅供應缺口仍然顯著。
數(shù)據(jù)來源：SMM；紫金天風期貨研究所
