核心觀點(diǎn)

近期歐洲與日本國(guó)債收益率大幅攀升，似乎歐日債券市場(chǎng)遭遇巨大拋壓。6月15日日本10年期國(guó)債期貨兩度熔斷。當(dāng)前日本央行的10年期國(guó)債收益率目標(biāo)上限為0.25%，但6月7日至16日10年期日債收益率始終高于0.25%。此外，意德國(guó)債利差顯著走闊令市場(chǎng)重燃對(duì)歐債危機(jī)的擔(dān)憂。

歐日債券市場(chǎng)為何遭受沖擊？高通脹、需求轉(zhuǎn)弱以及突然收緊的金融條件。1）歐洲市場(chǎng)：俄烏沖突加劇通脹上行風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)不斷Price-in提速加息的影響引發(fā)國(guó)債利率飆升。俄烏沖突對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的掣肘尚未凸顯，通脹壓力反而進(jìn)一步加劇，在錯(cuò)過(guò)6月加息的前提下，Q3加速加息成為市場(chǎng)預(yù)期。2）日本的風(fēng)險(xiǎn)：QQE失靈是主因、美聯(lián)儲(chǔ)加息提速是風(fēng)險(xiǎn)源。安倍上臺(tái)實(shí)施QQE前日本國(guó)內(nèi)債券是日本金融機(jī)構(gòu)持有的主要資產(chǎn)。但隨著日本央行持有日債占比攀升，日本金融機(jī)構(gòu)被迫不斷上調(diào)境外股債占比，境外金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)日本金融體系的影響與日俱增。5月美國(guó)CPI同比超預(yù)期后，市場(chǎng)快速為FED提速加息進(jìn)行定價(jià)，順帶引發(fā)日債巨震。再者，2012年美元處于升值前夕，日本寬貨幣是順勢(shì)而為；如今美元處于頂部，日本央行再度寬松有如逆水行舟，存在趨勢(shì)阻力。這也是當(dāng)前日本央行難以繼續(xù)通過(guò)無(wú)限量購(gòu)債維持日債市場(chǎng)穩(wěn)定的另一原因。

歐債危機(jī)會(huì)重現(xiàn)嗎？并不是所有國(guó)債收益率飆升都會(huì)引發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。2009-2012年的歐債危機(jī)屬于主權(quán)債務(wù)危機(jī)。根源是地產(chǎn)泡沫（破滅）、導(dǎo)火索是美國(guó)次貸危機(jī)、催化劑是評(píng)級(jí)遭遇下調(diào)、而壓倒歐洲債務(wù)國(guó)的最后一根稻草是特里謝時(shí)代的兩度加息。歐債危機(jī)后，歐洲推出了《巴塞爾協(xié)議III》，目前地產(chǎn)沒有泡沫。此外，2011年拉加德履新IMF總裁、德拉吉接替特里謝擔(dān)任了歐央行行長(zhǎng)，兩人合作之下令歐洲走出債務(wù)危機(jī)。如今，兩人一位是現(xiàn)任歐洲央行行長(zhǎng)，一位是意大利總理。作為過(guò)來(lái)人，大概率也不會(huì)讓2009-2012年的歐債危機(jī)重現(xiàn)。

流動(dòng)性危機(jī)能夠避免嗎？經(jīng)驗(yàn)上，美經(jīng)濟(jì)衰退前夕都會(huì)爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。80年代以來(lái)的4次次流動(dòng)性危機(jī)均發(fā)生在全球及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的晚周期到衰退期階段。目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)年內(nèi)衰退風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)上升，Q3歐美央行提速加息預(yù)期也正在形成，流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)概率不低。盡管如此，但是由于主要經(jīng)濟(jì)體地產(chǎn)并無(wú)泡沫，流動(dòng)性沖擊最多限于金融體系內(nèi)。進(jìn)而，一旦美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息，該風(fēng)險(xiǎn)就將平息。由于年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒔Y(jié)束加息，即便爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)也是短期（1-2個(gè)月）沖擊，不具持續(xù)性。

海外若有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國(guó)內(nèi)有何影響？8月前國(guó)內(nèi)為前期政策的驗(yàn)證期，大概率無(wú)增量政策落地。此外，A股反彈已經(jīng)接近2個(gè)月，市場(chǎng)開始由關(guān)注機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)向關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而海外市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)的影響開始轉(zhuǎn)強(qiáng)。無(wú)論Q3是否爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，未來(lái)1-2個(gè)月美股或均出現(xiàn)最后一跌，進(jìn)而短期A股調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)也在上升。但是，內(nèi)因仍是核心矛盾，短期調(diào)整后，A股投資者或?qū)⒏鼮榉e極。

正文

一、近期歐日債券市場(chǎng)風(fēng)波的背景

（一）近期歐日國(guó)債遭遇拋壓，波動(dòng)加劇

近期歐洲與日本國(guó)債收益率大幅攀升，似乎歐日債券市場(chǎng)遭遇巨大拋壓。其中，6月15日日本10年期國(guó)債期貨盤中暴跌2.01日元，創(chuàng)2013年來(lái)最大單日跌幅，且日內(nèi)兩度觸發(fā)大阪交易所熔斷機(jī)制。隨后，日本央行宣布將于6月16、17日繼續(xù)無(wú)限量購(gòu)買日本國(guó)債期貨的交割券[1]。當(dāng)前日本央行的10年期國(guó)債收益率目標(biāo)是維持0%左右，上限為0.25%[2]，但6月7日至16日10年期日債收益率始終高于0.25%。此外，意德國(guó)債利差顯著走闊令市場(chǎng)重燃對(duì)歐債危機(jī)的擔(dān)憂。

（二）歐日債券市場(chǎng)為何遭受沖擊？高通脹、需求轉(zhuǎn)弱以及突然收緊的金融條件

俄烏沖突加劇歐洲通脹上行風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)不斷Price-in提速加息的影響。經(jīng)濟(jì)勢(shì)頭強(qiáng)勁、通脹回升的背景下，原本歐洲央行打算在今年Q2實(shí)施加息，結(jié)束負(fù)利率時(shí)代。但2月24日突發(fā)的俄烏沖突令市場(chǎng)一度擔(dān)憂歐洲會(huì)陷入嚴(yán)峻滯脹，進(jìn)而歐洲央行未能在6月落地加息。但目前看歐洲Q1經(jīng)濟(jì)尚可、Q2（截至4月）失業(yè)率尚未回升，但4月PPI同比高達(dá)37.2%、5月調(diào)和CPI同比也為8.1%。換言之，俄烏沖突對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的掣肘尚未凸顯，但通脹壓力進(jìn)一步加劇，在錯(cuò)過(guò)6月加息的前提下，Q3加速加息就成為市場(chǎng)預(yù)期。近期歐洲央行行長(zhǎng)拉加德也表示7月加息后，9月甚至加息幅度會(huì)超過(guò)25BP。通脹大幅走高以及由此觸發(fā)的加息提速預(yù)期是歐洲各國(guó)國(guó)債收益率快速走高的背景之一。

日本的風(fēng)險(xiǎn)：中國(guó)突發(fā)疫情是催化劑、QQE失靈是主因、美聯(lián)儲(chǔ)加息提速是風(fēng)險(xiǎn)源。首先，日元加速貶值的起點(diǎn)是3月初，與中國(guó)上海突發(fā)疫情時(shí)點(diǎn)基本一致。日本是典型的生產(chǎn)制造國(guó)，去年以來(lái)上游原材料價(jià)格不斷攀升令日本制造業(yè)承受較大壓力，但今年3月以前得益于全球疫后復(fù)蘇持續(xù)，日本經(jīng)濟(jì)前景仍然向好。疫情前后日本對(duì)華出口占其出口總金額比重始終在20%上下，進(jìn)而中國(guó)突發(fā)疫情令日本出口承壓，觸發(fā)了日元貶值。盡管日債波動(dòng)或許也與此略有關(guān)系，但更為關(guān)鍵的是2012年11月安倍上臺(tái)后的QQE政策已經(jīng)失靈。

2012年11月安倍上臺(tái)剛剛開始QQE時(shí)，日本央行持有日債占比略高于10%，彼時(shí)日本國(guó)內(nèi)債券是以養(yǎng)老金為代表的日本金融機(jī)構(gòu)持有的主要資產(chǎn)，這意味著只要日本本土金融體系穩(wěn)定，日債就沒有太多風(fēng)險(xiǎn)。但是當(dāng)下，日本央行持有日債占比超過(guò)40%，日本養(yǎng)老金等金融機(jī)構(gòu)被迫在過(guò)去10年不斷上調(diào)境外股債占比。一旦境外（日本以外的地區(qū)）金融市場(chǎng)波動(dòng)，就會(huì)對(duì)日本金融機(jī)構(gòu)乃至金融體系產(chǎn)生影響。此外，日本國(guó)債收益率一直過(guò)低、波動(dòng)也不大，進(jìn)而金融機(jī)構(gòu)在持有日債時(shí)往往會(huì)加杠桿。5月美國(guó)CPI同比超預(yù)期后，市場(chǎng)快速為6月及7月FOMC各加息75BP進(jìn)行定價(jià)，10年期美債收益率甚至在6月FOMC前后試圖挑戰(zhàn)3.5%。這一過(guò)程對(duì)于高杠桿的日債交易而言，如同黑天鵝，因此引發(fā)日債巨震。

再者，2012年美元處于升值前夕，日本寬貨幣與美元日后的升值形成趨勢(shì)共振，相當(dāng)于順勢(shì)而為；如今美元處于頂部，日本央行再度寬松有如逆水行舟，存在較大的趨勢(shì)阻力。這也是當(dāng)前日本央行難以繼續(xù)通過(guò)無(wú)限量購(gòu)債維持日債市場(chǎng)穩(wěn)定的另一原因。

二、歐債危機(jī)會(huì)重現(xiàn)嗎？并不是所有國(guó)債收益率飆升都會(huì)引發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)

（一）當(dāng)年為何會(huì)爆發(fā)歐債危機(jī)？債務(wù)國(guó)存在地產(chǎn)泡沫，歐洲央行曾誤判加息

我們談的歐債危機(jī)并不僅僅是一種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而是歐洲部分國(guó)家的主權(quán)債務(wù)危機(jī)。主權(quán)債務(wù)以財(cái)政收入背書，進(jìn)而唯有私人部門遭受重大沖擊、財(cái)政收支長(zhǎng)期無(wú)法平衡的前提下才會(huì)爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

2008年美國(guó)次貸危機(jī)是歐債危機(jī)的導(dǎo)火索，希臘、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙及意大利等債務(wù)國(guó)人口結(jié)構(gòu)和制造業(yè)空心化并且危機(jī)前存在地產(chǎn)泡沫是根源。此外，評(píng)級(jí)遭調(diào)降是催化劑，2011年歐央行行長(zhǎng)特里謝誤判形勢(shì)兩度加息則是壓倒債務(wù)國(guó)的最后一根稻草。

2008年始于美國(guó)的次貸危機(jī)成為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的終結(jié)者，德國(guó)、希臘、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙及意大利等歐洲各國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速也在此事件中掉頭向下。隨后，全球各國(guó)失業(yè)率均現(xiàn)攀升，但希臘、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙等國(guó)更為明顯。經(jīng)濟(jì)衰退推動(dòng)財(cái)政擴(kuò)張，而財(cái)政擴(kuò)張令上述國(guó)家財(cái)政支出、財(cái)政赤字以及債務(wù)占GDP比重同步攀升，成為歐債危機(jī)的重要誘因。此外，2008年之前意大利國(guó)債占GDP比重就已經(jīng)超過(guò)100%，2008年次貸危機(jī)對(duì)其財(cái)政形勢(shì)可謂雪上加霜。

但為何偏偏希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙及意大利等國(guó)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，德國(guó)、法國(guó)、荷蘭等國(guó)可以“安然無(wú)恙”？首先，地產(chǎn)泡沫。多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)前都發(fā)出了私人部門信貸缺口超過(guò)預(yù)警值10%的信號(hào)。而私人部門信貸缺口高于預(yù)警值往往源于地產(chǎn)泡沫。日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅前如此、美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前如此，愛爾蘭、西班牙、意大利、希臘及葡萄牙等歐洲債務(wù)國(guó)也無(wú)一例外地存在私人信貸缺口高于預(yù)警值的問題。

如圖10可知，金融危機(jī)期間意大利國(guó)債收益率都沒有出現(xiàn)明顯上升，但在評(píng)級(jí)遭調(diào)降后事情開始發(fā)生變化，其10年期國(guó)債收益率及意德兩國(guó)10年期國(guó)債收益率差值開始大幅上升。相比之下，雖然金融危機(jī)后也階段性推升希臘、愛爾蘭、葡萄牙及西班牙各國(guó)的國(guó)債收益率，但同樣也是評(píng)級(jí)遭調(diào)降之后各家債務(wù)國(guó)的國(guó)債收益率開始飆升，與德國(guó)的同期限國(guó)債利差也顯著走擴(kuò)。此外，2011年4月13日及7月13日，當(dāng)時(shí)的歐洲央行（ECB）行長(zhǎng)特里謝誤判形勢(shì)實(shí)施了兩次加息操作。評(píng)級(jí)遭調(diào)降及加息操作顯著加重了各國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。2009-2012年希臘國(guó)債利息支出占GDP比重始終高于5%，2012年意大利國(guó)債利息支出占比也達(dá)到4.9%，2009-2012年間愛爾蘭、西班牙及葡萄牙各國(guó)債務(wù)利息支出占比也顯著高于前后年份。盡管評(píng)級(jí)遭調(diào)降是各國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面惡化的結(jié)果，但也是加劇債務(wù)國(guó)財(cái)政負(fù)擔(dān)、導(dǎo)致其主權(quán)債務(wù)違約率上升的催化劑，而ECB的錯(cuò)誤加息則像是壓倒債務(wù)國(guó)的最后一根稻草。

（二）歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)不會(huì)重現(xiàn)

如前文，2009-2012年的歐債危機(jī)根源是地產(chǎn)泡沫（破滅）、導(dǎo)火索是美國(guó)次貸危機(jī)、催化劑是評(píng)級(jí)遭遇下調(diào)、壓倒歐洲債務(wù)國(guó)的最后一根稻草是特里謝時(shí)代的兩度加息。歐債危機(jī)后，歐洲推出了《巴塞爾協(xié)議III》，居民部門信貸門檻提高，目前地產(chǎn)沒有泡沫。此外，2011年拉加德履新IMF總裁、德拉吉接替特里謝擔(dān)任了歐央行行長(zhǎng)，兩人合作之下令歐洲走出債務(wù)危機(jī)。如今，兩人一位是現(xiàn)任歐洲央行行長(zhǎng)，一位是意大利總理。作為過(guò)來(lái)人，大概率也不會(huì)讓2009-2012年的歐債危機(jī)重現(xiàn)。

三、流動(dòng)性危機(jī)能夠避免嗎？經(jīng)驗(yàn)上，美經(jīng)濟(jì)衰退前夕都會(huì)爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)

此前，當(dāng)我們談及流動(dòng)性危機(jī)，總是將其與新興國(guó)家相聯(lián)系。但疫后全球資源品價(jià)格大漲，而新興經(jīng)濟(jì)體多為資源國(guó)，進(jìn)而非但沒有爆發(fā)危機(jī)，反而是“受益者”。相反，諸如日本、韓國(guó)、部分歐洲國(guó)家等制造國(guó)受損。這也是我們目前討論歐日國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)的主要背景。以歐日國(guó)債收益率飆升為表象、以美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將衰退為前提、以全球金融條件快速收緊為催化劑觸發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或許在所難免，但只要美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息，該局面即可扭轉(zhuǎn)。

（一）什么是流動(dòng)性危機(jī)？何時(shí)會(huì)爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)？

流動(dòng)性危機(jī)是由流動(dòng)性不足引起的，一般指的是資產(chǎn)價(jià)格下跌過(guò)程中杠桿性交易為降低風(fēng)險(xiǎn)敞口去杠桿而進(jìn)一步拋售資產(chǎn)擠兌流動(dòng)性的現(xiàn)象。由此可見，流動(dòng)性危機(jī)是存在共性的：一方面出現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格下跌過(guò)程中；另一方面流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)前存在杠桿交易行為，而流動(dòng)性危機(jī)也正是此類交易“去杠桿”所引發(fā)的。

就全球而言，流動(dòng)性危機(jī)往往指的是擠兌美元流動(dòng)性。假若我們以TED超過(guò)1%作為美元流動(dòng)性危機(jī)的信號(hào)，則1986年以來(lái)共計(jì)出現(xiàn)過(guò)4次，分別發(fā)生在1987-1991年1月、1998年10月-2000年12月、2007年8月-2009年3月以及2020年3月。

80年代以來(lái)的4次次流動(dòng)性危機(jī)均發(fā)生在全球及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的晚周期到衰退期階段。該階段處于美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲資金成本較高，經(jīng)濟(jì)即將轉(zhuǎn)差盈利因子快速趨弱，而實(shí)體或者金融資產(chǎn)必然有一類存在高杠桿，所有矛盾在此處突然激化，進(jìn)而觸發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。

（二）假若FED與ECB同時(shí)提速加息，Q3爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)概率不低

美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)也在上升。6月FOMC經(jīng)濟(jì)展望將今年全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下修至1.7%，而Q1美國(guó)實(shí)際GDP同比增速仍有3.5%（環(huán)比折年率為-1.5%），可見聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為下半年美國(guó)實(shí)際GDP同比增速大概率降至1%下方，甚至接近衰退。4月中旬美國(guó)30年期固定抵押貸款利率飆升至5%上方，引發(fā)4月新屋銷售折年數(shù)降至591千套，僅略高于疫情暴發(fā)當(dāng)月（2020年3月）水平。隨著貸款利率維持高位甚至進(jìn)一步攀升，美國(guó)地產(chǎn)銷量還將下滑，下半年新屋開工數(shù)據(jù)堪憂。此外，剔除通脹后的美國(guó)非農(nóng)私人實(shí)際時(shí)薪增速降至-2.1%，低于金融危機(jī)前水平；4月個(gè)人儲(chǔ)蓄率也驟降至4.4%，且60%收入分位數(shù)及以下家庭儲(chǔ)蓄率均已轉(zhuǎn)負(fù)?？傮w而言，下半年美國(guó)消費(fèi)動(dòng)能也將明顯衰減。我們預(yù)計(jì)Q3末美國(guó)失業(yè)率就有望回升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退或近在咫尺。

另一方面，我們?cè)?月美聯(lián)儲(chǔ)（FED）議息會(huì)議點(diǎn)評(píng)《是時(shí)候考慮FED結(jié)束加息的條件了——6月FOMC點(diǎn)評(píng)》中指出，美聯(lián)儲(chǔ)短期加息提速，7月仍有可能大幅加息。前文也指出了在錯(cuò)過(guò)6月的加息窗口后，歐洲央行（ECB）也在引導(dǎo)7月和9月提速加息的預(yù)期。經(jīng)驗(yàn)上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退在即，與歐美央行加速收緊金融條件共振之下，Q3爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)的概率明顯上升。

（三）但流動(dòng)性危機(jī)分為兩類，幸運(yùn)的是風(fēng)險(xiǎn)敞口僅限于金融資產(chǎn)

但是，流動(dòng)性危機(jī)的誘因差異決定了這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)的沖擊程度及持續(xù)性。1987-1991年流動(dòng)性危機(jī)是儲(chǔ)貸危機(jī)的結(jié)果。80年代美國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程過(guò)快令儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)及商業(yè)銀行信貸投放過(guò)于激進(jìn)，房貸等資產(chǎn)不良率上升最終導(dǎo)致部分儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)及商業(yè)銀行破產(chǎn)并觸發(fā)了市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。1998-2000年始于長(zhǎng)期資本（LTCM）破產(chǎn)終于科網(wǎng)泡沫破滅。LTCM策略是基于均值回復(fù)的高杠桿套利交易，廣泛應(yīng)用于新興市場(chǎng)。亞洲金融危機(jī)令該策略失效并引發(fā)了1998年的流動(dòng)性危機(jī)。此后國(guó)際資本涌入美國(guó)并助推了美股泡沫，隨著泡沫破滅又引發(fā)了多次流動(dòng)性危機(jī)。2007-2009年由次貸危機(jī)引發(fā)。2000年后美金融機(jī)構(gòu)杠桿行為轉(zhuǎn)向地產(chǎn)市場(chǎng)，次級(jí)貸資質(zhì)不斷下沉，二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展助長(zhǎng)了資產(chǎn)嵌套杠桿交易。2007年美國(guó)住房抵押貸款壞賬率飆升。雷曼未能及時(shí)處理不良資產(chǎn)而破產(chǎn)，其相關(guān)交易方解杠桿的連鎖反應(yīng)引發(fā)了多次流動(dòng)性沖擊。2020年3月的流動(dòng)性危機(jī)是疫后新興危機(jī)、資產(chǎn)拋售與Risk Parity策略失效共振的結(jié)果。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型基礎(chǔ)是為組合中不同資產(chǎn)分配相同風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，股票波動(dòng)越大，債券杠桿倍數(shù)越高。該策略有效的前提是股債齊漲或者存在蹺蹺板關(guān)系。2020年3月上旬10Y美債收益率過(guò)低遭長(zhǎng)期投資者止盈，疊加產(chǎn)油國(guó)拋售境外資產(chǎn)，美債齊跌令風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)失效，沖擊了市場(chǎng)流動(dòng)性。

顯然，儲(chǔ)貸危機(jī)與次貸危機(jī)期間流動(dòng)性沖擊更為劇烈、持續(xù)性也更強(qiáng)，原因在于這兩次危機(jī)涉及實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的關(guān)鍵——房地產(chǎn)部門。一方面，房地產(chǎn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中占比較高，另一方面地產(chǎn)涉及的居民部門屬于TO C端，央行難以在此過(guò)程中快速、精準(zhǔn)平抑流動(dòng)性。相反，以LTCM策略與風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略失效為催化劑的流動(dòng)性危機(jī)僅限于金融體系內(nèi)部，事發(fā)后央行易于控制局面，只要大量投放流動(dòng)性即可扭轉(zhuǎn)乾坤。但政策本身只能解決問題而不會(huì)避免風(fēng)險(xiǎn)，否則易于出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，甚至金融機(jī)構(gòu)對(duì)賭央行政策的局面。

基于前文可知，盡管Q3爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)的概率不低，但是并未涉及地產(chǎn)等實(shí)體部門，仍限于金融體系。進(jìn)而，一旦美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息，該風(fēng)險(xiǎn)就將平息。正如，我們?cè)?月美聯(lián)儲(chǔ)（FED）議息會(huì)議點(diǎn)評(píng)《是時(shí)候考慮FED結(jié)束加息的條件了——6月FOMC點(diǎn)評(píng)》中所指出的，今年美國(guó)失業(yè)率或?qū)⒂赒3開始上升，一旦持續(xù)上升美聯(lián)儲(chǔ)就將結(jié)束加息。因此，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息亦為大概率，即便爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)也是短期（1-2個(gè)月）沖擊，不具持續(xù)性。

四、海外若有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國(guó)內(nèi)有何影響？

首先，8月前國(guó)內(nèi)進(jìn)入前期政策的驗(yàn)證期，大概率無(wú)增量政策落地。此外，A股反彈已經(jīng)接近2個(gè)月，市場(chǎng)開始由關(guān)注機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)向關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而海外市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)的影響或強(qiáng)于4月底至6月中旬。本周前三個(gè)交易日，北上資金連續(xù)凈流出已經(jīng)說(shuō)明該變化。

無(wú)論Q3是否爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，美股或均出現(xiàn)最后一跌。截至6月21日，今年以來(lái)標(biāo)普500指數(shù)已經(jīng)下挫21.0%，但10年期席勒周期調(diào)整市盈率倒數(shù)與10年期美債收益率差值反映的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍僅為0.28%，表明美股仍無(wú)安全墊。在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)保護(hù)、加息縮表持續(xù)、經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇的背景下，美股仍將持續(xù)高波動(dòng)，在加息周期正式結(jié)束前大概率仍有一跌。在國(guó)內(nèi)權(quán)益投資者對(duì)后市出現(xiàn)猶豫、觀望、關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的心態(tài)下，未來(lái)1-2個(gè)月美股波動(dòng)或?qū)⒃俅螌?duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)生干擾，短期A股調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)也在上升。但是，內(nèi)因仍是核心矛盾，在經(jīng)濟(jì)逐漸回暖、穩(wěn)增長(zhǎng)仍是主基調(diào)的背景下，短期調(diào)整后，A股投資者或?qū)⒏鼮榉e極。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

各大央行貨幣政策超預(yù)期；地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；全球流動(dòng)性超預(yù)期。