核心觀點(diǎn)

5月美國CPI大幅超出預(yù)期的部分為核心CPI。對于美國核心服務(wù)通脹而言，核心分項(xiàng)住宅項(xiàng)持續(xù)上漲、較強(qiáng)的工資增速以及消費(fèi)者需求轉(zhuǎn)變將導(dǎo)致核心服務(wù)價(jià)格環(huán)比較難大幅回落。而對于美國核心商品通脹而言，雖然預(yù)計(jì)未來大部分商品價(jià)格會(huì)繼續(xù)5月前環(huán)比增速放緩的趨勢，但核心商品通脹的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)機(jī)動(dòng)車項(xiàng)預(yù)計(jì)環(huán)比放緩速度較慢將導(dǎo)致美國核心商品價(jià)格環(huán)比增速較難迅速回落至低位水平。因此，預(yù)計(jì)在美國核心CPI具有較高的粘性背景下， 短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮較難放緩，存在下月繼續(xù)加息75bps的可能性。

5月美國非核心通脹一定程度處于預(yù)期內(nèi)，美國核心通脹5月大幅超出預(yù)期。此輪通脹令人擔(dān)憂不僅因?yàn)槊绹呛诵耐浽诙頌鯖_突的影響較難快速消散，美國核心CPI部分也顯示出較強(qiáng)的韌性，其環(huán)比增速仍較高，未來通脹風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)仍不容樂觀。對于5月美國CPI數(shù)據(jù)，食品與能源沖擊較大程度為預(yù)期內(nèi)的持續(xù)，但5月美國核心CPI漲幅較大超出預(yù)期，因此本文將主要圍繞美國核心CPI展開分析。

時(shí)間較難撫平美國核心服務(wù)通脹。宏觀角度而言，較強(qiáng)勁的工資增速以及居民消費(fèi)需求轉(zhuǎn)向服務(wù)，將支撐美國核心服務(wù)通脹持續(xù)處于較高位增速水平。細(xì)分項(xiàng)來看，雖然部分與經(jīng)濟(jì)重開放相關(guān)的CPI環(huán)比增速可能會(huì)放緩，但此類CPI占比較低，美國核心服務(wù)項(xiàng)通脹中占比最高的關(guān)鍵分項(xiàng)—住房項(xiàng)CPI預(yù)計(jì)仍將上漲，是美國核心服務(wù)項(xiàng)通脹未來較難迅速回落的本質(zhì)原因。

機(jī)動(dòng)車項(xiàng)構(gòu)成美國核心商品通脹的韌性。5月美國核心商品CPI表現(xiàn)出普漲，但其主要貢獻(xiàn)項(xiàng)為機(jī)動(dòng)車項(xiàng)，由新機(jī)動(dòng)車以及二手機(jī)動(dòng)車項(xiàng)構(gòu)成，而預(yù)計(jì)上海供應(yīng)鏈擾動(dòng)緩解對其未來供應(yīng)的緩解有限，在俄烏持續(xù)沖突以及全球疫情擾動(dòng)下機(jī)動(dòng)車項(xiàng)供給端將繼續(xù)受限。雖然汽油價(jià)格上升，但貸款利率與國債利率的利差縮窄、退稅節(jié)奏偏慢推動(dòng)汽車需求仍較旺盛。預(yù)計(jì)雖然由于基數(shù)效應(yīng)機(jī)動(dòng)車項(xiàng)CPI同比可能會(huì)一定程度下降，環(huán)比可能會(huì)放緩但預(yù)計(jì)該項(xiàng)下降速度偏慢，在9月后降速可能才會(huì)有所提升。

美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注總體通脹水平的預(yù)期效應(yīng)。在6月議息會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)中鮑威爾表示總體通脹水平是美聯(lián)儲(chǔ)的最終目標(biāo)。雖然鮑威爾表示美聯(lián)儲(chǔ)政策工具較難影響非核心通脹，但美聯(lián)儲(chǔ)仍選擇控制整體通脹，其原因?yàn)楣姷念A(yù)期效應(yīng)是基于美國整體CPI而非核心CPI，而通脹預(yù)期又是未來價(jià)格、工資設(shè)定的重要影響因素，意味著通脹預(yù)期將通過預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)而影響未來的實(shí)際通脹。因此美聯(lián)儲(chǔ)必須關(guān)注整體CPI的預(yù)期效應(yīng)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮路徑將高度依賴美國整體CPI而非核心CPI。

結(jié)論：預(yù)計(jì)在地緣政治因素影響下，美國非核心的通脹較難推動(dòng)美國CPI短期內(nèi)大幅回落，而另一方面美國核心通脹預(yù)計(jì)也將保持較高的粘性。這種高粘性的原因首先是占美國核心服務(wù)項(xiàng)CPI比重最高的住房項(xiàng)CPI將繼續(xù)上升、工資增速以及消費(fèi)者習(xí)慣轉(zhuǎn)變或?qū)?dǎo)致美國核心服務(wù)項(xiàng)CPI較難大幅回落。其次，雖然隨著商品需求整體回落，美國大部分商品CPI預(yù)計(jì)將繼續(xù)放緩增長或通縮，但機(jī)動(dòng)車項(xiàng)通脹環(huán)比下降速度偏慢，將支撐美國核心商品通脹的韌性。而美聯(lián)儲(chǔ)未來緊縮節(jié)奏將與通脹水平密切相關(guān)，若6月通脹仍未回落，預(yù)計(jì)7月美聯(lián)儲(chǔ)較大概率加息75bps。

正文

5月美國CPI大幅超出預(yù)期的部分為核心CPI。對于美國核心服務(wù)通脹而言，核心分項(xiàng)住宅項(xiàng)持續(xù)上漲、較強(qiáng)的工資增速以及消費(fèi)者需求轉(zhuǎn)變將導(dǎo)致美國核心服務(wù)價(jià)格環(huán)比較難大幅回落。而對于美國核心商品通脹而言，雖然預(yù)計(jì)未來大部分商品價(jià)格會(huì)繼續(xù)5月前環(huán)比增速放緩的趨勢，但美國核心商品通脹的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)機(jī)動(dòng)車項(xiàng)預(yù)計(jì)環(huán)比放緩速度較慢將導(dǎo)致美國核心商品價(jià)格環(huán)比增速較難迅速回落至低位水平。因此，預(yù)計(jì)在美國核心CPI具有較高的粘性背景下，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮較難放緩，存在下月繼續(xù)加息75bps的可能性。

5月美國核心CPI較大超出預(yù)期

5月美國非核心通脹一定程度處于預(yù)期內(nèi)，核心通脹5月較大超出預(yù)期。此輪通脹令人擔(dān)憂不僅因?yàn)槊绹呛诵耐浽诙頌鯖_突的影響較難較快消散，核心CPI部分也顯示出較強(qiáng)的韌性，其環(huán)比增速仍較高，預(yù)計(jì)未來通脹風(fēng)險(xiǎn)仍不容樂觀，存在短期較難出現(xiàn)明顯回落趨勢的可能性。對于5月美國CPI數(shù)據(jù)，食品與能源沖擊較大程度為預(yù)期內(nèi)的持續(xù)，但5月美國核心CPI漲幅較大超出預(yù)期，其貢獻(xiàn)占總體CPI的50%以上，并且預(yù)計(jì)具有較強(qiáng)的粘性，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)測算的粘性通脹也保持上漲趨勢，因此本文將主要圍繞美國核心CPI展開分析。

時(shí)間較難撫平美國核心服務(wù)通脹

宏觀角度而言，較強(qiáng)勁的工資增速以及居民消費(fèi)需求轉(zhuǎn)向服務(wù)，將支撐美國核心服務(wù)通脹持續(xù)處于較高位增速水平。由于服務(wù)業(yè)為勞動(dòng)密集型行業(yè)，預(yù)計(jì)工資上漲對通脹的影響會(huì)進(jìn)一步加深。雖然目前時(shí)薪三個(gè)月移動(dòng)平均增速顯示薪資增速已有所放緩，但工資增長是通脹中最具粘性的因素之一。在通脹高企的背景下，預(yù)計(jì)雖然工資與物價(jià)螺旋上升的可能性較低，但工資增速仍會(huì)保持歷史較高位水平。并且由于居民對疫情敏感性降低，預(yù)計(jì)消費(fèi)者需求向服務(wù)的轉(zhuǎn)變將繼續(xù)，疊加較強(qiáng)勁的工資增長，預(yù)計(jì)服務(wù)類通脹在年內(nèi)仍將較高速增長，較難下降。

細(xì)分項(xiàng)來看，雖然美國核心服務(wù)中與經(jīng)濟(jì)重新開放相關(guān)運(yùn)輸服務(wù)項(xiàng)、酒店和旅館項(xiàng)等隨疫情防控要求放松而上升的動(dòng)力持續(xù)性有限，但此輪被壓抑的服務(wù)性的需求更為強(qiáng)烈，油價(jià)或?qū)⒊掷m(xù)處于高位，環(huán)比增速預(yù)計(jì)將比上一輪在高位運(yùn)行的時(shí)間更長。上一次2021年3月開始的疫情解封推動(dòng)了機(jī)票項(xiàng)等運(yùn)輸服務(wù)項(xiàng)環(huán)比在4個(gè)月的時(shí)間內(nèi)保持在正增速，此輪年初疫情緩和，防控逐步減弱，推動(dòng)機(jī)票等CPI環(huán)比提升，雖然近期環(huán)比回落，但由于目前居民消費(fèi)習(xí)慣由支出轉(zhuǎn)向服務(wù)、此前較多旅行的需求被抑制、疊加航空公司對于增加較多航班持謹(jǐn)慎態(tài)度、油價(jià)處于較高位水平，機(jī)票項(xiàng)、酒店旅館項(xiàng)等CPI環(huán)比增速仍將在夏季保持較高的環(huán)比增速，回落速度偏慢。

細(xì)分來看，雖然部分與經(jīng)濟(jì)重開放相關(guān)的美國CPI環(huán)比增速可能會(huì)放緩，但此類CPI占比較低，預(yù)計(jì)美國核心服務(wù)項(xiàng)CPI中占比最高的關(guān)鍵分項(xiàng)—住房項(xiàng)CPI仍將上漲，是核心服務(wù)項(xiàng)通脹未來較難回落的本質(zhì)原因。5月美國核心服務(wù)項(xiàng)通脹中住房項(xiàng)通脹占比最高，占核心服務(wù)項(xiàng)CPI的56.9%，而住房項(xiàng)的核心為業(yè)主等價(jià)租金（占核心服務(wù)項(xiàng)的41.8%）與主要居所租金（占核心服務(wù)項(xiàng)的12.8%），分別是通過詢問擁有住房的居民認(rèn)為的其住房的可收取的租金水平以及租房者的租金水平來構(gòu)造，均反映租金水平變化。而房價(jià)變化是租金變化的領(lǐng)先指標(biāo)，Dolmas與Zhou（2021） 研究顯示當(dāng)前房價(jià)增長與18個(gè)月后的租金通脹相關(guān)性最強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)在峰值達(dá)到0.74。從房價(jià)增速目前處于磨頂階段來判斷，預(yù)計(jì)未來租金增速將繼續(xù)上升持續(xù)至明年年底，這也與Dolmas與Zhou（2021）的向量自回歸模型結(jié)果一致。因此，在住房項(xiàng)CPI繼續(xù)強(qiáng)勁上漲的支撐下，預(yù)計(jì)美國核心服務(wù)項(xiàng)通脹較難回落。

機(jī)動(dòng)車項(xiàng)構(gòu)成美國核心商品通脹的韌性

5月美國核心商品CPI表現(xiàn)出普漲，但其中主要貢獻(xiàn)項(xiàng)為機(jī)動(dòng)車項(xiàng)，由新機(jī)動(dòng)車以及二手機(jī)動(dòng)車項(xiàng)構(gòu)成，而上海供應(yīng)鏈擾動(dòng)緩解對其未來供應(yīng)的緩解有限，在俄烏持續(xù)沖突以及全球疫情擾動(dòng)下預(yù)計(jì)機(jī)動(dòng)車項(xiàng)供給端將繼續(xù)受限。雖然中國供應(yīng)鏈擾動(dòng)可能會(huì)逐步緩解，但是俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)以及全球疫情仍存在擾動(dòng)的背景下，汽車芯片和其他零部件的短缺、供應(yīng)鏈斷裂問題仍是今年車企的主要阻礙。首先，烏克蘭是歐洲汽車制造商的主要工廠所在地之一，俄羅斯工廠也承擔(dān)了全球汽車制造的部分制造、裝配功能，俄烏沖突將繼續(xù)對汽車生產(chǎn)造成阻礙。其次，半導(dǎo)體投資需較長時(shí)間才可以轉(zhuǎn)化為新產(chǎn)能，芯片商業(yè)會(huì)優(yōu)先供給利潤高的計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品，余下分配給汽車行業(yè)的芯片規(guī)模有限。2022年4月現(xiàn)代汽車集團(tuán)的兩家汽車制造部門警告稱由于全球汽車芯片長期短缺，原材料價(jià)格上漲以及與俄烏戰(zhàn)爭有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾個(gè)季度的商業(yè)環(huán)境將嚴(yán)峻，預(yù)計(jì)汽車芯片問題仍將在年內(nèi)繼續(xù)，低價(jià)位車型芯片短缺問題會(huì)更為明顯。再次，從庫存水平來看，二手車庫存今年以來持續(xù)下降，新車庫存處于歷史低位水平，也反映出汽車供給端限制仍較高，供應(yīng)端緩解較為有限。

雖然汽油價(jià)格上升，但貸款利率與國債利率的利差縮窄、退稅節(jié)奏偏慢推動(dòng)汽車需求仍較旺盛。首先雖然汽車貸款利率上升，但5年期汽車貸款利率上行幅度遠(yuǎn)低于5年期國債利率，二者利差大幅縮窄將緩解利率上升對于需求的抑制作用，同時(shí)Dealertrack 信貸可用性指數(shù)從2020年下半年持續(xù)上升至高位，今年5月才開始回落，反映出信貸緊縮影響目前仍較小。其次，對于新車而言，春夏季為購車高峰，對于二手車而言，退稅季推動(dòng)春季為其需求的高峰期，通常截止至每年4月底，退稅大部分已結(jié)束（通常已退稅全年總額的85%以上），導(dǎo)致二手車需求在5月往往會(huì)放緩。但今年退稅節(jié)奏遠(yuǎn)慢于疫情前常態(tài)化水平，提升了5月購車熱情，或是5月美國二手車CPI上升的原因之一。預(yù)計(jì)短期內(nèi)季節(jié)性因素以及慢節(jié)奏退稅因素仍將支撐一定的購車需求。雖然目前汽車價(jià)格高企、油價(jià)高位運(yùn)行、利率上行推升了購車成本，但考慮到實(shí)際上消費(fèi)者可以選擇能耗更低或電動(dòng)車或性價(jià)比更高的汽車的替代效應(yīng)，需求放緩預(yù)計(jì)將偏慢，導(dǎo)致機(jī)動(dòng)車項(xiàng)CPI放緩偏慢，進(jìn)而支撐美國核心商品通脹較難快速回落至低位水平。

預(yù)計(jì)雖然由于基數(shù)效應(yīng)機(jī)動(dòng)車項(xiàng)同比可能會(huì)一定程度下降，環(huán)比可能會(huì)放緩但下降速度偏慢，在9月后降速可能才會(huì)有所提升。因?yàn)閺娜ツ?月芯片短缺問題開始明顯，美國機(jī)動(dòng)車CPI開始飆升，機(jī)動(dòng)車CPI同比可能會(huì)在未來有所下降。對于環(huán)比增速而言，預(yù)計(jì)隨著退稅逐步進(jìn)入尾聲，二手車需求將逐步下降，環(huán)比增速預(yù)計(jì)將放緩，但緩解速度偏慢。而對于新機(jī)動(dòng)車CPI，由于供給短缺持續(xù)，預(yù)計(jì)未來三個(gè)月其增速放緩較慢，在夏季過后或?qū)㈤_始明顯放緩，但預(yù)計(jì)下半年新機(jī)動(dòng)車項(xiàng)CPI增速中樞仍將保持在較高水平。

美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注總體通脹水平的預(yù)期效應(yīng)

美聯(lián)儲(chǔ)是對美國整體通脹還是僅僅對美國核心通脹做作出反應(yīng)？5月美國CPI數(shù)據(jù)公布后，6月密歇根大學(xué)未來5年通脹預(yù)期的預(yù)讀數(shù)為3.3%，而在此之前的4個(gè)月5年通脹預(yù)期一直穩(wěn)定在3%，同時(shí)費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)SPF的長期通脹預(yù)期也由回落轉(zhuǎn)為上升，美聯(lián)儲(chǔ)在6月議息會(huì)議表示由于通脹以及通脹預(yù)期上升，因此較為突然地將加息幅度提升至75bps，在6月議息會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)中鮑威爾也表示“在法律中美聯(lián)儲(chǔ)對通脹負(fù)責(zé)，此處通脹是指總體通脹水平，所以總體通脹水平是美聯(lián)儲(chǔ)的最終目標(biāo)?！币虼穗m然鮑威爾表示美聯(lián)儲(chǔ)政策工具較難影響美國非核心通脹，但預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮路徑將高度依賴美國整體CPI而非核心CPI。

為什么在美國非核心CPI受貨幣政策工具影響較小的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)仍選擇控制整體通脹？鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)也給出了解答，他表示“對于通脹預(yù)期而言，總體CPI讀數(shù)很重要，公眾不會(huì)區(qū)分核心通脹與總體通脹水平，總體通脹水平是公眾正在經(jīng)歷的?！惫姷念A(yù)期效應(yīng)是基于美國整體CPI而非美國核心CPI，而通脹預(yù)期又是未來價(jià)格、工資設(shè)定的重要影響因素，意味著通脹預(yù)期將通過預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)而決定未來的實(shí)際通脹，因此美聯(lián)儲(chǔ)必須關(guān)注整體CPI的預(yù)期效應(yīng)。

結(jié)論

預(yù)計(jì)在地緣政治因素影響下，美國非核心通脹較難推動(dòng)美國CPI大幅回落，而另一方面美國核心通脹預(yù)計(jì)也將保持較高的粘性。這種高粘性的原因首先是占美國核心服務(wù)項(xiàng)CPI比重最高的住房項(xiàng)CPI預(yù)計(jì)將繼續(xù)上升、工資增速以及消費(fèi)者習(xí)慣轉(zhuǎn)變或?qū)?dǎo)致美國核心服務(wù)項(xiàng)CPI較難大幅回落。其次，雖然隨著商品需求整體回落，美國大部分商品CPI預(yù)計(jì)將繼續(xù)放緩增長或通縮，但機(jī)動(dòng)車項(xiàng)通脹環(huán)比下降速度偏慢將支撐美國核心商品通脹的韌性。而美聯(lián)儲(chǔ)未來緊縮節(jié)奏將與通脹水平密切相關(guān)，若6月通脹仍未回落，預(yù)計(jì)7月美聯(lián)儲(chǔ)較大概率加息75bps。