引言

美國(guó)5月CPI同比8.6%，創(chuàng)下40年來(lái)新高。美聯(lián)儲(chǔ)6月議息決議，加息75bps，成為自1994年11月以來(lái)最大力度加息行動(dòng)。10年期美債一度跳升至3.5%。美國(guó)和歐元區(qū)整體處于8%以上，而土耳其通脹率5月則飆升至73.5%的魔幻水平。全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為當(dāng)前的通脹危機(jī)比1970年代更糟糕，因?yàn)檫@一次不僅事關(guān)石油，而是糧食、石油和新冠疫情供應(yīng)動(dòng)蕩的大雜燴。那么這一輪全球通脹究竟能否通過(guò)貨幣政策解決？

2021年下半年至今，美國(guó)通脹持續(xù)高增長(zhǎng)，CPI同比讀數(shù)屢創(chuàng)40年來(lái)新高。從美國(guó)CPI結(jié)構(gòu)來(lái)看，能源和食品項(xiàng)自2021年以來(lái)大幅增長(zhǎng)，俄烏沖突后進(jìn)一步飆升，截至2022年二季度布倫特原油和CBOT小麥季均價(jià)比2021年初時(shí)分別增長(zhǎng)了146%和82%。能源和食品漲價(jià)貢獻(xiàn)了美國(guó)CPI同比的35%-45%，是拉動(dòng)美國(guó)通脹的主要因素。核心商品價(jià)格自去年以來(lái)明顯上漲，主要是受全球供應(yīng)阻塞和芯片短缺影響2021年新車和二手車價(jià)格上漲20%。雖然今年以來(lái)漲幅略有放緩，但中國(guó)疫情導(dǎo)致汽車產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)再度受損，5月二手車價(jià)格再次回升并成為當(dāng)月通脹邊際貢獻(xiàn)項(xiàng)之一。核心服務(wù)價(jià)格自2021年9月以來(lái)持續(xù)上行，其中貨幣政策寬松刺激購(gòu)房熱情高漲，美國(guó)住宅和租金價(jià)格上漲韌性較強(qiáng)，且住宅項(xiàng)占CPI權(quán)重超30%，是近期美國(guó)CPI的重要拉動(dòng)項(xiàng)之一。近期海外防疫限制取消、旅游出行需求大增，同時(shí)油價(jià)上漲，導(dǎo)致機(jī)票等交運(yùn)服務(wù)價(jià)格加速上漲，也是近期通脹主要拉動(dòng)項(xiàng)。我們認(rèn)為，疫后美國(guó)通脹增速持續(xù)高企的原因不僅來(lái)自旺盛的需求端，也來(lái)自受限的供給端。

圖：美國(guó)CPI結(jié)構(gòu)及主要分項(xiàng)

01 當(dāng)前美國(guó)通脹壓力持續(xù)的原因分析

（一）需求端

原因一：疫情以來(lái)美國(guó)貨幣政策極度寬松

弗里德曼及其貨幣主義認(rèn)為，“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象”，即在中長(zhǎng)期貨幣存量與通脹之間存在相對(duì)穩(wěn)定的關(guān)系。2020年美國(guó)M2同比增長(zhǎng)25%，2021年增長(zhǎng)13%，M2的高增速對(duì)2021年下半年以來(lái)美國(guó)CPI和核心CPI同比持續(xù)超預(yù)期有一定的總量解釋能力。也就是說(shuō)，高貨幣存量增速對(duì)應(yīng)著滯后的高通脹。

圖：2020-2021年美國(guó)M2高增對(duì)滯后的高通脹具有一定解釋力

原因二：

2020-2021年美國(guó)政府和居民部門開(kāi)啟信用擴(kuò)張周期

一是疫情爆發(fā)后美國(guó)政府杠桿率顯著抬升，過(guò)去兩年平均120%的杠桿率較2019年增加20個(gè)百分點(diǎn)。通過(guò)三輪共5萬(wàn)億美元的大規(guī)模財(cái)政刺激，財(cái)政補(bǔ)貼直接傳導(dǎo)到居民部門。這使得美國(guó)居民名義收入呈現(xiàn)脈沖式增加，最終傳導(dǎo)至居民消費(fèi)需求，尤其是對(duì)耐用品的需求出現(xiàn)脈沖式爆發(fā)。二是2008年金融危機(jī)后美國(guó)居民部門資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)，疫情前居民部門杠桿率由高點(diǎn)99%回落至75%，為2002年以來(lái)最低水平，這決定了居民部門在本輪信用擴(kuò)張周期中有一定的加杠桿空間。具體體現(xiàn)在疫后美國(guó)居民住房改善性需求爆發(fā)，同時(shí)長(zhǎng)期貸款利率回落至歷史低位，助推購(gòu)房需求高漲。

圖：2020-2021年美國(guó)政府和居民部門信用擴(kuò)張，推升通脹

需求端因素可以解釋美國(guó)通脹在短期一段時(shí)間內(nèi)的階段性高增，對(duì)當(dāng)前通脹水平如此之高、持續(xù)如此之久缺乏更強(qiáng)的解釋力，因此必須要將供給端的因素納入分析。

（二）供給端

原因一：

疫后美國(guó)勞動(dòng)力供給不足，并促動(dòng)了薪資-物價(jià)螺旋

一是美國(guó)勞動(dòng)力就業(yè)意愿不強(qiáng)，美國(guó)5月勞動(dòng)力參與率62.3%，較疫情前仍有1.1個(gè)百分點(diǎn)缺口。勞動(dòng)人口中低學(xué)歷和高年齡者就業(yè)意愿尤其低迷，疫情導(dǎo)致美國(guó)民眾對(duì)閑暇和享受的需求增加，加之此前財(cái)政補(bǔ)貼下居民仍持有超額儲(chǔ)蓄，部分老年勞動(dòng)力選擇提前退休，永久退出勞動(dòng)力市場(chǎng)。

二是美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)供需錯(cuò)配問(wèn)題嚴(yán)重。從美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的貝弗里奇曲線形態(tài)可以觀察到：疫情以來(lái)曲線明顯外移，即相同失業(yè)率水平下職位空缺大幅增加，當(dāng)前職位空缺率高達(dá)7%——這反映出當(dāng)前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)崗位匹配度低，供需配置效率下降。疫后勞動(dòng)者工作偏好有所改變，對(duì)工作時(shí)間和地點(diǎn)的靈活性要求提高，因此接觸性及低薪服務(wù)業(yè)崗位和部分專業(yè)性崗位勞動(dòng)力供給不足。同時(shí)疫情下勞動(dòng)力流動(dòng)受限也進(jìn)一步加劇了就業(yè)匹配難度。

三是勞動(dòng)力供不應(yīng)求提升了勞動(dòng)者議價(jià)能力，推動(dòng)勞動(dòng)力薪資上升，進(jìn)而促動(dòng)了薪資-物價(jià)螺旋。以休閑酒店業(yè)等服務(wù)業(yè)為典型，2022年5月休閑酒店業(yè)就業(yè)較疫情前仍有8%缺口，勞動(dòng)力嚴(yán)重供不應(yīng)求，推動(dòng)休閑酒店業(yè)平均時(shí)薪較2020年2月增長(zhǎng)17%。另外，財(cái)政補(bǔ)貼下居民部門儲(chǔ)蓄率提升，疫情初期體現(xiàn)為耐用品消費(fèi)爆發(fā)性增加，疫情好轉(zhuǎn)后消費(fèi)能力轉(zhuǎn)而釋放在勞動(dòng)力短缺的服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，導(dǎo)致2021年以來(lái)服務(wù)價(jià)格上漲斜率明顯高于疫情前，服務(wù)業(yè)漲價(jià)進(jìn)而拉動(dòng)勞動(dòng)力工資上行，從而加速了工資-物價(jià)循環(huán)。

圖：美國(guó)老年勞動(dòng)力參與率未有明顯修復(fù)，部分永久退出就業(yè)市場(chǎng)

圖：疫情后貝弗里奇曲線明顯外移，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)供需錯(cuò)配嚴(yán)重

圖：部分服務(wù)業(yè)供不應(yīng)求，工資較疫情前大幅上漲

圖：近期服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)斜率明顯高于疫情前

原因二：

美國(guó)國(guó)內(nèi)供應(yīng)不足，主要體現(xiàn)在房屋供給不足，并推升房?jī)r(jià)和房租

如前所述疫情以來(lái)由于房貸利率極低、居民部門資產(chǎn)負(fù)債表健康，美國(guó)居民購(gòu)房需求旺盛，但勞動(dòng)力不足、供應(yīng)鏈阻塞使得地產(chǎn)開(kāi)工恢復(fù)緩慢，導(dǎo)致美國(guó)成屋庫(kù)存大幅回落，當(dāng)前成屋月度供給約2.2個(gè)月，較疫情前仍有差距。美國(guó)房屋供給不足，地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)供不應(yīng)求，推動(dòng)房?jī)r(jià)持續(xù)大幅上漲，2021年美國(guó)房屋銷售均價(jià)同比增速高達(dá)17%。從美國(guó)通脹結(jié)構(gòu)來(lái)看，自2021年四季度以來(lái)房租環(huán)比漲幅保持穩(wěn)健，對(duì)CPI貢獻(xiàn)率明顯提升，且房租價(jià)格大約滯后房?jī)r(jià)16個(gè)月左右，預(yù)計(jì)未來(lái)房租增長(zhǎng)仍有韌性。

圖：美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)供不應(yīng)求，房?jī)r(jià)和房租大漲

原因三：

疫情和地緣沖突下的全球供應(yīng)鏈阻塞與運(yùn)力不足

全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏枋?021年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)的主要矛盾之一，其本質(zhì)在于全球范圍內(nèi)的供需錯(cuò)配。本輪疫后復(fù)蘇中，作為全球產(chǎn)業(yè)鏈中的主要生產(chǎn)國(guó)，新興市場(chǎng)國(guó)家（尤其是東盟及亞太地區(qū)發(fā)展中國(guó)家）受制于較低的疫苗接種率和更謹(jǐn)慎的防疫政策，加之本身經(jīng)濟(jì)韌性不足，往往受疫情沖擊更大，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢，2021年部分國(guó)家生產(chǎn)一度停滯。而以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是主要的需求來(lái)源國(guó)，過(guò)去兩年間大量轉(zhuǎn)移支付收入支撐居民個(gè)人收入增加和商品消費(fèi)需求高漲。疫后美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家旺盛的商品進(jìn)口需求使得全球海運(yùn)需求大增，推高海運(yùn)價(jià)格。波羅的海干散貨指數(shù)較自2021年3月的2018點(diǎn)大漲139%至10月的4820點(diǎn)。同時(shí)美國(guó)交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)職位需求遠(yuǎn)高于疫情前，但勞動(dòng)力供給不足，國(guó)內(nèi)運(yùn)力不足導(dǎo)致2021年二季度以來(lái)美西主要港口擁堵和供應(yīng)鏈堵塞，物流交運(yùn)壓力較大，供應(yīng)商交付時(shí)間不斷創(chuàng)新高，進(jìn)一步推升通脹。

圖：去年以來(lái)EM國(guó)家經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度總體弱于DM國(guó)家

圖：Harper集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)自2021年二季度陡升

數(shù)據(jù)來(lái)源：HARPER PETERSEN

圖：2021年二季度以來(lái)美西主要港口嚴(yán)重?fù)矶?/span>

今年已有明顯改善

今年以來(lái)在全球疫情回落、海外防疫措施陸續(xù)解除、美國(guó)商品需求增長(zhǎng)放緩等因素共同作用下，全球供應(yīng)鏈瓶頸持續(xù)改善，5月波羅的海干散貨指數(shù)和貨運(yùn)指數(shù)已較2021年四季度峰值分別回落近40%和20%，洛杉磯港船只在港天數(shù)從去年11月的28天降至5天左右。紐約聯(lián)儲(chǔ)公布的全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)(GSCPI) 自去年底以來(lái)從峰值回落，但在中國(guó)疫情反彈和俄烏沖突影響下，近期中國(guó)和歐元區(qū)交貨延遲、美亞運(yùn)輸成本上升，導(dǎo)致4月全球供應(yīng)鏈壓力一度惡化。當(dāng)前全球供應(yīng)鏈壓力仍處于高位，未來(lái)有望持續(xù)緩解，但需警惕俄烏局勢(shì)惡化或美歐制裁升級(jí)可能阻礙供應(yīng)鏈修復(fù)節(jié)奏。

圖：今年以來(lái)全球供應(yīng)鏈壓力有所緩解，但仍在高位

數(shù)據(jù)來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)

原因四：

全球芯片供應(yīng)短缺，推升汽車、電子等消費(fèi)品價(jià)格

2020年疫情爆發(fā)后，美國(guó)政府推出了多項(xiàng)財(cái)政刺激計(jì)劃，其中包括直接面向居民部門的大規(guī)模轉(zhuǎn)移支付補(bǔ)貼。同時(shí)極度寬松的貨幣政策壓低貸款利率維持歷史低位，都助推了居民部門對(duì)耐用消費(fèi)品需求的高增，其中包括汽車消費(fèi)的快速反彈。而疫情期間，全球汽車芯片的生產(chǎn)動(dòng)能未能滿足超預(yù)期的汽車消費(fèi)需求，制約了疫情后美國(guó)國(guó)內(nèi)汽車生產(chǎn)動(dòng)能的釋放，和美國(guó)乘用車進(jìn)口規(guī)模的修復(fù)。同時(shí)可以看到，疫情后美國(guó)汽車零部件和發(fā)動(dòng)機(jī)等進(jìn)口規(guī)模較快恢復(fù)至疫情前水平，或表明疫情后汽車生產(chǎn)的卡脖子環(huán)節(jié)主要在于汽車芯片短缺。

圖：疫情后美國(guó)汽車銷售增速較快

圖：美國(guó)汽車工業(yè)生產(chǎn)尚未恢復(fù)至疫情前水平

圖：美國(guó)汽車進(jìn)口規(guī)?；謴?fù)較慢

2020年至今全球半導(dǎo)體行業(yè)景氣度較高，半導(dǎo)體銷售額呈現(xiàn)較強(qiáng)的增長(zhǎng)趨勢(shì)。近兩年主要受益于5G換機(jī)周期逐步開(kāi)啟，云計(jì)算、人工智能與物聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，特別是新能源車市場(chǎng)的高速發(fā)展，全球半導(dǎo)體行業(yè)整體景氣度顯著回升。相較于傳統(tǒng)燃油車，新能源車中的功率半導(dǎo)體器件使用量大大增加，未來(lái)隨著新能源車滲透率的提升，以及新能源車充電樁等新基建板塊的建設(shè)，有望持續(xù)帶動(dòng)半導(dǎo)體需求的快速增長(zhǎng)。

面對(duì)近兩年半導(dǎo)體需求的快速增長(zhǎng)，半導(dǎo)體產(chǎn)能從上游硅片到生產(chǎn)制造都出現(xiàn)了供不應(yīng)求、價(jià)格上行的情況。全球晶圓廠資本開(kāi)支持續(xù)增長(zhǎng)，包括上游硅片大廠均提出了擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，但產(chǎn)能擴(kuò)張從計(jì)劃實(shí)施到銷售落地仍有一定時(shí)滯。全球芯片產(chǎn)能主要集中在亞太地區(qū)，疫情以來(lái)，日本集成電路產(chǎn)業(yè)景氣度快速上行，同時(shí)產(chǎn)成品庫(kù)存經(jīng)歷了一波快速下行后反彈，韓國(guó)半導(dǎo)體和臺(tái)灣集成電路出口增速持續(xù)維持高位。

圖：疫情后全球半導(dǎo)體需求旺盛

圖：美洲半導(dǎo)體需求增速相對(duì)較高

圖：半導(dǎo)體設(shè)備出貨增長(zhǎng)較快

圖：全球硅片出貨量增速較高

圖：疫情后日本集成電路產(chǎn)業(yè)景氣度高增

圖：亞太地區(qū)半導(dǎo)體出口增速較高

原因五：大宗商品供給沖擊

（1）原油

近年來(lái)全球以歐洲為首開(kāi)啟清潔能源革命，截至2021年歐盟清潔能源發(fā)電占比高達(dá)63.03%，風(fēng)電、水電和核電為清潔能源中最主要來(lái)源。但2021年全球氣候問(wèn)題導(dǎo)致清潔能源供應(yīng)不足，2021年風(fēng)速下降導(dǎo)致歐盟風(fēng)電產(chǎn)量同比降2%，尤其是風(fēng)電占比較高的英國(guó)、德國(guó)，風(fēng)電產(chǎn)量同比下降12%。以水電為主要電力來(lái)源的巴西及部分北歐國(guó)家如瑞典2021年雨水不足，導(dǎo)致水電產(chǎn)量貢獻(xiàn)下滑。中國(guó)2021年水力發(fā)電量同比也下降了1.67%，占比從2020年的17.1%降至15.4%。

圖：歐洲清潔能源替代率高，風(fēng)電水電為首

數(shù)據(jù)來(lái)源：EMBER

圖：2021年受風(fēng)速下降影響，歐盟風(fēng)力發(fā)電產(chǎn)量下降

數(shù)據(jù)來(lái)源：EMBER

圖：2021年英、德風(fēng)力發(fā)電占比下降

數(shù)據(jù)來(lái)源：EMBER

圖：2021年巴西和部分北歐國(guó)家雨水不足，水電占比下降

數(shù)據(jù)來(lái)源：EMBER

近年來(lái)全球能源轉(zhuǎn)型背景下，傳統(tǒng)油氣行業(yè)資本開(kāi)支意愿較低，2021年全球油氣資本開(kāi)支同比5.5%，但絕對(duì)水平仍低于2018年。2021年清潔能源供給不足導(dǎo)致全球主要經(jīng)濟(jì)體能源需求轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)油氣能源，還由于（1）2021年初北半球寒冬導(dǎo)致天然氣庫(kù)存消耗增加，庫(kù)存水平明顯下滑；（2）亞洲和南美洲天然氣需求和價(jià)格上升，擠壓歐洲液化天然氣（LNG）進(jìn)口量；（3）從俄進(jìn)口天然氣減少；（4）美國(guó)頁(yè)巖氣鉆井?dāng)?shù)量低位，產(chǎn)量修復(fù)緩慢；（5）近年來(lái)全球油氣開(kāi)采商資本開(kāi)支意愿不足，導(dǎo)致全球天然氣價(jià)格飆升，2021年天然氣價(jià)格同比增長(zhǎng)超500%。而石油作為天然氣的替代品，在強(qiáng)勁的需求下價(jià)格也隨之上漲，2021年布倫特原油均價(jià)70.94美元/桶，同比上漲64.17%。

圖：近年來(lái)全球油氣資本開(kāi)支明顯不足

引自World Oil, 2022 Forecast: Global capex growth to accelerate

圖：美國(guó)天然氣和頁(yè)巖油鉆井?dāng)?shù)量處于低位

俄羅斯原油出口占全球比重約12%，產(chǎn)量占比約12%，歐洲是俄羅斯原油的主要出口目的地。2022年俄烏沖突爆發(fā)后，俄羅斯原油出口被歐盟限制，疊加美國(guó)和歐佩克原油產(chǎn)量增長(zhǎng)緩慢，進(jìn)一步加劇了原油供給沖擊并推升油價(jià)。今年二季度布倫特原油季均價(jià)111.61美元/桶，較2021年四季度再漲40.11%。

圖：俄烏沖突后俄羅斯原油出口結(jié)構(gòu)變化

圖：歐佩克和美國(guó)原油產(chǎn)量

（2）鐵礦石

疫情后，全球四大礦山鐵礦石生產(chǎn)較快恢復(fù)，澳洲鐵礦石對(duì)中國(guó)發(fā)貨量整體平穩(wěn)，國(guó)內(nèi)主要港口鐵礦石庫(kù)存小幅抬升。

圖：四大礦山總產(chǎn)量增速

圖：澳洲主要港口中國(guó)鐵礦石發(fā)貨量

圖：國(guó)內(nèi)主要港口鐵礦石庫(kù)存

（3）農(nóng)產(chǎn)品

俄羅斯是全球第二大小麥出口和第四大大麥出口國(guó)，烏克蘭是全球第五大小麥出口、第三大大麥出口和第四大玉米出口國(guó)，俄烏小麥、大麥、玉米等農(nóng)作物和葵花籽油產(chǎn)量和出口量占全球比重較高，而俄烏沖突的爆發(fā)和持續(xù)對(duì)兩國(guó)農(nóng)業(yè)種植和出口產(chǎn)生沖擊，在預(yù)期層面引發(fā)市場(chǎng)對(duì)這些農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)的擔(dān)憂，進(jìn)而推動(dòng)其價(jià)格上漲。

圖：俄烏是多種谷物生產(chǎn)和出口主要國(guó)家

圖：近期多種谷物全球庫(kù)存消費(fèi)比下降

圖：主要農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)

02 對(duì)歷史的復(fù)盤：美國(guó)1970s滯脹的歷史回顧與啟示

歷史上最典型的大滯脹發(fā)生在上世紀(jì)70年代，彼時(shí)美國(guó)通脹中樞7.8%、年均失業(yè)率6.2%，較60年代的2.4%和4.8%顯著抬升，且伴隨著通脹高企同步出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，60年代美國(guó)年均GDP增速4.5%，70年代降至3.2%。具體來(lái)看，上世紀(jì)70年代美國(guó)共發(fā)生三輪“滯脹”：1969-1970年、1973-1975年和1979-1980年，并隨之引發(fā)了三次經(jīng)濟(jì)衰退。

圖：1970s美國(guó)共經(jīng)歷三次滯脹期，并隨之引發(fā)三次經(jīng)濟(jì)衰退

數(shù)據(jù)來(lái)源：FRED

政策刺激過(guò)度、貨幣政策應(yīng)對(duì)不當(dāng)和供給沖擊等因素在70年代大滯脹中扮演了重要角色，這與當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨的總需求旺盛、貨幣政策應(yīng)對(duì)滯后和供給破碎局面既有一定相似之處，但也存在不同。回顧70年代美國(guó)大滯脹的歷史將對(duì)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)和政策有一定啟示意義。

（一）工會(huì)強(qiáng)勢(shì)、工資剛性與財(cái)政刺激

上世紀(jì)70年代美國(guó)工會(huì)力量強(qiáng)大，生活成本的上升導(dǎo)致工人要求的合意工資水平提升，這進(jìn)一步抬升了物價(jià)并強(qiáng)化了通脹預(yù)期，從而形成薪資-通脹螺旋。70年代美國(guó)工會(huì)化率高達(dá)25-35%，罷工次數(shù)頻繁，工會(huì)力量強(qiáng)大，勞動(dòng)力議價(jià)能力較高。而當(dāng)時(shí)美國(guó)潛在勞動(dòng)生產(chǎn)率增速明顯放緩，但在強(qiáng)勢(shì)工會(huì)背景下勞動(dòng)力工資剛性，導(dǎo)致美國(guó)勞動(dòng)力成本增速明顯高于勞動(dòng)生產(chǎn)率增速。難以下調(diào)的勞工成本大幅上升侵蝕企業(yè)利潤(rùn)，促使企業(yè)進(jìn)一步提高產(chǎn)品價(jià)格，而這又增加了居民的生活成本，導(dǎo)致勞動(dòng)力合意工資水平進(jìn)一步提升，進(jìn)而促動(dòng)了薪資-通脹螺旋上升。

圖：1970s及以前，美國(guó)工會(huì)力量強(qiáng)大，勞工議價(jià)能力強(qiáng)

圖：70年代勞動(dòng)力成本增長(zhǎng)快于勞動(dòng)生產(chǎn)率

引發(fā)薪資-通脹螺旋

60年代約翰遜推出“偉大社會(huì)計(jì)劃”財(cái)政刺激方案，同時(shí)越南戰(zhàn)爭(zhēng)開(kāi)支增加，美國(guó)財(cái)政支出和赤字明顯擴(kuò)張，總需求劇增，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。尤其是在工會(huì)要求下聯(lián)邦政府對(duì)個(gè)人的轉(zhuǎn)移支付明顯增加，轉(zhuǎn)移支付支出占GNP比重從60年代末年的5.4%增至1975年的9.8%；居民轉(zhuǎn)移支付收入對(duì)個(gè)人總收入的邊際貢獻(xiàn)增加，從1969年到1975年轉(zhuǎn)移支付收入占個(gè)人可支配收入比重從8.94%提高至15.72%。財(cái)政擴(kuò)張下超高社會(huì)福利和大額收入補(bǔ)貼使得居民個(gè)人收入快速增長(zhǎng)，并刺激總需求擴(kuò)張，進(jìn)一步加劇通脹壓力。

圖：60年代后聯(lián)邦政府對(duì)個(gè)人的轉(zhuǎn)移支付明顯增加

引用自《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)》，明斯基

圖：60-70年代轉(zhuǎn)移支付收入對(duì)個(gè)人總收入貢獻(xiàn)提升

從經(jīng)濟(jì)部門內(nèi)部情況看，60-70年代美國(guó)制造業(yè)非生產(chǎn)性工人占制造業(yè)總就業(yè)人數(shù)占比出現(xiàn)明顯提升。非生產(chǎn)性工人一方面領(lǐng)取工資，另一方面并不從事生產(chǎn)活動(dòng)，導(dǎo)致需求相對(duì)供給增加更多。另外，從政府部門看，1966年至1976年對(duì)聯(lián)邦雇員的工資補(bǔ)償總額年增長(zhǎng)率高達(dá)8.26%，遠(yuǎn)高于期間CPI年增長(zhǎng)率5.55%，政府雇員收入增加也只帶來(lái)需求，而不增加產(chǎn)出?？傮w來(lái)看供應(yīng)增長(zhǎng)不及需求增長(zhǎng)，進(jìn)而推升產(chǎn)品價(jià)格。

圖：60-70年代美國(guó)非生產(chǎn)性工人占制造業(yè)就業(yè)比重增加

引用自《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)》，明斯基

圖：1966-1976年政府雇員工資補(bǔ)償增速遠(yuǎn)超CPI增速

引用自《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)》，明斯基

（二）貨幣政策應(yīng)對(duì)失策

二戰(zhàn)后凱恩斯主義盛行，美國(guó)宏觀政策更關(guān)注通過(guò)財(cái)政貨幣政策進(jìn)行需求側(cè)管理。60年代初面臨經(jīng)濟(jì)下行和就業(yè)壓力，政界在極力避免重蹈大蕭條的同時(shí)，走向大舉追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、接受通脹風(fēng)險(xiǎn)的方向。在刺激經(jīng)濟(jì)的政治訴求下，白宮向美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)施壓，貨幣政策難言收緊。美國(guó)60年代M2年化增速7.05%，70年代M2增速也出現(xiàn)數(shù)次脈沖式上升，且中樞9.67%較60年代提升。貨幣存量增速提升與財(cái)政擴(kuò)張相配合，通過(guò)刺激總需求推升通脹。

圖：60-70年代高貨幣增速對(duì)通脹有推升作用

從70年代三次滯脹中美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策應(yīng)對(duì)方式來(lái)看，前兩次應(yīng)對(duì)均過(guò)于寬松。尤其是在凱恩斯主義通脹非貨幣化觀點(diǎn)影響下，學(xué)界認(rèn)為當(dāng)時(shí)的成本推動(dòng)型通脹難以通過(guò)貨幣政策解決。伯恩斯時(shí)期采取價(jià)格管制和寬貨幣政策以應(yīng)對(duì)第一次滯脹，物價(jià)和工資管制有效解決了工會(huì)漲工資問(wèn)題，寬貨幣刺激經(jīng)濟(jì)降低失業(yè)率，從而讓美國(guó)走出了1970年滯脹。1972年后聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，但銀行貸款利率未調(diào)升，貨幣供給仍高增，同時(shí)價(jià)格管制失效并與石油危機(jī)共同加劇供給短缺，寬財(cái)政進(jìn)一步鞏固通脹，導(dǎo)致美國(guó)陷入70年代中期第二次滯脹。1978年米勒繼任并延續(xù)凱恩斯主義思想，貨幣政策收緊斜率仍慢于通脹上行斜率，同時(shí)通脹預(yù)期失錨，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入第三次滯脹。直到1979年沃爾克上臺(tái)后數(shù)次激進(jìn)加息，將聯(lián)邦基金利率大幅升至20%以上，才有效控制了通脹和通脹預(yù)期，但這也讓美國(guó)付出了再次陷入衰退的沉重代價(jià)。

圖：沃爾克上臺(tái)后激進(jìn)加息，通脹和通脹預(yù)期得到控制

（三）供給沖擊：糧食與石油危機(jī)

70年代的供給沖擊主要是糧食危機(jī)和兩次石油危機(jī)導(dǎo)致的，能源和糧食價(jià)格飆升通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈迅速蔓延到更廣泛領(lǐng)域，進(jìn)一步推升通脹的同時(shí)嚴(yán)重影響工業(yè)生產(chǎn)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)滯脹。

1971-1974年全球糧食危機(jī)爆發(fā)。一方面70年代初全球氣候異常導(dǎo)致糧食持續(xù)歉收，蘇聯(lián)轉(zhuǎn)而在國(guó)際市場(chǎng)大舉采購(gòu)，推升全球糧食價(jià)格；另一方面中東戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)的石油危機(jī)更是雪上加霜，以石油為基礎(chǔ)的農(nóng)資如化肥、農(nóng)藥成本大漲。1974年小麥、大麥和大豆價(jià)格指數(shù)均是1970年時(shí)的3倍以上。

圖：70年代初糧食價(jià)格暴漲

數(shù)據(jù)來(lái)源：FRED

1973-1974年、1978-1979年分別爆發(fā)了兩次石油危機(jī)。1973年10月阿拉伯石油對(duì)美國(guó)實(shí)施石油禁運(yùn)并開(kāi)始減產(chǎn)，1974年1月石油價(jià)格飆升至11.65美元/桶，是禁運(yùn)前價(jià)格的4倍。1978年伊朗政變、1980年兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)導(dǎo)致伊朗日均石油產(chǎn)量從危機(jī)前571.4萬(wàn)桶驟降至1981年的132.1萬(wàn)桶。伊朗石油產(chǎn)量占全球比重8-9%，因此這對(duì)全球原油供給造成了極大影響，1980年石油價(jià)格進(jìn)一步上漲至37.38美元/桶。大滯脹時(shí)期石油占美國(guó)一次性能源消費(fèi)占比46%為歷史較高水平，原油和糧食價(jià)格飆升對(duì)美國(guó)高通脹貢獻(xiàn)較大。隨著石油和食品漲價(jià)傳導(dǎo)到全產(chǎn)業(yè)鏈，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和生活成本上升，供給沖擊強(qiáng)化了擴(kuò)張性財(cái)政和貨幣政策對(duì)通脹的推升作用。

圖：兩次石油危機(jī)導(dǎo)致石油價(jià)格飆升

數(shù)據(jù)來(lái)源：FRED

當(dāng)前美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)面臨的局面與1970s既有相似也有不同：（1）疫情期間美聯(lián)儲(chǔ)“大放水”，貨幣存量增速較高，特朗普和拜登政府先后實(shí)施大規(guī)模財(cái)政刺激，總需求明顯擴(kuò)張。但相比于70年代嬰兒潮，當(dāng)前人口結(jié)構(gòu)老齡化、財(cái)政冗余空間小、拜登新一輪財(cái)政計(jì)劃擱淺，需求增長(zhǎng)規(guī)模不比當(dāng)年。（2）俄烏沖突下全球供應(yīng)鏈瓶頸、貿(mào)易品和大宗商品供應(yīng)短缺造成明顯供給沖擊。未來(lái)俄烏局勢(shì)和大宗商品價(jià)格走勢(shì)仍存在較大不確定性。（3）薪資-通脹螺旋上升壓力顯現(xiàn)，但當(dāng)前工會(huì)話語(yǔ)權(quán)已較70年代大幅削弱。（4）美聯(lián)儲(chǔ)政策行動(dòng)落后于曲線，但已經(jīng)開(kāi)始激進(jìn)加息，抗通脹已成為聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前首要政策目標(biāo)。

03 控制通脹：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的能與不能

在此輪2020年疫情以來(lái)的美國(guó)通脹成因分析中，我們梳理了幾個(gè)傳導(dǎo)邏輯。

一是低房貸利率刺激居民部門信用擴(kuò)張，疊加成屋低庫(kù)存和房屋新開(kāi)工滯后，引致房?jī)r(jià)暴漲，然后是租金上漲，勞動(dòng)力生活成本上升，勞動(dòng)力意愿工資水平提升。

二是疫情沖擊后，部分勞動(dòng)力的效用函數(shù)發(fā)生了變化，對(duì)閑暇給予更高的效用，一些年齡偏大的勞動(dòng)力甚至選擇永久性退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，導(dǎo)致了勞動(dòng)力參與率的下降，降低了勞動(dòng)力的供應(yīng)。

三是2020年至2021年，貨幣寬松下，美國(guó)房?jī)r(jià)、股市和債市全面牛市，部分勞動(dòng)力金融資產(chǎn)快速增加，一些年齡較大的勞動(dòng)力進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)的意愿工資水平提升。

四是新能源政策使得傳統(tǒng)能源公司的資本開(kāi)支意愿下降，產(chǎn)能增加較少，長(zhǎng)期供應(yīng)下降的預(yù)期導(dǎo)致短期內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，傳統(tǒng)能源公司定價(jià)能力提升，傳統(tǒng)能源價(jià)格獲得系統(tǒng)性的支撐。

五是俄烏沖突后，歐美全方位制裁俄羅斯，俄羅斯對(duì)歐盟的原油供應(yīng)大幅減少，導(dǎo)致WTI原油價(jià)格脈沖性上漲。六是疫情以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)維持低利率并且超發(fā)美元，比特幣價(jià)格大幅上漲，礦機(jī)需求增加，高算力芯片需求增加，三星和臺(tái)積電的部分產(chǎn)能被這些需求擠占，使得汽車芯片供應(yīng)不足，美國(guó)新車和二手車供應(yīng)不足。

七是2022年上半年，中國(guó)疫情沖擊，部分零部件生產(chǎn)短期受阻，使得美國(guó)依賴于中國(guó)供應(yīng)鏈的部分出現(xiàn)了負(fù)向沖擊。

八是原油和天然氣價(jià)格的持續(xù)上漲，引發(fā)了東南亞對(duì)能源供應(yīng)的擔(dān)憂，開(kāi)始考慮增加生物柴油的供應(yīng)替代或者限制棕櫚油的出口，這引發(fā)了豆油、棕櫚油價(jià)格的持續(xù)上漲；能源價(jià)格上漲提升了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的成本；燃料乙醇的使用也從預(yù)期層面支撐了玉米的價(jià)格；能源價(jià)格有數(shù)個(gè)邏輯線條傳遞至農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格。

九是大國(guó)關(guān)系的惡化會(huì)引發(fā)戰(zhàn)略性安全產(chǎn)品的本土生產(chǎn)需求增加，部分國(guó)家增加戰(zhàn)略性產(chǎn)品的產(chǎn)能投資，從而進(jìn)一步提高短期內(nèi)的工業(yè)品需求；在大國(guó)關(guān)系緊張時(shí)，民粹主義和民族主義情緒往往高漲，再疊加通脹對(duì)低收入群體生活水平的負(fù)向沖擊，政客為了討好民眾，往往會(huì)采取增加債務(wù)補(bǔ)貼消費(fèi)者的政策，這進(jìn)一步加劇了必需生活品的價(jià)格上漲壓力。

十是在宏觀邏輯上，貿(mào)易品價(jià)格的持續(xù)抬升對(duì)應(yīng)著勞動(dòng)力部門生活成本的持續(xù)抬升，勞動(dòng)力會(huì)要求更高的名義工資水平，這進(jìn)一步增加對(duì)貿(mào)易品的需求，出現(xiàn)工資-貿(mào)易品價(jià)格的上漲螺旋；勞動(dòng)力工資上漲，會(huì)增加對(duì)服務(wù)產(chǎn)品的需求，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)工資-服務(wù)產(chǎn)品價(jià)格的上漲螺旋；兩者共同促成了工資-通脹的上漲螺旋。

通過(guò)上面的梳理可以清晰的看到，這一輪全球通脹的發(fā)展不是單一因素而是多種因素交織觸發(fā)導(dǎo)致的，主要包括貨幣推動(dòng)的需求上漲因素，和產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤值墓┙o下降因素。

美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)大幅加息縮表的方式來(lái)管理通脹，其本質(zhì)上是從管理需求端來(lái)抑制通脹。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮政策能夠起作用的大致有以下幾個(gè)邏輯線條：

一是美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息，能夠提高房貸利率，抑制居民部門加杠桿的能力與意愿，降低新屋銷售，壓制房?jī)r(jià)漲幅，持續(xù)一段時(shí)間之后，開(kāi)始起到抑制房屋租金上漲的作用。

二是對(duì)于那些因?yàn)榻鹑谪?cái)富短期顯著增加而退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的民眾而言，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息縮表，能夠引致美國(guó)股市和債市同時(shí)調(diào)整，金融財(cái)富的快速消失，能夠迫使這一部分勞動(dòng)力重返勞動(dòng)力市場(chǎng)。

三是美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)持有比特幣等數(shù)字貨幣的機(jī)會(huì)成本大幅增加，系統(tǒng)性壓低數(shù)字貨幣的價(jià)格，從而抑制高算力礦機(jī)芯片的需求，減少了對(duì)汽車等工業(yè)芯片的擠壓，也有助于增加芯片相關(guān)產(chǎn)業(yè)的供應(yīng)彈性。

四是美聯(lián)儲(chǔ)加息能夠抑制企業(yè)部門的資本開(kāi)支需求，短期內(nèi)減少了對(duì)工業(yè)品和勞動(dòng)力的需求，減弱工資-通脹循環(huán)的動(dòng)力。

五是股市和債市的調(diào)整會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)降低消費(fèi)者的支出意愿，減少商品和服務(wù)產(chǎn)品的需求，從而緩解通脹壓力。需要指出的是，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)加息抑制企業(yè)部門的資本開(kāi)支，降低了未來(lái)的供應(yīng)潛力，從而加劇了下一個(gè)需求攀升周期的通脹壓力。但更令人擔(dān)心的是，過(guò)快過(guò)激的加息引發(fā)后續(xù)經(jīng)濟(jì)衰退的概率也在提升。

相比較而言，而供應(yīng)端引發(fā)的通脹沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)是無(wú)能為力的：一是疫情引發(fā)了勞動(dòng)力心理的改變，效用函數(shù)發(fā)生改變，這個(gè)勞動(dòng)力均衡工資抬升的部分與勞動(dòng)力總需求無(wú)關(guān)；這種心理變化更多是一次性沖擊，對(duì)通脹的影響是一次性的。

二是現(xiàn)在各大國(guó)都鼓勵(lì)新能源投資，部分國(guó)家發(fā)布了燃油車退出市場(chǎng)的時(shí)間表，這讓傳統(tǒng)能源企業(yè)不愿意進(jìn)行大規(guī)模資本開(kāi)支，但是太陽(yáng)能、風(fēng)能、水電等新能源受氣候和天氣影響較大，一旦新能源供應(yīng)出現(xiàn)負(fù)向沖擊，能源消費(fèi)缺乏彈性，傳統(tǒng)能源價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)脈沖式的暴漲?！熬G脹”可能將成為一種長(zhǎng)期反復(fù)發(fā)生的現(xiàn)象。

三是大國(guó)關(guān)系沖突加劇，各國(guó)在未來(lái)多年內(nèi)都會(huì)重新基于國(guó)家安全的考量重新調(diào)整產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈，在調(diào)整的過(guò)程中，諸多細(xì)分領(lǐng)域的供應(yīng)可能面臨老供應(yīng)不足而新供應(yīng)又難以彌補(bǔ)缺口的情況，加劇價(jià)格上漲的壓力。過(guò)去四十年，跨國(guó)公司和全球企業(yè)是基于效率安排生產(chǎn)工序的，出發(fā)點(diǎn)是盡量降低每一個(gè)生產(chǎn)工序的成本，當(dāng)生產(chǎn)工序的安排不再基于效率和成本，而是基于安全，那么在跨國(guó)公司與全球企業(yè)調(diào)整供應(yīng)鏈的過(guò)程中，全球貿(mào)易品供應(yīng)的成本將系統(tǒng)性的持續(xù)抬升，從而系統(tǒng)性抬高生產(chǎn)價(jià)格和長(zhǎng)期通脹壓力。

四是盡管當(dāng)前俄烏沖突有所緩解，但是難言徹底解決。我們可以推演這樣一種情景，美國(guó)和歐盟對(duì)俄羅斯的制裁不斷升級(jí)，俄羅斯原油不斷退出全球市場(chǎng)，即全球原油市場(chǎng)的供給曲線不斷左移，原油價(jià)格持續(xù)攀升至200美元/桶之上，這會(huì)引致更多的豆油、棕櫚油生產(chǎn)為生物柴油，更多的玉米生產(chǎn)為燃料乙醇，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)抬升；更高的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格意味著更高的普通民眾的生活成本，各國(guó)政客為了平抑不滿情緒，通過(guò)債務(wù)增加的方式發(fā)放補(bǔ)貼，導(dǎo)致能源和農(nóng)產(chǎn)品需求進(jìn)一步增加，價(jià)格進(jìn)一步攀升；俄羅斯與烏克蘭半導(dǎo)體生產(chǎn)用的稀有氣體占全球供應(yīng)的比例在30%至70%區(qū)間，當(dāng)歐美對(duì)俄羅斯的全面制裁讓俄羅斯面臨巨大困難時(shí)，稀有氣體供應(yīng)可能短暫中斷，從而讓全球半導(dǎo)體供應(yīng)陷入短暫的癱瘓，而新建替代供應(yīng)不是短時(shí)間就能完成的事情；俄羅斯的小麥出口占全球小麥出口的20%左右，當(dāng)歐美關(guān)系與俄羅斯關(guān)系失控時(shí)，俄羅斯可能暫停小麥出口，小麥價(jià)格將會(huì)出現(xiàn)失控式上漲。可以這樣說(shuō)，即便在美國(guó)總需求穩(wěn)定或者略有回落的情況下，僅僅是俄烏沖突持續(xù)升級(jí)這一個(gè)關(guān)鍵變量就可以使得美國(guó)通脹持續(xù)攀升；在極端情況下，即便美國(guó)選擇禁止本國(guó)能源、農(nóng)產(chǎn)品出口，但是半導(dǎo)體生產(chǎn)的癱瘓、汽車生產(chǎn)的癱瘓也足以讓美國(guó)國(guó)內(nèi)供應(yīng)和進(jìn)口供應(yīng)面臨毀滅性的打擊，美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹失控。

總的來(lái)說(shuō)，通過(guò)對(duì)全球通脹主要影響因素的梳理來(lái)看，2021年3月以來(lái)美國(guó)通脹逐漸攀升、2022年2月以來(lái)美國(guó)通脹持續(xù)超預(yù)期，與疫情沖擊、貨幣超發(fā)、勞動(dòng)力市場(chǎng)、能源政策、大國(guó)關(guān)系等重要因素有著非常密切的關(guān)系，不是單一因素就能完全解釋的。即便大家的共識(shí)是通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象，但是貨幣超發(fā)背后的動(dòng)因與機(jī)制是更為關(guān)鍵的邏輯起點(diǎn)。在信用貨幣制度安排下，貨幣是由信用擴(kuò)張而產(chǎn)生的，信用擴(kuò)張是由政府部門、企業(yè)部門和居民部門基于未來(lái)預(yù)期而做出的。政府部門、企業(yè)部門和居民部門的預(yù)期與大國(guó)關(guān)系、能源政策、個(gè)人對(duì)人生價(jià)值與意義的理解有著密切的關(guān)系。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)加息縮表管理通脹的機(jī)制在于短期內(nèi)快速壓低總需求，使之與總供應(yīng)相匹配，但是當(dāng)俄烏沖突不能緩解而是不斷升級(jí)時(shí)，美國(guó)總需求的回落很可能沒(méi)有總供應(yīng)回落的那樣快，那么美聯(lián)儲(chǔ)要想壓低供應(yīng)持續(xù)損失引發(fā)的通脹，就得承擔(dān)巨大的經(jīng)濟(jì)衰退的代價(jià)?？梢赃@樣說(shuō)，當(dāng)供應(yīng)持續(xù)損失的約束下，超發(fā)貨幣美國(guó)經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)滯脹格局，大幅加息縮表回籠貨幣美國(guó)經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)衰退通縮格局。最有效管理通脹的方式是系統(tǒng)性地增加低成本供應(yīng)，短期釋放低成本的產(chǎn)量，長(zhǎng)期釋放低成本的產(chǎn)能。通過(guò)增加供應(yīng)管理通脹，是釜底抽薪；通過(guò)壓低總需求管理通脹，是揚(yáng)湯止沸。持續(xù)增加低成本的短期供應(yīng)與長(zhǎng)期供應(yīng)，需要美國(guó)政府自信、包容與開(kāi)放，與包括中國(guó)、俄羅斯、歐盟、日本、韓國(guó)、印度在內(nèi)的各大國(guó)與經(jīng)濟(jì)體協(xié)商制定一個(gè)有利于全人類福利的開(kāi)放包容的國(guó)際秩序。也就是說(shuō)，如果真的希望有效控制住通脹而又不滑入衰退，美國(guó)不僅需要美聯(lián)儲(chǔ)加息，但更需要的是緩解俄烏沖突、減少地緣摩擦恢復(fù)供應(yīng)鏈平滑與有效性。所以，美國(guó)的通脹控制不是美聯(lián)儲(chǔ)一個(gè)部門能完成的，外交部和五角大樓都應(yīng)該抓緊工作起來(lái)。

當(dāng)然，如果不直面這種全球供應(yīng)鏈破碎的現(xiàn)實(shí)，進(jìn)入下半年的全球經(jīng)濟(jì)可能將出現(xiàn)力量的重新平衡，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在持續(xù)劇烈加息面前將趨于下滑，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷疫情之后的修復(fù)將趨于改善，對(duì)應(yīng)的匯率和資產(chǎn)都有可能出現(xiàn)不同于上半年的波動(dòng)方向。時(shí)間，正在逐步變得有利起來(lái)。