近期日債大幅波動(dòng)收益率突破目標(biāo)上限，市場(chǎng)質(zhì)疑其當(dāng)前的寬松的力度難持續(xù)。浙商證券認(rèn)為，市場(chǎng)與日本央行對(duì)賭難成功，主要原因在于日本當(dāng)前國(guó)內(nèi)面臨的通脹壓力較小，日央行進(jìn)一步執(zhí)行寬松貨幣政策的內(nèi)部約束相對(duì)有限，而日元匯率在7月聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮力度加碼見(jiàn)頂前可能進(jìn)一步承受下跌壓力。

以下為原文內(nèi)容：

核心觀點(diǎn)

近期日債大幅波動(dòng)收益率突破目標(biāo)上限，主要源于日央行貨幣政策穩(wěn)定性受質(zhì)疑。主要原因是今年以來(lái)日本央行貨幣政策和全球尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家央行大幅背離，發(fā)達(dá)國(guó)家加息后日本央行執(zhí)行收益率曲線控制所需付出的流動(dòng)性代價(jià)與日俱增，導(dǎo)致市場(chǎng)質(zhì)疑其當(dāng)前的寬松的力度難持續(xù)。我們認(rèn)為市場(chǎng)與日本央行對(duì)賭難成功，主要原因在于日本當(dāng)前國(guó)內(nèi)面臨的通脹壓力較小，日央行進(jìn)一步執(zhí)行寬松貨幣政策的內(nèi)部約束相對(duì)有限。通脹壓力也是日本和歐洲核心差異，歐洲受通脹約束貨幣政策被迫轉(zhuǎn)緊，使得主權(quán)債務(wù)體系承壓，當(dāng)前歐洲才是全球尾部風(fēng)險(xiǎn)的脆弱緩解。

在日本通脹可控的情況下，預(yù)計(jì)未來(lái)10年日債利率將保持穩(wěn)定，但30年期日債收益率缺乏收益率曲線控制的支持可能進(jìn)一步走高，10年30年國(guó)債期限利差可能走闊。此外，日債收益率不跟漲的伴生結(jié)果是匯率“挨刀”。在日本央行加碼寬松的背景下，日元匯率在7月聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮力度加碼見(jiàn)頂前可能進(jìn)一步承受下跌壓力。

近期日債大幅波動(dòng)收益率突破目標(biāo)上限，主要源于日本央行政策穩(wěn)定性受質(zhì)疑

近期日本國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，6月15日日本國(guó)債期貨大幅暴跌，創(chuàng)下2013年以來(lái)的最大跌幅?，F(xiàn)貨市場(chǎng)同樣出現(xiàn)一定程度的回撤，日本10年期國(guó)債收益率自6月10日突破收益率曲線的控制目標(biāo)0.25%升至0.26%，6月15日利率進(jìn)一步上升至0.27%；30年日本國(guó)債收益率也進(jìn)一步上行，6月15日跳升6BP，今年以來(lái)上行幅度已接近50BP。我們認(rèn)為，近期日本國(guó)債大幅波動(dòng)的本質(zhì)主要源于：2022年以來(lái)日本央行貨幣政策尤其是利率政策與全球央行尤其是美國(guó)和歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家央行的大幅度背離，貨幣政策可持續(xù)性受到機(jī)構(gòu)交易者質(zhì)疑。

日本央行獨(dú)樹(shù)一幟的貨幣政策也導(dǎo)致日元承受了較大壓力，今年以來(lái)日元兌美元貶值幅度已超過(guò)15%，2021年至今貶值幅度已接近30%。

日央行貨幣政策受挑戰(zhàn)主要源于其政策和全球尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家央行的大幅背離

今年以來(lái)日本貨幣政策在發(fā)達(dá)國(guó)家中一枝獨(dú)秀。自2021年全球通脹壓力持續(xù)升溫以來(lái)，全球央行多數(shù)走向緊縮周期，根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，2022年以來(lái)全球已有60個(gè)央行加息。發(fā)達(dá)國(guó)家方面，美聯(lián)儲(chǔ)在2022年3月正式進(jìn)入加息周期，目前已累計(jì)加息150BP；英國(guó)央行在2021年12月進(jìn)入加息周期，目前已加息90BP；根據(jù)拉加德的指引，歐央行預(yù)計(jì)將于2022年7月開(kāi)啟加息并于年內(nèi)逐步擺脫負(fù)利率。

日本方面，仍然堅(jiān)決保持獨(dú)立維持高度寬松的貨幣環(huán)境，甚至進(jìn)一步加碼寬松。根據(jù)6月貨幣政策決策，日本央行將短端基準(zhǔn)利率繼續(xù)維持在-0.1%不變；長(zhǎng)端繼續(xù)通過(guò)收益率曲線控制將10年期日債利率錨定在0利率附近（波動(dòng)區(qū)間為0.25%，6月10日起10年期日債收益率升破0.25%也是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)下注日本央行無(wú)法維持現(xiàn)有的寬松政策）。

除此之外，為了對(duì)抗市場(chǎng)的博弈情緒，日本央行本周進(jìn)一步加碼量化寬松鞏固收益率曲線控制政策。6月14日，日央行臨時(shí)加碼量化寬松，規(guī)?？傆?jì)2.45萬(wàn)億日元，對(duì)剩余期限在1-3年、3-5年、5-10年、10-25年、25年以上的國(guó)債分別加碼6250億、6250億、8000億、2500億和1500億日元的購(gòu)債規(guī)模。

發(fā)達(dá)國(guó)家加息后日本央行執(zhí)行收益率曲線控制所需付出的流動(dòng)性代價(jià)與日俱增

在日本央行貨幣政策和全球主流趨勢(shì)大幅背離的情況下，日本央行要維持現(xiàn)有的收益率曲線控制所需付出的政策代價(jià)與日俱增。美、日、德以及歐元區(qū)部分資本市場(chǎng)開(kāi)放國(guó)家的主權(quán)債券本就處于全球套利交易（Carry Trade）的資金流中，一國(guó)加息抬升主權(quán)國(guó)債利率，都會(huì)間接對(duì)其他國(guó)債利率產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)的抬升作用，上周四（6月16日）瑞士央行意外加息，繼而帶動(dòng)歐元區(qū)德債、意債收益率大幅上行便是典型例證。同理，在美歐央行陸續(xù)進(jìn)入加息周期后，日本國(guó)債收益率本身就會(huì)面臨更大的上行壓力，在此基礎(chǔ)上通過(guò)收益率曲線控制維持利率穩(wěn)定所需付出的流動(dòng)性代價(jià)便會(huì)越來(lái)越大，全球機(jī)構(gòu)投資者也是在此邏輯基礎(chǔ)上下注日央行寬松難以持續(xù)。

進(jìn)入2022年以來(lái)，日央行為維持收益率曲線控制而執(zhí)行的購(gòu)債規(guī)模明顯增加，2022年1-5月平均每月增持日本國(guó)債3.4萬(wàn)億日元（折約280億美元），2021年平均每月拋售規(guī)模約1.2萬(wàn)億日元的日本國(guó)債（日央行購(gòu)買日本國(guó)債主要是為了收益率曲線控制，如果收益率無(wú)明顯上行壓力無(wú)需購(gòu)買國(guó)債，量化寬松主要表現(xiàn)為執(zhí)行ETF、REITS和公司債等項(xiàng)目的月度購(gòu)買計(jì)劃）。如果考慮臨時(shí)加碼的2.45萬(wàn)億日元購(gòu)債計(jì)劃，6月購(gòu)債規(guī)模還將進(jìn)一步提升。在此背景下，當(dāng)前日本央行持有的國(guó)債規(guī)模已達(dá)到538萬(wàn)億日元（折近4萬(wàn)億美元），在日本整體國(guó)債中的占比已達(dá)到43%。

市場(chǎng)與日本央行對(duì)賭難成功，主要源于日本通脹壓力小貨幣政策內(nèi)部約束有限

如上文所述，與全球央行貨幣政策的背離導(dǎo)致日本國(guó)債收益率面臨更大的上行壓力，在此基礎(chǔ)上通過(guò)收益率曲線控制維持利率穩(wěn)定所需付出的流動(dòng)性代價(jià)便會(huì)越來(lái)越大，全球機(jī)構(gòu)投資者也是在此邏輯基礎(chǔ)上下注日央行寬松難以持續(xù)。

然而，我們認(rèn)為全球機(jī)構(gòu)與日本央行的對(duì)賭較難成功，主要原因在于日本當(dāng)前國(guó)內(nèi)面臨的通脹壓力較小，日央行進(jìn)一步執(zhí)行寬松貨幣政策的內(nèi)部約束相對(duì)有限。與歐、英央行類似，日本央行同樣是盯住通脹的單目標(biāo)制央行，通脹目標(biāo)為2%。當(dāng)前日本CPI同比增速2.5%，核心CPI增速2.1%，通脹壓力遠(yuǎn)低于美國(guó)和歐洲；考慮到年末能源價(jià)格將逐步回落，當(dāng)前日本央行對(duì)于年末CPI的預(yù)測(cè)為1.8%-2.0%區(qū)間（區(qū)間中值低于政策目標(biāo)），核心CPI約為0.8%-1.0%區(qū)間（日本通脹壓力較小的原因一方面源于需求不振，另一方面源于下游制造業(yè)較為發(fā)達(dá)，詳細(xì)可參考半年度策略報(bào)告《逆轉(zhuǎn)，新生》）。

通脹壓力是日本和歐洲核心差異，后者受通脹約束貨幣體系穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)更大

這也是我們認(rèn)為本輪全球貨幣緊縮周期中，歐洲風(fēng)險(xiǎn)大于日本的根本原因。日本國(guó)內(nèi)通脹壓力小，使得日本央行可以無(wú)視國(guó)際投資者的質(zhì)疑，進(jìn)一步踐行寬松政策，不會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)尤其是物價(jià)環(huán)境的惡化。

歐洲境況則完全不同于日本，一方面歐盟當(dāng)前面臨較大通脹壓力，導(dǎo)致歐央行被迫轉(zhuǎn)向緊縮抑制通脹，未來(lái)俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)長(zhǎng)期延續(xù)可能導(dǎo)致其對(duì)俄能源制裁和貨幣緊縮力度加碼。另一方面，意大利等歐洲國(guó)家的主權(quán)債務(wù)穩(wěn)定性對(duì)歐央行的寬松又有較強(qiáng)訴求。歐央行在通脹壓力下被迫轉(zhuǎn)向緊縮可能對(duì)歐洲多國(guó)的主權(quán)債務(wù)產(chǎn)生擠壓。

一是意大利等歐洲債務(wù)壓力國(guó)的國(guó)債發(fā)行極度依賴歐央行的流動(dòng)性支持，量化寬松暫停后國(guó)債發(fā)行壓力將明顯增加。歐央行的購(gòu)債計(jì)劃在疫情期間成為了歐元區(qū)國(guó)家尤其是部分債務(wù)“壓力國(guó)”的“唯一買家”（壓力國(guó)主要指意大利、西班牙、葡萄牙、愛(ài)爾蘭、希臘五國(guó)）。經(jīng)我們估算，歐央行在疫情期間的購(gòu)債對(duì)五國(guó)債務(wù)增量的覆蓋率達(dá)到129%。一旦歐央行在7月起停止量化寬松，則以上國(guó)家的國(guó)債發(fā)行壓力將明顯增加。

二是歐央行進(jìn)入加息周期，歐洲債務(wù)壓力國(guó)的利率水平可能進(jìn)一步提升。歐央行或者美聯(lián)儲(chǔ)的加息均會(huì)抬升意大利、西班牙、葡萄牙等國(guó)的財(cái)政融資成本。對(duì)于歐央行而言，政策利率的調(diào)整會(huì)直接影響相應(yīng)區(qū)域的債券收益率水平；對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的調(diào)整也會(huì)通過(guò)全球債券的套利交易（CARRY TRADE）傳導(dǎo)抬高歐洲區(qū)域的國(guó)債收益率。

日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷疊加政府杠桿率高，政府債務(wù)體系對(duì)貨幣政策的依賴度提高

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，在疫情反復(fù)、大宗商品價(jià)格高企等多重因素的疊加刺激下，日本當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然低迷，2022年Q1 GDP增速約為0.4%，環(huán)比增速-2.1%。從原因來(lái)看：一是當(dāng)前日本家庭出門消費(fèi)的意愿羸弱，2022年Q1日本家庭消費(fèi)三年復(fù)合增速仍是負(fù)值，僅為-1.4%；二是大宗商品價(jià)格的快速上漲也嚴(yán)重壓制了日本這一大宗商品進(jìn)口國(guó)的需求，繼而沖擊日本企業(yè)資本開(kāi)支，2022年Q1日本私人企業(yè)設(shè)備投資三年復(fù)合增速同樣是負(fù)值，僅為-2.9%；三是歐美發(fā)達(dá)國(guó)家央行大多進(jìn)入貨幣緊縮周期，利率抬升壓制外需繼而影響日本出口和企業(yè)資本開(kāi)支。

債務(wù)杠桿率方面，日本當(dāng)前政府部門杠桿率依然高企，疫情期間的大規(guī)模財(cái)政支出疊加經(jīng)濟(jì)回落使得政府杠桿率快速膨脹，截至2021年Q4達(dá)到224.9%（2020年Q1為204.5%）。在經(jīng)濟(jì)低迷疊加高杠桿率的組合下，日本的政府債務(wù)體系對(duì)貨幣寬松的依賴度持續(xù)增強(qiáng)。

市場(chǎng)對(duì)賭難成功預(yù)計(jì)10年日債利率仍將保持穩(wěn)定，但匯率可能代為“挨刀”

如上文所述，我們認(rèn)為全球機(jī)構(gòu)與日本央行的對(duì)賭較難成功，主要原因在于日本當(dāng)前的政府債務(wù)體系對(duì)貨幣政策有較高依賴度；且當(dāng)前日本國(guó)內(nèi)面臨的通脹壓力較小，日央行進(jìn)一步執(zhí)行寬松貨幣政策的內(nèi)部約束相對(duì)有限，展望未來(lái)，在日本通脹可控的情況下，我們預(yù)計(jì)未來(lái)日本10年期國(guó)債收益率預(yù)計(jì)仍將保持穩(wěn)定，但30年期國(guó)債收益率缺乏收益率曲線控制的支持可能進(jìn)一步走高，10年30年國(guó)債期限利差可能走闊。

此外，日債收益率不跟漲的伴生結(jié)果是匯率“挨刀”。在日本央行加碼寬松的背景下，日元匯率可能進(jìn)一步承受下跌壓力。結(jié)合我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的判斷，淤積7月前日元匯率仍將進(jìn)一步貶值。

風(fēng)險(xiǎn)提示

日本通脹壓力超預(yù)期；歐洲債務(wù)壓力風(fēng)險(xiǎn)暴露超預(yù)期