核心觀點(diǎn)

下半年美國(guó)核心通脹環(huán)比不弱、但同比上行空間有限。在美國(guó)金融條件持續(xù)收緊和失業(yè)率出現(xiàn)上行的基準(zhǔn)情景中，我們預(yù)計(jì)Q3-4的核心CPI環(huán)比均值很可能在0.5%附近，內(nèi)生性通脹風(fēng)險(xiǎn)不大。從具體動(dòng)態(tài)來(lái)看，暫時(shí)性的供給約束因素在逐步消退，而22年的上行壓力將轉(zhuǎn)換到住房項(xiàng)。但需要提示的小概率通脹上行風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)景是，國(guó)際原油價(jià)格或仍有最后一沖。如果Q3、Q4布倫特原油價(jià)格持續(xù)抬升至140美元/桶以上，則美國(guó)CPI同比會(huì)維持在8.6%的水平不再回落，而不跟隨基數(shù)因素回落。如果再與全球糧價(jià)的沖擊疊加，美國(guó)CPI甚至有新高風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)通脹逐漸轉(zhuǎn)“熱”：糧食價(jià)格沖擊和消費(fèi)持續(xù)修復(fù)，下半年CPI同比有望沖擊3.0%。下半年國(guó)內(nèi)通脹邏輯或切換為“需求恢復(fù)疊加供給沖擊”，從而帶動(dòng)著國(guó)內(nèi)通脹轉(zhuǎn)熱。PPI方面，基數(shù)因素決定下半年將延續(xù)回落趨勢(shì)。CPI方面，基準(zhǔn)場(chǎng)景下，假設(shè)豬價(jià)升至30元/千克，布倫特原油價(jià)維持在105美元/桶以上，再疊加糧食價(jià)格沖擊，那么Q3、Q4的CPI同比可能上行至3.2%和3.6%。此外，我們尤其要關(guān)注Q4豬油共振及糧價(jià)上漲沖擊帶來(lái)的CPI超預(yù)期上行風(fēng)險(xiǎn)。

正文

一、下半年美國(guó)核心通脹環(huán)比不弱、但同比上行空間有限

在美國(guó)金融條件持續(xù)收緊和失業(yè)率出現(xiàn)上行的基準(zhǔn)情景中，我們預(yù)計(jì)Q3-4的核心CPI環(huán)比均值很可能在0.5%附近，內(nèi)生性通脹風(fēng)險(xiǎn)不大。其一，美國(guó)60%收入分位數(shù)以下家庭的儲(chǔ)蓄率今年均已轉(zhuǎn)負(fù)且持續(xù)下行，4月個(gè)人儲(chǔ)蓄率降至4.4%。其二，崗位空缺率和離職率等多個(gè)指標(biāo)反映出，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的供需仍然緊張；但薪資水平已出現(xiàn)見(jiàn)頂跡象。經(jīng)就業(yè)構(gòu)成變化調(diào)整后的平均時(shí)薪同比已從4月的5.6%降至5月的5.3%，這種降溫趨勢(shì)應(yīng)反映出企業(yè)在美聯(lián)儲(chǔ)加息和需求轉(zhuǎn)弱預(yù)期下，不再急于提高工資以填補(bǔ)崗位空缺（Dynan，2022）。

從核心通脹的具體動(dòng)態(tài)來(lái)看，一些暫時(shí)性的供給約束因素在逐步消退，而22年的上行壓力將轉(zhuǎn)換到住房項(xiàng)。一方面，機(jī)動(dòng)車及零部件在PCE價(jià)格指數(shù)中的權(quán)重約占4.27%，21年該項(xiàng)對(duì)PCE同比的貢獻(xiàn)約0.5個(gè)百分點(diǎn)，22年其對(duì)同比的拉動(dòng)將出現(xiàn)明顯減弱。隨著美國(guó)PMI供應(yīng)商交付指數(shù)擴(kuò)張放緩、美聯(lián)儲(chǔ)全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)持續(xù)回落，CPI的新車和二手車項(xiàng)環(huán)比從去年12月開(kāi)始已經(jīng)見(jiàn)到降溫。另一方面，22年接替機(jī)動(dòng)車的上行項(xiàng)目之一是住房，居住項(xiàng)權(quán)重14.9%，21年對(duì)PCE同比貢獻(xiàn)約0.4個(gè)百分點(diǎn)，22-23年會(huì)持續(xù)一定上漲壓力。盡管美國(guó)30年期抵押貸款利率已經(jīng)反映加息預(yù)期、升至5%以上，但在供需缺口支撐下，房?jī)r(jià)指數(shù)仍在高位，而房?jī)r(jià)一般領(lǐng)先房租三至四個(gè)季度，帶動(dòng)后者上行。

需提示的小概率通脹上行風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)景是，國(guó)際原油價(jià)格或仍有最后一沖。而如果Q3、Q4的布倫特原油價(jià)格在此基礎(chǔ)上持續(xù)抬升至140美元/桶以上，則美國(guó)CPI同比會(huì)維持在8.6%的水平不再回落。如果高油價(jià)與全球糧食價(jià)格沖擊疊加，美國(guó)CPI甚至有新高風(fēng)險(xiǎn)。原油價(jià)格并非一定在需求轉(zhuǎn)弱初期就轉(zhuǎn)入下行，在基本面驅(qū)動(dòng)和突發(fā)因素作用下，油價(jià)有再度向上的可能性，尤其是中、美需求前景或供給側(cè)沖擊等因素致使布倫特原油價(jià)格持續(xù)抬升至140美元/桶以上，基于上述我們對(duì)核心CPI環(huán)比的預(yù)測(cè)，那么美國(guó)CPI同比會(huì)維持在8.6%的高位水平、而不跟隨基數(shù)因素回落。

二、國(guó)內(nèi)通脹逐漸轉(zhuǎn)“熱”：糧食價(jià)格沖擊和消費(fèi)持續(xù)修復(fù)

下半年國(guó)內(nèi)通脹邏輯或切換為“需求恢復(fù)疊加供給沖擊”，從而帶動(dòng)著國(guó)內(nèi)通脹轉(zhuǎn)熱。一方面，目前三月以來(lái)的疫情反彈基本得到控制；同時(shí)市場(chǎng)預(yù)期回暖，政府出臺(tái)多項(xiàng)政策刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)，服務(wù)行業(yè)正逐漸修復(fù)；同時(shí)政府專項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)度加快，基建項(xiàng)目陸續(xù)落，相關(guān)內(nèi)需將進(jìn)一步增長(zhǎng)。另一方面，供給沖擊主要需關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品和原油方面。生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)長(zhǎng)期跌破零值，產(chǎn)能去化持續(xù)進(jìn)行，Q4供需格局或現(xiàn)反轉(zhuǎn)；俄烏沖突以及多國(guó)出臺(tái)的農(nóng)產(chǎn)品出口限制政策，化肥等農(nóng)資產(chǎn)品價(jià)格或持續(xù)高位；在俄烏局面未發(fā)生根本性變化之前，國(guó)際油價(jià)“最后一沖”風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)存在。此外，Q3Q4的CPI基數(shù)因素均值分別為0.8和-0.07，這意味著Q4的新漲價(jià)因素可能成為超預(yù)期的關(guān)鍵所在。

PPI方面，基數(shù)因素決定下半年將延續(xù)回落趨勢(shì)。國(guó)際原油價(jià)格預(yù)計(jì)沖高回落為大概率場(chǎng)景。在經(jīng)歷海外出行、中國(guó)上海復(fù)工復(fù)產(chǎn)等提振后，原油需求端的矛盾或?qū)⒃谙掳肽昵袚Q至需求轉(zhuǎn)弱。屆時(shí)若無(wú)供給側(cè)沖擊的預(yù)期或事實(shí)，那么原油價(jià)格大概率將沖高回落。但也要注意其他支持因素，包括地緣政治事件、基建項(xiàng)目加速落地以及國(guó)內(nèi)出行增加等。房地產(chǎn)投資則相對(duì)低迷，政策放寬在下半年影響較為有限。有色金屬方面，需求主要仍受新能源領(lǐng)域拉動(dòng)，有超預(yù)期的可能。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)PPI回落幅度偏緩，Q3-4或分別在4.7%和2.0%，年底可能受能源價(jià)格沖擊影響有小幅反彈。

我們對(duì)Q3Q4的CPI同比走勢(shì)進(jìn)行了不同場(chǎng)景下的預(yù)測(cè)。在保守場(chǎng)景下，假設(shè)22省市豬價(jià)上行但不超過(guò)25元/千克，布倫特原油價(jià)格在下半年緩慢回落至100美元/桶附近，那么Q3Q4的CPI同比季度平均或分別在3.1%和2.8%，峰值出現(xiàn)在9月。亦即如果豬周期上行幅度低于預(yù)期，而糧食價(jià)格運(yùn)行平穩(wěn)，那么在基數(shù)因素主導(dǎo)下，CPI會(huì)在Q4如期回落。而在基準(zhǔn)場(chǎng)景下，假設(shè)22省市豬價(jià)上行至30元/千克以上，布倫特原油價(jià)格維持在105美元/桶以上水平，再疊加糧食價(jià)格沖擊，那么Q3Q4的CPI同比有可能上行至3.2%和3.6%。

基準(zhǔn)場(chǎng)景中，尤其要關(guān)注Q4的CPI超預(yù)期上行風(fēng)險(xiǎn)。隨著疫情進(jìn)入尾聲、穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，國(guó)內(nèi)通脹有一定升溫的空間。目前去掉豬價(jià)影響的CPI和核心CPI并不弱，如果Q4出現(xiàn)豬、油共振，再考慮到俄烏沖突和各國(guó)農(nóng)產(chǎn)品出口限制對(duì)糧食價(jià)格可能形成的沖擊，Q4的CPI同比有可能明顯上行。

第一，豬周期加速到來(lái)，豬價(jià)或出現(xiàn)見(jiàn)底反彈。當(dāng)前全國(guó)豬糧比價(jià)仍位于5.5的歷史低位，處于《完善政府豬肉儲(chǔ)備調(diào)節(jié)機(jī)制，做好豬肉市場(chǎng)保供穩(wěn)價(jià)工作預(yù)案》設(shè)定的過(guò)度下跌二級(jí)預(yù)警區(qū)間。同時(shí)行業(yè)自繁自養(yǎng)生豬的養(yǎng)殖利潤(rùn)持續(xù)處于虧損狀態(tài)。截止6月10日數(shù)據(jù)，行業(yè)自繁自養(yǎng)利潤(rùn)為-156.63元/頭。豬價(jià)長(zhǎng)期低位或刺激生豬養(yǎng)殖場(chǎng)減少仔豬的養(yǎng)殖數(shù)量，降低后續(xù)供給預(yù)期。而隨著產(chǎn)能去化的持續(xù)進(jìn)行，以及三季度消費(fèi)回暖提高存量生豬消耗速度，9-10月份附近或迎來(lái)供需格局反轉(zhuǎn)，推動(dòng)豬價(jià)上行并維持高位水平。

第二，國(guó)內(nèi)外糧價(jià)或持續(xù)高位運(yùn)行。供給側(cè)，一是存在全球范圍極端天氣等導(dǎo)致的減產(chǎn)預(yù)期，二是俄烏沖突以及多國(guó)出臺(tái)的農(nóng)產(chǎn)品出口限制政策，可能對(duì)部分進(jìn)口依存度較高的糧食價(jià)格（如大豆等）產(chǎn)生影響。根據(jù)聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織的5月市場(chǎng)觀察，最受影響的農(nóng)產(chǎn)品包括五種，小麥（36%的小麥出口受到影響，占全部受限農(nóng)產(chǎn)品熱量的31%）、棕櫚油（55%和29%）、玉米( 17%和12%）、葵花籽油（78%和11%）以及大豆油（6%和6%）。需求側(cè)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)正恢復(fù)，同時(shí)美國(guó)和巴西作為全球第一、二大生物燃料生產(chǎn)國(guó)，兩國(guó)正推進(jìn)生物質(zhì)能源替代。美國(guó)政府已出臺(tái)生物燃料支持性政策，這將支持玉米、蔗糖和大豆等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走強(qiáng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治、自然災(zāi)害。