核心觀點

美聯(lián)儲迫于通脹壓力，加碼加息至75BP，推動聯(lián)邦基金利率升至1.7%?？紤]到7天逆回購為人民銀行價格型調(diào)控的政策工具，當(dāng)前中美政策利率已收窄至52BP，逼近2018年末的歷史低位。如果聯(lián)儲下次加息仍為75BP，中美政策利率將首次出現(xiàn)“倒掛”現(xiàn)象，對人民幣匯率產(chǎn)生貶值壓力。

韓國前十日出口轉(zhuǎn)負，需求沖擊或?qū)⑴R近。一直以來，韓國出口形勢被視為檢驗全球貿(mào)易情況的風(fēng)向標(biāo)，前10日出口也是觀測我國當(dāng)月出口的重要先驗指標(biāo)之一。6月前10天韓國出口同比下降12.7%，收錄150.69億美元，同時進口增長17.5%，達到210億美元。出口結(jié)構(gòu)方面，汽車、汽車零部件、無線通信器材的出口下降嚴(yán)重，分別減少了35.6%、28.8%和27.5%，對中國、美國和歐盟的出口分別減少了16.2%、9.7%和23.3%。在當(dāng)前時間點上，出口確實面臨緊著美聯(lián)儲縮表帶來流動性沖擊后的需求沖擊，主要原因是通脹使得制造業(yè)成本高企，同時美聯(lián)儲、歐央行加息會進一步抑制制造業(yè)的擴張需求，5-6月sentix投資信心指數(shù)和居民消費信心指數(shù)都已降至低谷。

對利率最為敏感的美國硅谷科技和房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)開始大規(guī)模裁員，盡管崗位空缺率等總量指標(biāo)整體上仍反映美國勞動力市場的緊張狀態(tài)。在高通脹和美聯(lián)儲大幅加息導(dǎo)致需求轉(zhuǎn)弱的雙重擔(dān)憂下，許多企業(yè)開始削減投資和支出，另外，制造業(yè)也體現(xiàn)出企業(yè)預(yù)期急劇惡化和需求轉(zhuǎn)弱。在高通脹壓力下，美聯(lián)儲也許可以容忍納斯達克指數(shù)的劇烈調(diào)整，但如果失業(yè)率和增長受到影響，則很可能像1990年代一樣，轉(zhuǎn)向更為靈活的加息路徑。

國內(nèi)方面，2021年至2022年前5個月FDI高速流入中國，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)最受青睞。2021年全國實際使用外資金額11493.6億元，同比增長14.9%。其中高技術(shù)產(chǎn)業(yè)實際使用外資同比增長17.1%，其中高技術(shù)制造業(yè)增長10.7%，高技術(shù)服務(wù)業(yè)增長19.2%。2022年1-5月全國實際使用外資金額5642億元，同比增長17.3%（或877.7億美元，同比增長22.6%）。其中，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)實際使用外資同比增長42.7%，其中高技術(shù)制造業(yè)增長32.9%，高技術(shù)服務(wù)業(yè)增長45.4%。

消費是中國經(jīng)濟壓艙石，也是疫情沖擊的重災(zāi)區(qū)。6月全國經(jīng)濟全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，6.18電商促銷是消費復(fù)蘇情況第一個重要觀測點。6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)我們要等到7月中旬才能看到，但2020和2021年6.18促銷對當(dāng)月社零數(shù)據(jù)的影響也值得參考。數(shù)據(jù)顯示，疫情時期6.18對當(dāng)月消費有明顯的促進作用，不過6.18電商促銷往往會透支年內(nèi)消費需求，另外，從2020年和2021年的數(shù)據(jù)對比看，2021年電商促銷對消費的拉動作用弱于2020年。我們預(yù)計今年6.18還是會對當(dāng)月社零網(wǎng)購數(shù)據(jù)有明顯的拉動作用。

正文

一、2021年以來中國FDI流入出現(xiàn)加速

2021年至2022年前5個月FDI高速流入中國，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)最受青睞。2021年全國實際使用外資金額11493.6億元，同比增長14.9%。其中服務(wù)業(yè)實際使用外資金額9064.9億元，同比增長16.7%；高技術(shù)產(chǎn)業(yè)實際使用外資同比增長17.1%，其中高技術(shù)制造業(yè)增長10.7%，高技術(shù)服務(wù)業(yè)增長19.2%。從投資來源地看，“一帶一路”沿線國家和東盟對華實際投資同比分別增長29.4%和29%。從地區(qū)看，東部、中部、西部引資同比分別增長14.6%、20.5%和14.2%。2022年1-5月全國實際使用外資金額5642億元，同比增長17.3%（或877.7億美元，同比增長22.6%）。其中，服務(wù)業(yè)實際使用外資金額4233億元人民幣，同比增長10.8%。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)實際使用外資同比增長42.7%，其中高技術(shù)制造業(yè)增長32.9%，高技術(shù)服務(wù)業(yè)增長45.4%。從來源地看，韓國、美國、德國實際對華投資分別增長52.8%、27.1%、21.4%（包括通過自由港投資）。分地區(qū)看，東部、中部、西部地區(qū)實際使用外資同比分別增長16.1%、35.6%和17.9%。

二、疫情時期的6.18

消費是中國經(jīng)濟壓艙石，也是疫情沖擊的重災(zāi)區(qū)。5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，總量經(jīng)濟指標(biāo)中，社零表現(xiàn)最差。因此，消費復(fù)蘇情況對下半年經(jīng)濟回升有重要意義。6月全國經(jīng)濟全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，6.18電商促銷是消費復(fù)蘇情況第一個重要觀測點。雖然6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)我們要等到7月中旬才能看到，但2020和2021年6.18促銷對當(dāng)月社零數(shù)據(jù)的影響也值得參考。

數(shù)據(jù)顯示，疫情時期6.18對當(dāng)月消費有明顯的促進作用。2020年6月社零當(dāng)月同比為-1.0%，比5月加快2個百分點。2021年6月社零當(dāng)月為5.3%，比5月加快0.9個百分點。其中，2020和2021年6月線上零售增速分別為19%和16.4%，較上期分別加快3.4和2.7個百分點。6.18明顯提高了當(dāng)月實物商品線上零售占比，2020和2021年6月網(wǎng)購占比均為29%，比5月有明顯提高。

不過6.18電商促銷往往會透支年內(nèi)消費需求，2020和2021年6月網(wǎng)購增速都是全年最高點，而疫情前其他月份網(wǎng)購增速與6月差距不大。并且，2020和2021年6.18網(wǎng)購增速明顯低于疫情前的水平，比如2017年6月網(wǎng)購當(dāng)月同比增速高達49.8%。

另外，從2020年和2021年的數(shù)據(jù)對比看，2021年電商促銷對消費的拉動作用弱于2020年。一是2020年雙11的影響力明顯大于2021年，二是2020年電商促銷月網(wǎng)購?fù)雀哂?021年，三是電商促銷后網(wǎng)購增速回落速度2021年快于2020年?？傊?，隨著疫情的持續(xù)擾動，居民消費能力在下降且對價格敏感性上升。

我們預(yù)計今年6.18還是會對當(dāng)月社零網(wǎng)購數(shù)據(jù)有明顯的拉動作用，但這只是一次性的脈沖影響，而且脈沖高度可能也是近年6月的最低水平。需要關(guān)注的是當(dāng)前消費刺激政策能否對沖一部分收入和就業(yè)對居民消費能力的負面影響。

三、中美政策利差快速收窄或引致人民幣雙邊匯率進一步貶值

本周，美聯(lián)儲迫于通脹壓力，加碼加息至75BP，推動聯(lián)邦基金利率升至1.7%。考慮到7天逆回購為人民銀行價格型調(diào)控的政策工具，當(dāng)前中美政策利率已收窄至52BP，逼近2018年末的歷史低位。如果聯(lián)儲下次加息仍為75BP，中美政策利率將首次出現(xiàn)“倒掛”現(xiàn)象。若按此次發(fā)布的點陣圖預(yù)計，年末聯(lián)儲將加息至3.4%，中美政策利率“倒掛”將進一步加劇。

中美政策利率的“倒掛”將鞏固中美利差“倒掛”形勢，對人民幣匯率產(chǎn)生貶值壓力。2018-2019年，中美政策利率缺口從85BP收窄為15BP，同期人民幣匯率貶值10.2%。此次中美政策利差收斂速度超出以往，將給人民幣匯率帶來更大的貶值壓力。對此，4月人民幣匯率已快速走貶。隨著聯(lián)儲加息加碼，人民幣匯率或?qū)⑾破鹦乱惠嗁H值趨勢。

四、韓國前十日出口轉(zhuǎn)負，需求沖擊或?qū)⑴R近

韓國海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，6月前10天韓國出口同比下降12.7%，收錄150.69億美元，同時進口增長17.5%，達到210億美元。出口結(jié)構(gòu)方面，汽車、汽車零部件、無線通信器材的出口下降嚴(yán)重，分別減少了35.6%、28.8%和27.5%，對中國、美國和歐盟的出口分別減少了16.2%、9.7%和23.3%；進口結(jié)構(gòu)方面，由于韓國的能源高度依賴進口，受原油和煤炭的漲價，進口量分別增長88.1%和223.9%。

一直以來，韓國出口形勢被視為檢驗全球貿(mào)易情況的風(fēng)向標(biāo)，前10日出口也是觀測我國當(dāng)月出口的重要先驗指標(biāo)之一。關(guān)于韓國6月前十日出口減少的原因，有一種解釋是，6月因韓國地方選舉和紀(jì)念日等公休日的影響，工作天數(shù)比去年同期減少2天。但我們認為這個解釋僅是減緩下行斜率，趨勢仍不樂觀，在當(dāng)前時間點上出口確實面臨緊著美聯(lián)儲縮表帶來流動性沖擊后的需求沖擊，主要原因是通脹使得制造業(yè)成本高企，同時美聯(lián)儲、歐央行加息會進一步抑制制造業(yè)的擴張需求，5-6月sentix投資信心指數(shù)和居民消費信心指數(shù)都已降至低谷即是佐證。我們預(yù)計6月我國出口可能持續(xù)5月的反彈，但強度相對較弱，主要還是源于復(fù)工帶來的修復(fù)，絕非外需復(fù)蘇。

五、美國勞動力市場初現(xiàn)降溫跡象

本周三美聯(lián)儲再度加息75個BP，盡管崗位空缺率等總量指標(biāo)整體上仍反映美國勞動力市場的供需緊張狀態(tài)，但是對利率最為敏感的硅谷科技和房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)開始裁員。在高通脹和美聯(lián)儲大幅加息導(dǎo)致需求轉(zhuǎn)弱的雙重擔(dān)憂下，許多企業(yè)開始削減投資和支出。據(jù)Crunchbase News統(tǒng)計，截至6月中旬，包括Redfin、Netflix和Bird在內(nèi)的多家企業(yè)進行了約19000人員的大規(guī)模裁員；Facebook等也不再急于加薪招聘空缺。另外，制造業(yè)也體現(xiàn)出企業(yè)預(yù)期急劇惡化和需求轉(zhuǎn)弱，6月費城聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)下調(diào)到-3.3%，新訂單指數(shù)下調(diào)到-12.4%，同時制造業(yè)預(yù)期指數(shù)和新訂單預(yù)期分別降至-6.8%和-7.4%。

在高通脹壓力下，美聯(lián)儲也許可以容忍納斯達克指數(shù)的劇烈調(diào)整，但如果失業(yè)率和增長受到影響，則很可能像1990年代一樣，轉(zhuǎn)向更為靈活的加息路徑。

風(fēng)險提示：

海外政策。