22年全球?qū)⑦^剩16萬噸。雖然歷史上高冰鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)不及預(yù)期，但是隨著印尼高冰鎳/MHP等中間品持續(xù)放量，行業(yè)可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。需要密切關(guān)注印尼中間品的產(chǎn)量釋放節(jié)奏。

一問：鎳鐵&電解鎳價格為何背離？

鎳行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈體系復(fù)雜，相較于銅鋁等以電解銅/電解鋁作為唯一價格錨的金屬，其同時存在鎳鐵與電解鎳等多個價格錨。歷史上鎳鐵與電解鎳之間價差水平不到1萬，兩者價格通過不銹鋼領(lǐng)域應(yīng)用實(shí)現(xiàn)動態(tài)平衡。當(dāng)前鎳鐵對電解鎳貼水達(dá)5-8萬，價格背離核心是不銹鋼用純鎳量在鎳鐵深度貼水情況下達(dá)到歷史新低導(dǎo)致傳統(tǒng)價差平衡方式失靈，而鎳鐵-高冰鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)的新平衡方式因高冰鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)不及預(yù)期尚未生效。

二問：鎳行業(yè)過剩如何演繹？

我們在上篇深度報告中已指出22年全球鎳行業(yè)過剩約16萬噸。以國內(nèi)視角看，過剩的演繹路徑為：印尼高冰鎳/MHP等中間品持續(xù)放量→國內(nèi)進(jìn)口中間品數(shù)量增加→中間品替代純鎳用于制備硫酸鎳→國內(nèi)純鎳過剩，國內(nèi)電解鎳價格回落→進(jìn)口窗口關(guān)閉，流向國內(nèi)的純鎳量減少→海外電解鎳供需矛盾緩解，海外電解鎳價格回落。因此除跟蹤需求端的邊際變化以外，判斷電解鎳供需以及鎳價拐點(diǎn)的核心在于密切跟蹤印尼中間品的產(chǎn)量釋放節(jié)奏。

三問：鎳價回落為何不及預(yù)期？

從我們前期深度報告中鎳元素平衡角度來看，22年鎳的過剩幅度較大，而自3月倫鎳逼倉事件以來鎳價回調(diào)幅度有限且近期再次反彈至高點(diǎn)。我們認(rèn)為前期其價格回調(diào)幅度及速度較慢，一是由于歷史低位庫存使得價格支撐較強(qiáng)；二是由于中間品產(chǎn)量增幅有限，其本質(zhì)是鎳鐵-高冰鎳這一調(diào)節(jié)鎳元素結(jié)構(gòu)性過剩/緊缺的機(jī)制因前期高冰鎳加工產(chǎn)能受限而未完全生效。

四問：下半年鎳行業(yè)供需？

鎳鐵：當(dāng)前進(jìn)口+國產(chǎn)鎳鐵量已基本能滿足國內(nèi)鎳鐵需求。而根據(jù)我們對印尼鎳鐵&高冰鎳產(chǎn)能的梳理，22年其產(chǎn)量增量約40萬噸，且主要為鎳鐵產(chǎn)能。在印尼本土不銹鋼消化部分產(chǎn)能以及部分轉(zhuǎn)換為高冰鎳情況下，仍存在較多富余產(chǎn)量。印尼低成本鎳鐵沖擊下，國內(nèi)高成本鎳鐵或面臨沖擊，國內(nèi)鎳鐵將迎來過剩。

電解鎳：Q1因硫酸鎳對鎳豆需求量較大，國內(nèi)電解鎳處于短缺狀態(tài)。Q2起硫酸鎳對鎳豆需求回落，但因進(jìn)口窗口關(guān)閉，進(jìn)口量維持低位導(dǎo)致供需維持緊平衡。當(dāng)前進(jìn)口窗口已重新打開，預(yù)計(jì)自5月起電解鎳進(jìn)口量將有明顯回升，同時隨著鎳豆需求被中間品持續(xù)替代，國內(nèi)電解鎳供需矛盾將得到緩解，鎳價步入緩慢下行通道。

投資建議

隨著印尼中間品的不斷釋放，中期看鎳價將有所回落，但考慮到印尼MHP產(chǎn)量及國內(nèi)高冰鎳加工能力提升需要一定時間，以及當(dāng)前歷史極低庫存對鎳價的支撐，下半年鎳價下跌速度或相對較緩。

風(fēng)險提示

印尼疫情加??；印尼鎳相關(guān)政策調(diào)整；俄鎳供應(yīng)受限；意外事故風(fēng)險