一、本次倉(cāng)單質(zhì)押事件概述

2022年5月31日，上期新鋁錠交割庫(kù)佛山市中金圣源倉(cāng)儲(chǔ)管理有限公司《桃園庫(kù)》發(fā)生集體提貨事件：傳聞該事件為上海某貿(mào)易商，涉案金額較大。貨主貨物被倉(cāng)庫(kù)質(zhì)押，涉及資方有包括幾家較大規(guī)模的國(guó)有企業(yè)。倉(cāng)庫(kù)貨物被擠兌，警方已介入調(diào)查。除佛山，上海、鄭州以及寧波等地的倉(cāng)庫(kù)，也都存在類似鋁錠重復(fù)質(zhì)押的問(wèn)題。上期所計(jì)劃移庫(kù)至隔壁中儲(chǔ)晟世照邦庫(kù)。

倉(cāng)單質(zhì)押本身是一種比較常見的貿(mào)易融資行為，有資金需求的貿(mào)易商提前交給銀行或大的貿(mào)易商一定比例的保證金，并在此后支付相應(yīng)利息，就能獲得一筆融資。正常而言，同一份倉(cāng)單只能做一次質(zhì)押，但也有部分貿(mào)易商希望謀取更多利益，放大杠桿，將同一倉(cāng)單質(zhì)押給多個(gè)不同的出資方。這種違法違規(guī)操作，在監(jiān)管不嚴(yán)、或者鋁價(jià)堅(jiān)挺的時(shí)候是有一定生存空間的，然而今年3月以來(lái)，因?yàn)橐咔閹?lái)的封鎖，需求大幅萎縮，鋁錠價(jià)格持續(xù)下跌，部分倉(cāng)單質(zhì)押交易的出資方擔(dān)心質(zhì)押方無(wú)法償還資金，要求盤貨，或者收回質(zhì)押的鋁錠，當(dāng)同一倉(cāng)單的多個(gè)出資方同時(shí)提出這種要求的時(shí)候，倉(cāng)單重復(fù)質(zhì)押的問(wèn)題便不可避免地暴露了。

本次倉(cāng)單質(zhì)押事件在市場(chǎng)逐漸傳播和發(fā)酵之后，鋁價(jià)大幅波動(dòng)，先是在5月31日晚間大幅下跌，之后在隨后的2天又很快收復(fù)了跌幅。但現(xiàn)貨貿(mào)易市場(chǎng)所受的影響沒有這么快得到修復(fù)，現(xiàn)貨市場(chǎng)擔(dān)心后續(xù)會(huì)出現(xiàn)，大型貿(mào)易商發(fā)票開票問(wèn)題、市場(chǎng)上流通的鋁錠貨權(quán)糾紛問(wèn)題、原本質(zhì)押的鋁錠被要求解押的問(wèn)題、涉案貿(mào)易商拋售隱形庫(kù)存填補(bǔ)重復(fù)質(zhì)押窟窿等問(wèn)題，貿(mào)易商之間的交易活躍度受到了極大的抑制，貿(mào)易信心收縮。

二、鋁錠需求及貿(mào)易需求概述

電解鋁作為一個(gè)較為成熟的期貨品種，其需求可以分為兩方面，終端的需求和貿(mào)易環(huán)節(jié)的需求。終端需求比較簡(jiǎn)單，以剛需為主，囤貨需求為輔。以鋁棒加工廠為例，在訂單穩(wěn)定的情況下，鋁棒廠向鋁廠采購(gòu)的鋁錠是固定周期、固定數(shù)量的，比如鋁廠直接以鋁水的形式向棒廠提供電解鋁，按月定價(jià)，每日交付固定的數(shù)量，這就是所謂的終端的剛需，當(dāng)棒廠下游訂單有明顯變化時(shí)，比如經(jīng)濟(jì)繁榮，預(yù)期訂單大幅增加，棒廠就有可能除了采購(gòu)之前約定好的的鋁水?dāng)?shù)量之外，額外采購(gòu)一些貨源，為未來(lái)的訂單做好準(zhǔn)備，這就是所謂的終端的囤貨需求。

對(duì)于貿(mào)易環(huán)節(jié)的需求而言，主要可以分為周轉(zhuǎn)、囤貨需求，和融資需求兩大類。其中周轉(zhuǎn)、囤貨需求是指，鋁錠貿(mào)易商為了隨時(shí)向下游有需求的工廠，或者向有需求的貿(mào)易同行提供貨源，自身需要囤積一定數(shù)量的鋁錠以備不時(shí)之需，另外一些大的貿(mào)易商是對(duì)下游有貿(mào)易長(zhǎng)單的，需要在每月交付長(zhǎng)單之前采購(gòu)好足夠的貨源，這些都屬于貿(mào)易環(huán)節(jié)的囤貨和周轉(zhuǎn)需求；另一方面，由于銅、鋁等大宗商品具有較高的單位價(jià)值、較好的保值功能、較久的保質(zhì)屬性，因此經(jīng)常被用來(lái)作為抵押品，向銀行等機(jī)構(gòu)申請(qǐng)融資，而有的貿(mào)易商就專門保持較大規(guī)模的鋁錠庫(kù)存，利用這些鋁錠進(jìn)行質(zhì)押融資，從而獲取較多成本相對(duì)較低的資金，這便是貿(mào)易環(huán)節(jié)的融資需求。

說(shuō)明：鋁廠的鑄錠只有一部分是發(fā)給貿(mào)易商的，還有很大一部分是直接發(fā)給下游工廠的

可以說(shuō)，貿(mào)易需求就像一個(gè)巨大的蓄水池，這里沉積的鋁錠，除了正常供給下游之外，一方面可以在貿(mào)易商之間相互流轉(zhuǎn)，提高流動(dòng)性，另一方面通過(guò)質(zhì)押融資，提高了資金使用效率。貿(mào)易環(huán)節(jié)在鋁錠從生產(chǎn)到最終被使用的過(guò)程中起到了連通器和潤(rùn)滑劑的作用，既讓下游終端可以及時(shí)和方便地采購(gòu)鋁錠，也讓上游鋁廠可以省去直接對(duì)接下游分散客戶的麻煩，提高了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的效率。

三、本次倉(cāng)單事件對(duì)國(guó)內(nèi)鋁錠需求的潛在影響

長(zhǎng)期來(lái)看，由于鋁錠貿(mào)易環(huán)節(jié)的倉(cāng)單重復(fù)質(zhì)押，并不改變上游鋁廠的產(chǎn)量，也不改變下游終端的需求，因此理論上來(lái)說(shuō)，本次倉(cāng)單事件對(duì)鋁錠的長(zhǎng)期供求關(guān)系是沒有影響的。

但是短期來(lái)看，倉(cāng)單事件確實(shí)對(duì)貿(mào)易需求產(chǎn)生了較大的影響，一方面，根據(jù)以往的案例，涉案的貨源將被警方查封，直至若干年之后才會(huì)重新在市場(chǎng)流通，這確實(shí)減少了一部分市場(chǎng)上的可流通貨源；另一方面，貿(mào)易信心的下降，導(dǎo)致眾多貿(mào)易商原本囤積的，用于相互之間流轉(zhuǎn)的富裕的貨源被大量甩賣，包括托盤、質(zhì)押業(yè)務(wù)的暫停也使得更多貨源可以流通，造成現(xiàn)貨大幅貼水，市場(chǎng)上可流通貨源增加。因此如果以現(xiàn)貨升貼水為指標(biāo)來(lái)衡量的話，倉(cāng)單重復(fù)質(zhì)押事件發(fā)生后，升貼水大幅走弱，鋁錠可流通貨源實(shí)際是增加的。

說(shuō)明：紅色虛線是倉(cāng)單重復(fù)質(zhì)押事件發(fā)酵的時(shí)間點(diǎn)

但是從另一方面來(lái)說(shuō)，雖然說(shuō)貿(mào)易蓄水池的作用被削弱，但現(xiàn)貨交易市場(chǎng)的各個(gè)主體也會(huì)想盡辦法去建立新的貿(mào)易鏈條。比如終端從貿(mào)易市場(chǎng)拿貨遇到困難時(shí)，為了保證自身原料更加穩(wěn)定的供應(yīng)，終端可能會(huì)更多跟鋁廠對(duì)接，或者通過(guò)期貨倉(cāng)單的交割來(lái)獲取貨源，甚至有增加囤貨的動(dòng)力；同時(shí)鋁廠也會(huì)想辦法增加對(duì)終端的直供銷售，減少對(duì)貿(mào)易商的銷售，減輕終端的采購(gòu)難度，但這種廠對(duì)廠的銷售，在付款條件和規(guī)模匹配方面要達(dá)成一致有比較大的難度，（貿(mào)易商向鋁廠采購(gòu)?fù)ǔＪ穷A(yù)付款，而終端向貿(mào)易商采購(gòu)?fù)ǔＪ秦浀礁犊?，貿(mào)易商在流通環(huán)節(jié)相當(dāng)于在墊資，從而讓鋁錠從上游到下游的流通更加潤(rùn)滑；同時(shí)鋁廠傾向于向規(guī)模較大的貿(mào)易商或終端發(fā)貨，零散的小單需求很難去一一滿足），在短期內(nèi)廠對(duì)廠銷售很難有明顯的增長(zhǎng)。

筆者認(rèn)為，貿(mào)易蓄水池，從理論而言，是現(xiàn)貨從上游到下游流通的一個(gè)不可缺少的環(huán)節(jié)，它讓規(guī)模巨大的鋁廠與下游相對(duì)分散的買家能夠更好的匹配，減輕了鋁廠的銷售難度，也方便了下游的采購(gòu)，這些被囤積在貿(mào)易環(huán)節(jié)的貨物對(duì)鋁錠自上至下的流通起到了很好潤(rùn)滑作用，如果貿(mào)易蓄水池?zé)o奈被壓縮，那整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的銷售和采購(gòu)難度必然大幅增加，短期確實(shí)會(huì)使得貿(mào)易環(huán)節(jié)的鋁錠顯得有些過(guò)剩，但鋁錠產(chǎn)業(yè)鏈如果想要更健康地發(fā)展，眾多貿(mào)易商必然會(huì)想盡辦法尋找更安全的倉(cāng)庫(kù)和更可靠的交易對(duì)手，逐漸重拾貿(mào)易信心，終端也會(huì)想辦法增加自身采購(gòu)的穩(wěn)定性，而上游鋁廠如果遇到下游接貨不暢問(wèn)題的話，短期也會(huì)先將鋁錠囤積在自己的廠區(qū)，等有了更安全穩(wěn)妥的發(fā)貨渠道再進(jìn)行發(fā)貨。因此，理論而言，雖然暫時(shí)貿(mào)易環(huán)節(jié)增多了更多的可流通貨源，但同時(shí)鋁廠、終端，包括貿(mào)易環(huán)節(jié)，也都在逐漸想辦法去重建貿(mào)易蓄水池，削減了這些流通貨源對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的壓力。

四、可跟蹤的指標(biāo)

截至6月上旬，現(xiàn)貨市場(chǎng)依然受到倉(cāng)單事件的影響，貿(mào)易商和下游的采購(gòu)依然十分謹(jǐn)慎。那貿(mào)易信心將在什么時(shí)候重新建立，貿(mào)易蓄水池什么時(shí)候會(huì)重新擴(kuò)張呢。筆者認(rèn)為，最直接的觀察指標(biāo)就是現(xiàn)貨升貼水。截至6月上旬，現(xiàn)貨市場(chǎng)依然是非常弱勢(shì)的狀態(tài)，并且在鋁錠價(jià)格走弱的情況下，升貼水依然偏弱，說(shuō)明現(xiàn)貨活躍度依然很低，若未來(lái)升貼水可以穩(wěn)步上行，就有可能是貿(mào)易信心正在重建的征兆。另外，上期所注冊(cè)倉(cāng)單數(shù)量可以算是一個(gè)間接的觀察指標(biāo)，因?yàn)槿绻嫌武X廠和下游終端都對(duì)貿(mào)易環(huán)節(jié)不夠信任的話，就會(huì)更多的利用期貨倉(cāng)單進(jìn)行交易，滬鋁注冊(cè)倉(cāng)單所關(guān)聯(lián)的期貨市場(chǎng)，將在一定程度上承擔(dān)現(xiàn)貨貿(mào)易市場(chǎng)的角色，這樣注冊(cè)倉(cāng)單就有可能逐漸增加，而如果貿(mào)易信心重建，現(xiàn)貨貿(mào)易蓄水池重新發(fā)送作用的話，注冊(cè)倉(cāng)單數(shù)量就不太有動(dòng)力大幅增加。