1、貨幣政策已經(jīng)前置發(fā)力，與其他政策存在時(shí)間錯(cuò)位
202020年下半年至今，國內(nèi)貨幣政策與財(cái)政、信用及地產(chǎn)政策逐漸出現(xiàn)時(shí)間錯(cuò)位。
貨幣政策從2020年下半年后至今經(jīng)歷了由邊際收緊向邊際寬松的轉(zhuǎn)變。永煤事件后國務(wù)院金融穩(wěn)定委員會(huì)強(qiáng)調(diào)保持流動(dòng)性充裕，隨后資金利率由緊轉(zhuǎn)松，整體保持合理充裕。2021年下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，從2021年至2022年5月，央行多次降準(zhǔn)降息，貨幣政策一直保持著邊際寬松的態(tài)勢。
與之形成鮮明對(duì)比的是，財(cái)政、地產(chǎn)和信用政策在2020年4季度后先后出現(xiàn)了不同程度的收緊。財(cái)政政策上，廣義口徑2021年財(cái)政支出甚至同比出現(xiàn)負(fù)增長。2021年基建投資在多月中出現(xiàn)負(fù)增長；房地產(chǎn)調(diào)控政策在“住房不炒”的主基調(diào)下不斷加碼，2021年下半年房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)明顯的下滑；社融存量增速自2020年10月上行至最高點(diǎn)后便開始逐漸回落，信用政策也一直保持較為緊縮的狀態(tài)。
簡而言之，2020年下半年至2021年末，受外需拉動(dòng)強(qiáng)勁、低通脹等因素影響，國內(nèi)政策重心更多的是長期的、結(jié)構(gòu)性改革，只有貨幣政策維持著較為寬松的趨勢，前置發(fā)力，而財(cái)政、地產(chǎn)以及信用政策一直維持著較為緊縮的趨勢，有較強(qiáng)的跨周期調(diào)節(jié)特征。國內(nèi)貨幣政策與財(cái)政、信用及地產(chǎn)政策存在時(shí)間錯(cuò)位。
2、目前寬貨幣剩余空間或已非常有限，但其他政策可發(fā)力潛力較大
基于上文的分析，貨幣政策從2020年下半年至今經(jīng)歷了由邊際收緊向邊際寬松的轉(zhuǎn)變。從2021年至2022年5月，存款準(zhǔn)備金率共調(diào)降125bp，OMO利率下調(diào)10bp，MLF下調(diào)10bp，1年期、5年期LPR分別調(diào)降15bp、20bp，可以看出，政策利率均一路下行。利率水平往往應(yīng)該與經(jīng)濟(jì)增速水平相當(dāng)，目前我國GDP與發(fā)展中國家相比仍處在較高水平，因此與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率相比，我國政策利率和準(zhǔn)備金率可以進(jìn)一步下降的空間或已非常有限。
但與之相比，其他政策并不存在明顯的使用空間約束，可發(fā)力潛力較大。對(duì)財(cái)政政策而言，政府可以通過提高赤字率水平以調(diào)高財(cái)政可使用上限。2021年美國的財(cái)政支出規(guī)模比2019年增加了50%，以應(yīng)對(duì)疫情沖擊，中國基建投資增速也曾在2009年上半年、2021年一季度等時(shí)間出現(xiàn)高增速，2021年財(cái)政政策“明松實(shí)緊”，后續(xù)有較為充足的發(fā)力空間；地產(chǎn)也有類似的特點(diǎn)，房地產(chǎn)銷售面積在2009年同比增長43.6%，2016年同比增長22.5%，而2021年全年僅同比增長1.9%；寬信用亦是如此，2020年10月社融存量增速一度升至13.7%，與目前10.2%相比，依然有較大的向上空間。
由此可見，貨幣政策存在空間越用越小的特點(diǎn)，比如降準(zhǔn)理論上最低降至0%，而實(shí)際上現(xiàn)在中國要求最低是5%，各種政策利率也有類似的邏輯，理論上最低也只能降至0%。因此，降準(zhǔn)降息可使用空間已較為有限，而財(cái)政、信用、地產(chǎn)政策使用空間制約較小，依然有較大的發(fā)力空間。我們認(rèn)為，貨幣政策已經(jīng)前置發(fā)力，政策利率進(jìn)一步下修的空間已經(jīng)很小，寬貨幣很難成為后續(xù)的發(fā)力點(diǎn)，2022年下半年穩(wěn)增長需要靠寬財(cái)政+寬地產(chǎn)+寬信用組合支撐，2022年的政策可能是2021年的“鏡像”。在政策組合積極發(fā)力的預(yù)期下，下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)迎來較為明顯的復(fù)蘇。
3、2022年的債市可能也是2021年的“鏡像”
綜上所述，2021年穩(wěn)增長壓力較小，貨幣政策寬松發(fā)力，而財(cái)政等其他政策保持收縮；2022年存在一定的穩(wěn)增長壓力，需財(cái)政等政策擴(kuò)張發(fā)力，2022年的政策可能是2021年的“鏡像”。
對(duì)于債市而言，我們認(rèn)為也是2021年的“鏡像”。2021年受寬松的貨幣政策影響，債券收益率持續(xù)下行，債市持續(xù)了較長時(shí)期的債牛；但2022年下半年隨著財(cái)政、地產(chǎn)等穩(wěn)增長政策發(fā)力，經(jīng)濟(jì)大概率將筑底回暖，下半年債市收益率可能會(huì)有明顯上行。因此，近期我們已多次建議降低組合久期。對(duì)于轉(zhuǎn)債市場，由于下半年內(nèi)需大概率會(huì)逐漸轉(zhuǎn)強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)向好，我們?nèi)匀粓?jiān)定看好，維持之前觀點(diǎn)不變。
風(fēng)險(xiǎn)提示： 政策推進(jìn)不及預(yù)期；國內(nèi)疫情反復(fù)。
