5月27日訊：

核心觀點(diǎn)

2020年全球疫情爆發(fā)后，全球大宗商品市場(chǎng)迎來(lái)全面上漲，根本原因在于供需矛盾突出，即需求快速反彈、供給修復(fù)緩慢。此外，俄烏沖突作為催化劑加劇了供需的錯(cuò)配，大宗商品之間也通過(guò)“投入-產(chǎn)出”關(guān)系形成漲價(jià)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。展望后續(xù)，短期內(nèi)，來(lái)自俄烏沖突的不確定性仍是大宗商品市場(chǎng)最主要的上行風(fēng)險(xiǎn)，而從中長(zhǎng)期視角來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)的衰退成為商品市場(chǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)。綜上，2022年或是大宗商品見頂之年，大宗商品價(jià)格中樞或?qū)⒕S持高位，其中包括原油、谷物、化肥、鋁等在內(nèi)的俄烏兩國(guó)主要出口商品或具備較強(qiáng)的抗跌屬性。進(jìn)入2023年，大宗商品價(jià)格有望逐步回落，但相較于2019年疫情爆發(fā)前的水平，其價(jià)格的絕對(duì)值或仍在高位。

疫后以來(lái)的大宗商品市場(chǎng)。2020年年中以后，大宗商品市場(chǎng)呈現(xiàn)全面上漲趨勢(shì)，包括能源品、工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品在內(nèi)的大部分大宗商品價(jià)格均大幅上漲。究其原因，主要包括以下四點(diǎn)：（1）根本原因在于供需矛盾突出，即需求快速反彈、供給修復(fù)緩慢；（2）俄烏沖突是此輪大宗商品價(jià)格進(jìn)一步上漲的催化劑，包括戰(zhàn)爭(zhēng)本身的客觀影響、西方國(guó)家對(duì)俄制裁以及俄羅斯反制裁等因素都加劇了大宗商品供需矛盾；（3）部分大宗商品的生產(chǎn)需要以另一種/多種大宗商品作為投入品，這使得部分大宗商品的漲價(jià)出現(xiàn)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)；（4）各類商品價(jià)格上漲的驅(qū)動(dòng)力也具有其獨(dú)特性，例如油氣資源上游投資規(guī)模不足拖累了供給端的修復(fù)、天氣異常對(duì)于部分作物的生產(chǎn)活動(dòng)造成擾動(dòng)也助推了市場(chǎng)的做多情緒。

大宗商品市場(chǎng)高位的持續(xù)性如何。短期來(lái)看，由于俄烏沖突的持續(xù)時(shí)間、西方國(guó)家與俄羅斯之間的制裁與反制裁措施的覆蓋范圍和程度均存在較大不確定性，俄烏沖突仍是主要大宗商品的最大上行風(fēng)險(xiǎn)。中長(zhǎng)期來(lái)看，大宗商品市場(chǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)則來(lái)自于全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。2022年或是大宗商品見頂之年，大宗商品價(jià)格中樞或?qū)⒕S持高位，其中包括原油、谷物、化肥、鋁等在內(nèi)的俄烏兩國(guó)主要出口商品或具備較強(qiáng)的抗跌屬性。拉長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看，進(jìn)入2023年，隨著全球海外主要經(jīng)濟(jì)體緊縮政策的陸續(xù)落地，全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期漸濃，大宗商品價(jià)格有望逐步回落，但相較于2019年疫情爆發(fā)前的水平，其價(jià)格絕對(duì)值處于高位的持續(xù)時(shí)間或長(zhǎng)于預(yù)期。

風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情存在不確定性，地緣政治沖突存在不確定性，主要海外經(jīng)濟(jì)體貨幣政策超預(yù)期。

正文

2020年全球疫情爆發(fā)后，全球大宗商品市場(chǎng)迎來(lái)全面上漲，根本原因在于供需矛盾突出，即需求快速反彈、供給修復(fù)緩慢。此外，俄烏沖突作為催化劑加劇了供需的錯(cuò)配，大宗商品之間也通過(guò)“投入-產(chǎn)出”關(guān)系形成漲價(jià)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。展望后續(xù)，短期內(nèi)，來(lái)自俄烏沖突的不確定性仍是大宗商品市場(chǎng)最主要的上行風(fēng)險(xiǎn)，而從中長(zhǎng)期視角來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)的衰退成為商品市場(chǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)。綜上，2022年或是大宗商品見頂之年，大宗商品價(jià)格中樞或?qū)⒕S持高位，其中包括原油、谷物、化肥、鋁等在內(nèi)的俄烏兩國(guó)主要出口商品或具備較強(qiáng)的抗跌屬性。進(jìn)入2023年，大宗商品價(jià)格有望逐步回落，但相較于2019年疫情爆發(fā)前的水平，其價(jià)格的絕對(duì)值或仍在高位。

疫后以來(lái)的大宗商品市場(chǎng)

疫后以來(lái)，大宗商品市場(chǎng)呈現(xiàn)全面上漲趨勢(shì)。2020年初，隨著新冠疫情在全球范圍內(nèi)逐步擴(kuò)散，需求坍塌導(dǎo)致大宗商品價(jià)格暴跌，其中包括原油在內(nèi)的能源品價(jià)格跌幅最為明顯。隨后，在需求、供應(yīng)鏈、流動(dòng)性等因素的推動(dòng)下，大宗商品價(jià)格重回上行區(qū)間，且呈現(xiàn)出全面走高的態(tài)勢(shì)，包括能源品、工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品在內(nèi)的大部分大宗商品價(jià)格均大幅上漲。

此輪大宗商品價(jià)格全面走高的根本原因在于供需矛盾突出，即需求快速反彈、供給修復(fù)緩慢。2020年全球疫情爆發(fā)后，以能源品和工業(yè)金屬為代表的大宗商品面臨“需求反彈速度遠(yuǎn)快于供給修復(fù)速度”的情況，表現(xiàn)為對(duì)應(yīng)商品的庫(kù)存水平大幅走低。具體來(lái)看：（1）原油——美國(guó)原油庫(kù)存在2020年6月觸及高點(diǎn)后便一路向下，今年二季度以來(lái)，美國(guó)API原油庫(kù)存在44000萬(wàn)桶水平附近，EIA全美商業(yè)原油庫(kù)存讀數(shù)在41800萬(wàn)桶左右。近六年以來(lái)，當(dāng)前的庫(kù)存量?jī)H高于2018年8月-10月水平；（2）天然氣——2021年夏秋以來(lái)，歐洲天然氣庫(kù)存顯著低于往年同期水平，冬季臨近導(dǎo)致相應(yīng)需求季節(jié)性走高，庫(kù)存去化加速；（3）工業(yè)金屬——2020年年中至今，LME銅庫(kù)存均明顯低于2016年以來(lái)的同期水平。此外，2021年下半年LME鋁庫(kù)存同樣持續(xù)去化，尤其是進(jìn)入2022年，其庫(kù)存水平錄得2016年以來(lái)同期最低。

俄烏沖突是此輪大宗商品價(jià)格進(jìn)一步上漲的催化劑，包括戰(zhàn)爭(zhēng)本身的客觀影響、西方國(guó)家對(duì)俄制裁以及俄羅斯反制裁等因素都加劇了大宗商品供需矛盾。俄羅斯和烏克蘭在全球大宗商品市場(chǎng)上的地位可謂是舉足輕重，其主要生產(chǎn)和出口的大宗商品覆蓋了能源、工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品和貴金屬等多個(gè)品類。觀察俄烏兩國(guó)2020年主要出口大宗商品占全球的比例，烏克蘭是全球主要的農(nóng)產(chǎn)品出口國(guó)，其大麥和玉米出口占全球份額超10%；俄羅斯主要出口的大宗商品種類更為豐富，其中天然氣、生鐵、鈀和小麥的出口份額超過(guò)20%。隨著俄烏沖突的持續(xù)發(fā)酵，俄烏兩國(guó)的大宗商品生產(chǎn)、出口環(huán)節(jié)都遭受了巨大沖擊。具體來(lái)看，戰(zhàn)爭(zhēng)本身對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施的破壞使得烏克蘭的農(nóng)產(chǎn)品出口運(yùn)輸受阻，同時(shí)戰(zhàn)事的持續(xù)或影響玉米等作物的播種；而西方國(guó)家針對(duì)俄羅斯大宗商品的制裁（例如美國(guó)禁止進(jìn)口俄羅斯石油、液化天然氣、煤炭）、以及俄羅斯的反制裁措施（例如俄羅斯政府決定在2022年6月30日前禁止向歐亞經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟國(guó)家出口谷物）則直接導(dǎo)致了對(duì)應(yīng)商品的供需矛盾進(jìn)一步加劇。

部分大宗商品的生產(chǎn)需要以另一種/多種大宗商品作為投入品，這使得部分大宗商品的漲價(jià)出現(xiàn)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。這一現(xiàn)象在農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)金屬中較為明顯：（1）農(nóng)產(chǎn)品通過(guò)化肥這一投入要素與能源品產(chǎn)生聯(lián)系?；实纳a(chǎn)原材料包括天然氣、煤炭等能源品，而2020年年中以來(lái)，能源品價(jià)格的大幅上漲，疊加西方對(duì)俄制裁導(dǎo)致化肥供給受到?jīng)_擊，化肥價(jià)格也是一路攀升，這進(jìn)一步推高了農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，為農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格形成推力；（2）工業(yè)金屬價(jià)格與能源品價(jià)格則以電價(jià)作為紐帶，高電價(jià)將導(dǎo)致金屬礦石的提取和精煉成本。以鋁為例，其生產(chǎn)過(guò)程中耗能較高，而能源成本的高企使得部分鋁廠選擇減產(chǎn)。據(jù)4月World Bank發(fā)布的《大宗商品市場(chǎng)展望》披露，過(guò)高的能源價(jià)格貨使得歐洲冶煉廠在2022年減產(chǎn)17%，這無(wú)疑會(huì)從供給端推升鋁價(jià)。

此外，各類商品價(jià)格上漲的驅(qū)動(dòng)力也具有其獨(dú)特性。能源方面，油氣資源上游投資規(guī)模不足拖累了供給端的修復(fù)。根據(jù)IEA發(fā)布的《Market Report: Oil 2021》報(bào)告顯示，出于能源轉(zhuǎn)換（Energy Transition）的目的，2015年以后，全球?qū)τ谟蜌赓Y源上游的資本開支規(guī)模大幅走低。尤其是2020年受到疫情沖擊后，資本開支總額進(jìn)一步回落，并預(yù)計(jì)2021年的投資規(guī)模基本與2020年實(shí)際完成投資規(guī)模持平；農(nóng)產(chǎn)品方面，天氣異常對(duì)于部分作物的生產(chǎn)活動(dòng)造成擾動(dòng)也助推了市場(chǎng)的做多情緒。據(jù)中國(guó)氣象局消息，2021/2022年已經(jīng)形成了一次弱強(qiáng)度的拉尼娜事件。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，該事件發(fā)生時(shí)，全球當(dāng)年冬季和次年春季的氣溫和降水均會(huì)發(fā)生異常。以大豆為例，今年春季南美洲面臨干燥少雨的天氣，而期間正值南美大豆的生長(zhǎng)期。在此基本面下，美國(guó)農(nóng)業(yè)部（USDA）持續(xù)下調(diào)巴西和阿根廷的大豆產(chǎn)量預(yù)測(cè)，從而助推期貨市場(chǎng)做多大豆的情緒高漲。

大宗商品市場(chǎng)高位的持續(xù)性如何？

短期來(lái)看，俄烏沖突仍是主要大宗商品的最大上行風(fēng)險(xiǎn)。由于俄烏沖突的持續(xù)時(shí)間、西方國(guó)家與俄羅斯之間的制裁與反制裁措施的覆蓋范圍和程度均存在較大不確定性，與俄烏兩國(guó)相關(guān)性較高的大宗商品價(jià)格或?qū)⒗^續(xù)維持較高的價(jià)格水平，同時(shí)其價(jià)格的上行風(fēng)險(xiǎn)仍然不容忽視。具體來(lái)看：能源方面，由于閑置產(chǎn)能下降、投資規(guī)模減少等因素影響，因俄羅斯原油和天然氣出口制裁而導(dǎo)致的供需缺口在短期內(nèi)或難以抹平；農(nóng)產(chǎn)品方面，從USDA公布的烏克蘭作物日歷來(lái)看，7月起烏克蘭的小麥、冬大麥和油菜籽都將進(jìn)入收獲期，但俄烏沖突的不確定性或?yàn)槠涫崭钭鳂I(yè)造成影響；工業(yè)金屬和貴金屬方面，來(lái)自俄羅斯的鋁、鎳、鈀的供給或面臨制裁程度的不確定性，而俄烏危機(jī)對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響或是黃金面臨的上行風(fēng)險(xiǎn)。

中長(zhǎng)期來(lái)看，大宗商品市場(chǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)則來(lái)自于全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。2020年年中以來(lái)，大宗商品價(jià)格飆升、供應(yīng)鏈瓶頸導(dǎo)致制成品價(jià)格上漲、勞動(dòng)力成本上升等因素使得全球通脹水平快速走高，截至2022年4月，美國(guó)、歐元區(qū)和英國(guó)的CPI同比均處于歷史高位。為應(yīng)對(duì)通脹，美聯(lián)儲(chǔ)和英格蘭銀行開啟緊縮周期，而歐央行也在逐步釋放緊縮信號(hào)。當(dāng)前，在高通脹抬高生活/生產(chǎn)成本、海外央行收緊流動(dòng)性、中國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)需疲弱的情況下，市場(chǎng)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂有所增加，5月美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)和日本制造業(yè)PMI初步數(shù)的進(jìn)一步回落或也驗(yàn)證了全球經(jīng)濟(jì)增速的下行壓力在增大。后續(xù)來(lái)看，來(lái)自需求端的支撐減弱或成為大宗商品市場(chǎng)的主要下行風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，2022年或是大宗商品見頂之年，大宗商品價(jià)格中樞或?qū)⒕S持高位，其中包括原油、谷物、化肥、鋁等在內(nèi)的俄烏兩國(guó)主要出口商品或具備較強(qiáng)的抗跌屬性。年內(nèi)來(lái)看，無(wú)論是大宗商品本身的供需錯(cuò)配還是全球供應(yīng)鏈問(wèn)題都難以迅速扭轉(zhuǎn)，疊加俄烏沖突的發(fā)酵存在較大不確定性，主要大宗商品或?qū)⒗^續(xù)保持較高的價(jià)格中樞。根據(jù)World Bank的最新預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2022年能源、農(nóng)作物、化肥和基本金屬的價(jià)格中樞將較2021年有顯著提高。其中，以原油、谷物、化肥、鋁為代表的俄烏兩國(guó)主要出口商品或具備更強(qiáng)的抗跌屬性。拉長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看，進(jìn)入2023年，隨著全球海外主要經(jīng)濟(jì)體緊縮政策的陸續(xù)落地，全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期漸濃，大宗商品價(jià)格有望逐步回落，但相較于2019年疫情爆發(fā)前的水平，其價(jià)格絕對(duì)值處于高位的持續(xù)時(shí)間或長(zhǎng)于預(yù)期。