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中國和全球交易所與其他社會銅庫存對比（萬噸）
2022年,新冠肺炎疫情仍在延續(xù)，全球政府債務(wù)處于歷史最高水平，多國通脹高企，大宗商品價格高位運行，地緣政治局勢加劇全球能源和糧食供應(yīng)壓力……在如此復(fù)雜多樣的環(huán)境下，全球經(jīng)濟下行壓力加大。國際貨幣基金（IMF）分析認為，全球經(jīng)濟下行風險增加，與疫情開始暴發(fā)時情況大致相當。當前，各種因素相結(jié)合，又在以難以預(yù)測的方式相互作用。一些短期風險可能還會引發(fā)中期風險，多種經(jīng)濟前景風險之間相互關(guān)聯(lián)。2022年，全球經(jīng)濟不確定性很高，宏觀風險很大，經(jīng)濟年度增長率有可能下探到接近2019年的水平（2.2%）。
美國經(jīng)濟成為全球焦點
美聯(lián)儲二季度的表態(tài)很關(guān)鍵
由于美元的國際貨幣地位，美聯(lián)儲的加息縮表行為不僅將對美國經(jīng)濟產(chǎn)生影響，也將對國際金融領(lǐng)域產(chǎn)生難以預(yù)測的重大影響，進而影響包括大宗商品在內(nèi)的全球經(jīng)濟的各個方面。
有分析指出，在1953年以來的17次美聯(lián)儲緊縮周期中，有8次以衰退告終，9次沒有產(chǎn)生衰退。而近40年來的加息中，每次的第一年都出現(xiàn)了經(jīng)濟增長。但這次加息的背景，是幾十年一遇的高通脹，這樣規(guī)模的通脹，絕不是“和風細雨”的利率微調(diào)所能解決的。
上世紀70年代的那場大通脹，通脹率高達兩位數(shù)。當時，美聯(lián)儲史上最強“鷹派”主席保羅·沃爾克開始積極收緊貨幣政策，此舉使市場利率在1980年4月份一路飆升至17.6%，到1982年甚至達到了更高的水準。激進的政策引發(fā)了美國經(jīng)濟衰退并導(dǎo)致失業(yè)率飆升，但最終美國迎來了一個通脹更為溫和的美好時代，美元也得以走強，甚至回到了布雷頓森林體系建立前的水平。
和40年前相比，美國經(jīng)濟基本面和政治環(huán)境都已經(jīng)大不相同。自2018年起，美聯(lián)儲的政策導(dǎo)向就開始和以往出現(xiàn)偏差，美聯(lián)儲似乎已經(jīng)不再遵循錨定通脹和就業(yè)的“泰勒規(guī)則”。2021年8月份，知名經(jīng)濟學家約翰·泰勒發(fā)文指出，根據(jù)他的“泰勒規(guī)則”（Taylor Rule），美聯(lián)儲應(yīng)該將聯(lián)邦基準利率定在5%。
鮑威爾希望能夠?qū)崿F(xiàn)美國經(jīng)濟“軟著陸”，即在不對經(jīng)濟產(chǎn)生較大沖擊的前提下抑制通脹。根據(jù)近期美聯(lián)儲的表態(tài)，聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)的首要目標是盡快達到2.4%左右的中性利率。與此同時，美聯(lián)儲還準備縮減其資產(chǎn)負債表，但美聯(lián)儲已經(jīng)表示，重點是加息，而不是資產(chǎn)負債表。美國銀行全球研究中心以全年實現(xiàn)中性利率為背景，預(yù)計美國通脹將持續(xù)到第三季度，在第四季度會有溫和下降。
長期以來，美元指數(shù)和大宗商品指數(shù)有較清晰的負相關(guān)性，但2021年以來，出現(xiàn)了美元指數(shù)和大宗商品齊漲的新趨勢，其背后的邏輯是美元相對其他貨幣走強，但相對大宗商品走弱。美元經(jīng)濟已經(jīng)到了本輪經(jīng)濟周期的末期，資本正從債市和股市逐步撤出，部分資本開始涌入大宗商品市場以對沖美元風險。過多資本涌入大宗商品市場又會帶來一種新的風險隱患，即大宗商品市場的定價機制正轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N實物和金融因素共同驅(qū)動的新的定價機制，資本一方面助推了大宗商品價格，另一方面加劇了價格的波動性，從而增加了市場參與者的風險。而這種波動性帶來的風險一旦發(fā)展到一定規(guī)模，很可能反噬資本，一如2008年國際油價的暴漲暴跌。
從國際資本的角度看，市場還是更希望美聯(lián)儲能夠大幅快速去QE，推動美元快速走強，加快美股市場深度回調(diào)和全球資本潮汐回流，從而產(chǎn)生更多更有投資價值、安全性更高的投資洼地。
因此，對美聯(lián)儲而言，想無風險化解此次通貨膨脹，幾無可能。美聯(lián)儲既然已表態(tài)，當前任務(wù)是先盡快達到中性利率2.4%的目標，那么今年5月份和6月份，美聯(lián)儲的兩次加息強度將是其真實貨幣政策的表態(tài)。如果兩次加息共100個基點或更少，那就說明美聯(lián)儲選擇與通脹“共存”；反之，如果加息150個基點甚至更多，則表示美聯(lián)儲真的決心盡快壓制通脹。
全球銅需求表現(xiàn)強勁
金融屬性將決定銅價后續(xù)走勢
受風電、光伏發(fā)電和電動汽車的用銅需求刺激，全球銅需求表現(xiàn)強勁，由于銅商品的特性，銅市一些數(shù)據(jù)也難以精確跟蹤和發(fā)布，一些市場上表現(xiàn)的信號和實際供需存在少量的偏差。
自去年第四季度以來，全球金屬交易所特別是LME倉庫出現(xiàn)了歷史最低顯性庫存，這種低庫存可能會影響期貨市場的正常交易，從而存在逼空情況，但它并不能反應(yīng)銅市的整體供應(yīng)情況。實際上，自去年以來，全球銅精礦加工費一直在緩慢上漲，說明銅礦供應(yīng)在改善，而銅金屬現(xiàn)貨市場也并未出現(xiàn)供應(yīng)緊張的情況。無論在中國還是全球范圍，儲存在廠商和交易商手中的社會隱性庫存都保持在大體穩(wěn)定的水平，遠大于交易所倉庫的顯性庫存規(guī)模。
高銅價在一定程度上抑制了銅的終端消費，中國國網(wǎng)投資計劃有所延遲，預(yù)計銅低壓線纜的市場占有率也下降了約10%。銅原料端的表觀消費也大于銅終端需求側(cè)統(tǒng)計到的實際消費，除去統(tǒng)計誤差外，也趨勢性地說明銅的隱形庫存在增加。
從目前的情況來看，2022年，全球銅供應(yīng)和消費都會小于年初預(yù)期。全球經(jīng)濟下行會拖累全球銅消費，全年銅消費增量可能收窄至30萬~40萬噸；由于今年第一季度智利銅產(chǎn)量下降較為明顯，年初預(yù)計的礦銅供應(yīng)大增的局面也將明顯收縮。如果智利全年銅產(chǎn)量減量在60萬噸以內(nèi)，全球礦銅供應(yīng)預(yù)計仍會有50萬噸左右的增量。因此，2022年，全球銅供需基本面仍處于小幅過剩格局，金融屬性將主導(dǎo)未來銅價走勢。
如果美聯(lián)儲選擇溫和的貨幣路線，即全年實現(xiàn)中性目標利率，那么，在金融因素驅(qū)動下，大宗商品可能繼續(xù)上漲。今年以來，銅價漲幅低于工業(yè)金屬平均水平，仍有一定的上沖空間，有可能上沖至1.2萬~1.3萬美元/噸。如果美聯(lián)儲第二季度加息力度超預(yù)期，可能會對金融市場帶來強烈沖擊，美元加速走強，資本避險情緒增強、撤出大宗商品市場，銅市隱性庫存快速拋售，銅價或?qū)⒖焖傧绿接|及6000美元~7000美元/噸，價格重心向基本面回歸。
自疫情暴發(fā)以來，拉美國家經(jīng)濟狀況受到嚴重影響，美元加息和糧食危機對銅礦主產(chǎn)國智利和秘魯又會造成嚴重沖擊，從而對銅礦生產(chǎn)產(chǎn)生影響。但目前尚不能確定這種影響是積極的，還是消極的，究竟是政府更加積極維護銅礦生產(chǎn)以確保出口，還是政府以高盈利銅礦為“誘餌”作文章轉(zhuǎn)移社會矛盾，現(xiàn)階段還難以定性判斷。
