摘 要

報告核心觀點

近期美國通脹不斷走高、加息預(yù)期持續(xù)升溫，3月FOMC會議紀要暗示縮表在即，我們回顧2017-2019年縮表，并對即將到來的縮表及其影響進行推演。本輪縮表與上一輪方式類似，但節(jié)奏更快、幅度更大。原因是本輪后周期加息，通脹預(yù)期走高，美債期限利差面臨更大收窄壓力?？s表主要影響美債供給，上一輪醞釀期長，對市場超預(yù)期影響有限，美債長端利率上行，美股在盈利支撐下強勢。本輪節(jié)奏快、幅度大，美元可能表現(xiàn)更強勢，美債長端利率抬升。美聯(lián)儲縮表并非影響中國市場的核心因素，但中美經(jīng)濟和政策錯位，縮表加速美元回流，也許謹防對國內(nèi)股債匯的沖擊。

資產(chǎn)負債表擴張原理

美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張主要通過增持美國國債、抵押貸款支持證券等，向市場釋放流動性，其影響體現(xiàn)在改變資產(chǎn)負債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)。從結(jié)構(gòu)角度理解，擴表使得國債占資產(chǎn)比例大幅降低，而準備金占負債之比例大幅上升。全球經(jīng)濟增速放緩和不確定性增加，2019年美聯(lián)儲貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松。新冠疫情以來，美聯(lián)儲迅速將政策利率削減至零后，實施無限量化寬松，增持美國國債和抵押貸款支持證券，并通過增加負債的儲備來融資，緩解流動性風險。

上一輪縮表回顧：2017-2019年

金融危機后美聯(lián)儲實施量化寬松一攬子政策，資產(chǎn)負債表大幅擴張。隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，美聯(lián)儲先后開啟Taper→加息→縮表的貨幣政策正常化操作?？s表遵從漸進和可預(yù)測的原則，醞釀期較長，縮減金額呈階梯狀上升，超預(yù)期的擾動有限。具體來看，加息對美元流動性影響更大，加息結(jié)束后M2同比迅速反彈，美元指數(shù)呈現(xiàn)“N”型走勢，2019年縮表末期一度出現(xiàn)“錢荒”。縮表期間美債利率上行，美國和其他國家的利差擴大，國際資本回流美國。美股盈利強勁，疊加美聯(lián)儲預(yù)期管理，雖有短期波動，但期間整體上行。

本輪縮表的四大特征

3月FOMC會議紀要公布縮表更多細節(jié)，本輪縮表的主要特征是：1、方式與上一輪類似，通過減少再投資，后期會出售MBS，有債券自然到期、與加息配合、可預(yù)測的特點；2、但是本輪節(jié)奏更快、幅度更大，原因在于美聯(lián)儲本輪是后周期加息，晚加息→高通脹→快加息，美債曲線倒掛提前，隔夜逆回購和存款準備金規(guī)模處于高位；3、縮表可能存在加速風險，加息更快速、更前置下，美債期限利差面臨更大收窄壓力，縮表作為加息的搭配操作也存在加速風險；4、若出現(xiàn)美國經(jīng)濟衰退、地緣政治、流動性風險等，市場波動加大，或?qū)е驴s表節(jié)奏放緩或暫停，但年內(nèi)概率不高。

本輪縮表的市場影響

縮表主要影響長端美債供給，本輪縮表或?qū)⒏绺欤斦康陌l(fā)債（供給）和美聯(lián)儲購債（需求）之間的缺口將擴大，將抬升長端美債利率。美元前期走強的背景是全球比差邏輯下美國相對更優(yōu)，后續(xù)美聯(lián)儲貨幣正?；I(lǐng)先其他主要央行。向后看，加息+縮表組合拳更快推出，美元流動性擔憂不大，導(dǎo)致美元強勢。中美經(jīng)濟和政策周期錯位，人民幣近期貶值壓力增加，中美債利差進一步縮小，抑制國內(nèi)利率下行空間。股市面臨內(nèi)外部不確定性，美聯(lián)儲縮表可能加劇資金流出壓力。當然，美聯(lián)儲縮表并非影響市場核心因素，若疫情好轉(zhuǎn)或強有力穩(wěn)增長政策推出，足以抵消外部不確定性。

風險提示：海外通脹超預(yù)期、地緣政治加速全球經(jīng)濟下滑

資產(chǎn)負債表擴張來源

資產(chǎn)負債表擴張是怎么來的

美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張主要通過增持美國國債、抵押貸款支持證券等，向市場釋放流動性。美聯(lián)儲的總資產(chǎn)=總負債，資產(chǎn)負債表擴張造成的結(jié)果是，儲備金（屬于負債端）和其持有的資產(chǎn)（以美債、MBS等為代表）同時上升。擴表一般有公開市場操作、再貸款、量化寬松等方式，將資金投放到市場。公開市場操作屬于傳統(tǒng)貨幣政策工具，通過增加貨幣流通以緩解市場流動性危機，而量化寬松屬于非常規(guī)貨幣政策工具。

擴表的影響主要體現(xiàn)在兩方面，一是改變中央銀行資產(chǎn)負債表規(guī)模；二是改變資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)（Bernanke，2020 ）。伯南克認為量化和信貸寬松存在差異 ：從規(guī)模的角度上理解擴張，屬于“純”量化寬松，重點是增加銀行體系準備金的數(shù)量，即中央銀行的負債。而在央行資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端，貸款和證券的構(gòu)成只是附帶的結(jié)果，日本央行01-06年政策即屬于此類。從結(jié)構(gòu)變化的角度，改變中央銀行資產(chǎn)負債表構(gòu)成的行為被稱作“資產(chǎn)負債表管理”，即信用/質(zhì)化寬松（Credit/ qualitative easing），通過改變私人部門的資產(chǎn)負債表實現(xiàn)精準增強市場流動性。

量化寬松是中央銀行在實施零或接近零利率后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入流動性的干預(yù)方式，其誕生的標志是美聯(lián)儲的債券購買范圍從國債擴展到MBS和聯(lián)邦機構(gòu)債券。2008年11月，美聯(lián)儲開始實施大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，首次在公開市場大規(guī)模聯(lián)邦機構(gòu)債券和MBS。其中，MBS是次貸危機后美聯(lián)儲在公開市場購買的一類特殊資產(chǎn),在歷次QE中均有使用。而聯(lián)邦機構(gòu)債券只在QE1時有過大規(guī)模購買，具體包括國民抵押貸款協(xié)會 （吉利美）、聯(lián)邦住房貸款抵押公司（房地美）、聯(lián)邦國民抵押貸款銀行（房利美）三個機構(gòu)發(fā)行的債務(wù)證券。

除量化寬松外，美聯(lián)儲擴表的方式還包括各種貸款、特殊目的實體（SPV）的凈組合持倉，后者是為直接救助金融機構(gòu)應(yīng)運而生的。貸款主要包括一級信貸、次級信貸、季節(jié)性貸款，還包括美聯(lián)儲為應(yīng)對危機創(chuàng)設(shè)并大規(guī)模使用非常規(guī)貸款工具，包括交易商信貸工具（PDCF）、貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF）、工資保障計劃流動性工具（PPPLF）和其他信貸工具等。貸款科目的激增出現(xiàn)在QE1和QE4，意義在于打破了美聯(lián)儲不能直接向家庭和企業(yè)放貸的規(guī)則，通過創(chuàng)設(shè)新的貸款工具，實現(xiàn)在危機情況下為實體直接提供貸款的目的。

本輪美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張

全球經(jīng)濟增速放緩和不確定性增加的背景下，2019年美聯(lián)儲貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松。全球經(jīng)濟增速放緩、地緣政治緊張、貿(mào)易局勢不確定性增加，美聯(lián)儲結(jié)束為期4年的貨幣正?；?，于2019年初結(jié)束加息，2019年8月1日正式結(jié)束縮表，并在8-10月連續(xù)3次降息25bp。

新冠疫情以來，美聯(lián)儲迅速將政策利率削減至零后，實施了無限量化寬松，增加了美國國債和抵押貸款支持證券購買，并通過增加負債方面的儲備來融資。2020年3月全球疫情發(fā)酵、伴生原油價格戰(zhàn)、引發(fā)大量隱性做空波動率的資金平倉，美聯(lián)儲快速開啟危機模式，大幅放松貨幣政策聚焦流動性危機。美聯(lián)儲連續(xù)兩次緊急降息共150bp至0.25%，并宣布資產(chǎn)購買計劃，一攬子政策并未迅速顯效，美聯(lián)儲貨幣政策的重心逐漸下沉。

后續(xù)有無限QE及特殊工具箱的支持，流動性風險逐步緩釋。美聯(lián)儲集中出臺了一級交易商信貸工具、商業(yè)票據(jù)融資工具、二級市場公司信貸融資工具等多個緊急流動性救助工具。此后，寬松的貨幣政策層層加碼，還陸續(xù)新設(shè)薪酬保護計劃流動性工具（PPPLF）等多個結(jié)構(gòu)性工具，以應(yīng)對疫情的巨大沖擊，緩解流動性風險。2020年3月至6月，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表從4.2萬億美元迅速膨脹至7.3萬億，此后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張速度有所放緩，截止2022年4月末，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模近9萬億。

上一輪縮表回顧：2017-2019年

背景：金融危機→量化寬松→貨幣政策正常化

金融危機后，美聯(lián)儲先后實施量化寬松（Quantitative Easing）和扭曲操作（Operation Twist），資產(chǎn)負債表大幅擴張。2008年金融危機中，美聯(lián)儲為了緩解金融機構(gòu)間流動性短缺問題，以最終貸款人的身份購買金融機構(gòu)的問題貸款資產(chǎn)，開啟第一輪量化寬松，其資產(chǎn)購買規(guī)模共計1.75萬億美元。盡管美聯(lián)儲通過政策工具成功阻斷金融市場危機持續(xù)蔓延，但是后期的經(jīng)濟復(fù)蘇歷程十分緩慢無力。為進一步刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，美聯(lián)儲于2010年11月開啟第二輪量化寬松，購買國債共計6000億美元。量化寬松后市場有所好轉(zhuǎn)，但就業(yè)率和居民消費仍不及預(yù)期，因此美聯(lián)儲開啟扭曲操作，在保持其資產(chǎn)規(guī)模不變的基礎(chǔ)上，通過賣短買長來降低長期美債收益率。2012年9月，美聯(lián)儲宣布開啟第三輪量化寬松，以進一步支持經(jīng)濟復(fù)蘇和勞動力市場。

量化寬松后，美國經(jīng)濟形勢向好，市場開始擔憂經(jīng)濟過熱的風險，美聯(lián)儲于2014年開始縮減購債規(guī)模。就業(yè)前景穩(wěn)步改善，2013年12月失業(yè)率創(chuàng)5年來新低，周度申請失業(yè)金人數(shù)回到金融危機前水平。通脹有筑底的趨勢，2013年美國CPI和核心PCE雖然沒有達到預(yù)設(shè)2%目標水平，但總體穩(wěn)定，且在年底出現(xiàn)小幅抬升，個人消費支出同比也出現(xiàn)緩慢回升，表明需求端正溫和修復(fù)，通脹預(yù)期也有所回暖，實現(xiàn)通脹目標壓力不大。

擴表之后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債規(guī)模增長，資產(chǎn)負債組成結(jié)構(gòu)較此前出現(xiàn)變化。美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模從2008年初的0.9萬億美元，上升至2013年末的4萬億美元，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)調(diào)整。資產(chǎn)方面，以往美聯(lián)儲的帳戶組成以美國國債為主，金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)而大舉購入問題銀行、保險公司、政府贊助機構(gòu)（GSE）的證券化資產(chǎn)，資產(chǎn)項目更加多樣化。三次QE后，2014年12月美聯(lián)儲持有美債占總資產(chǎn)的比重下滑至55%。負債方面，過去美聯(lián)儲是以現(xiàn)鈔余額為主，隨著QE后資產(chǎn)規(guī)模的快速膨脹，準備金余額大幅擴增，截至2014年12月準備金余額已高達2.61萬億美元，遠超過現(xiàn)鈔發(fā)行余額。

實施：Taper→加息→縮表

隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，美聯(lián)儲先后開啟了縮減QE、加息和縮表的貨幣政策正?；僮?，醞釀縮表的同時觀察經(jīng)濟基本面的反應(yīng)。隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇，就業(yè)數(shù)據(jù)和通脹前景兩個關(guān)鍵檢測指標回暖，市場開始預(yù)期美聯(lián)儲退出寬松政策，2013年12月美聯(lián)儲宣布縮減QE。2015年12月，失業(yè)率降至自然失業(yè)率，實現(xiàn)充分就業(yè)，通貨膨脹預(yù)期持續(xù)走高，美聯(lián)儲即開啟了長達三年加息225個基點的加息，并于2017年9月開啟了縮表。

根據(jù)美聯(lián)儲披露的《政策正?；瓌t和計劃》（Policy Normalization Principles and Plans），縮表具體方案遵從漸進和可預(yù)測的原則，國債和MBS縮減金額呈現(xiàn)階梯狀上升。美聯(lián)儲在2017年10月正式啟動資產(chǎn)負債表規(guī)?？s減計劃。第一階段縮表幅度逐漸擴大，初期每月國債、機構(gòu)債及機構(gòu)MBS到期本金再投資金額的縮減規(guī)模分別為60億美元、40億美元，每3個月逐步調(diào)升縮減規(guī)模，至每月國債、機構(gòu)債及機構(gòu)MBS到期本金再投資金額縮減規(guī)模分別達300億美元、200億美元。后續(xù)階段，從持續(xù)7個月每月300億美元的國債和200億美元的機構(gòu)MBS，到持續(xù)3個月每150億美元的國債和200億美元的機構(gòu)MBS，直到停止縮表。

結(jié)果：縮表對大類資產(chǎn)影響

加息是影響美元流動性的核心變量，縮表影響相對間接，且上一輪縮表節(jié)奏較慢，超預(yù)期的擾動有限。具體來看，加息期間流動性收斂，在加息結(jié)束后M2同比迅速反彈?？s表期間，美元指數(shù)呈現(xiàn)“N”形態(tài)的變化趨勢?？s表引導(dǎo)期美元明顯升值，2017年底由于加息預(yù)期利好出盡，美元短暫回落。2019年縮表末期，準備金規(guī)?？s減過快，一度出現(xiàn)美元流動性緊張導(dǎo)致的“錢荒”。

對債市而言，加息通過調(diào)整聯(lián)邦基金目標利率，影響短期借貸成本，作用于短端利率；縮表通過出售、停止到期再投資債券，直接影響長端利率。從上一輪縮表周期來看，美債收益率呈現(xiàn)“先上后下”的趨勢，中后期讓位于經(jīng)濟增長預(yù)期?？s表開啟前期，美債長端收益率隨著貨幣政策正?；鸩缴闲校昶诿纻找媛蕪?017年9月底的2.3%上升至2018年11月底的3.2%。期限利差持續(xù)走低，美國與其他國家的債券利差也逐漸擴大。2019年美國PMI不斷下滑暗示經(jīng)濟增長前景走弱，美債收益率開始下行至2019年7月底的2.0%。

資本流動方面，縮表期間美債利率上行，美國和其他國家的利差擴大，國際資本回流美國。自2017年3月釋放縮表信號后，美債收益率明顯上行，匯率對沖后美德、美日10年期國債利差大幅擴張。從國際資本流動規(guī)模變化也可以看出，利差擴大導(dǎo)致2017年至2018年前三季度國際資本顯著回流至美國，外國投資者買入美國企業(yè)股票資金額也水漲船高，新興市場出現(xiàn)資本外流的壓力。

美國流動性“量”的縮減傳導(dǎo)至權(quán)益資產(chǎn)的“價”的表現(xiàn)，短期壓制股市估值和市場情緒，但是縮表傳導(dǎo)過程相對間接，中長期趨勢回歸基本面和盈利周期。上一輪美聯(lián)儲縮表的周期中，美股盈利強勁，疊加美聯(lián)儲較為充分的預(yù)期管理，美股雖有短期波動，但在縮表期間整體呈現(xiàn)上行趨勢。受益于經(jīng)濟基本面強勢和盈利改善，GDP增速上揚，失業(yè)率持續(xù)回落，稅改政策對企業(yè)有利好，疊加企業(yè)回購股票，美股在縮表周期前期保持上行趨勢。但隨著加息+縮表，美債收益率上行，企業(yè)股票回購邏輯受阻，2018年10月開始美股出現(xiàn)調(diào)整。2019年隨著美聯(lián)儲貨幣政策緊縮的節(jié)奏放緩，美股出現(xiàn)反彈。

本輪縮表的四大特征

相似點在于縮表的方式

3月FOMC公布會議紀要，美聯(lián)儲縮表浮出水面，市場開始對美聯(lián)儲更鷹派的操作表示擔憂。時間方面，在當前的通脹和就業(yè)局勢之下，5月縮表落地已是大概率事件。速度方面，根據(jù)紀要，縮表上限設(shè)置為“國債每月約 600 億美元，MBS 每月約 350 億美元”可能是合適的，如果市場條件允許，可以在三個月或適度更長的時間內(nèi)逐步增加到上限。

本輪縮表大概率將和上一輪類似，有債券自然到期、與加息配合、可預(yù)測的特點。美聯(lián)儲在今年1月FOMC會議發(fā)布《縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模原則》（Principles for Reducing the Size of the Federal Reserve's Balance Sheet），明確了通過調(diào)整聯(lián)邦基金利率作為主要的貨幣政策手段，并在加息后以可預(yù)測的方式進行縮表，主要通過調(diào)整本金再投資的方式。

縮表的方式主要通過減少再投資，后期會出售MBS。3月FOMC會議紀要重申，美聯(lián)儲縮表應(yīng)以可預(yù)測的方式進行，主要通過調(diào)整從 SOMA 賬戶中收到的本金的再投資金額，并逐漸實現(xiàn)SOMA組合主要由國債組成。對于國債而言，以中長期為主，若不足會通過短期國債彌補，使總體縮表金額與上限相符。對于MBS而言，前期以停止再投資為主，后期會考慮出售。在縮表順利進行之后，考慮出售MBS以實現(xiàn) SOMA 投資組合主要由國債構(gòu)成。

本輪節(jié)奏更快、幅度更大

上一輪縮表醞釀期長、節(jié)奏較為溫和，本輪或?qū)⒊尸F(xiàn)更快、幅度大的特征。2017-2019年縮表是在四次加息后啟動的，醞釀時間較長。節(jié)奏和幅度上，上輪縮表啟動時每月僅減少60億美元國債和40億美元MBS，直至一年后每月的縮表規(guī)模才達到每月300億美元國債和200億美元MBS。本次縮表最早或?qū)⒃?月啟動，規(guī)模上限是上次的近兩倍，且通過3個月的時間便達到上限，速度顯著較快，但和市場已經(jīng)有一定的預(yù)期。

縮表節(jié)奏差異的背后是經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹壓力的差異，俄烏沖突爆發(fā)給通脹數(shù)據(jù)雪上加霜，CPI持續(xù)創(chuàng)新高，或存在縮表加速風險。近期表觀通脹繼續(xù)上行，通脹預(yù)期也呈現(xiàn)較大幅度上升，且短期通脹預(yù)期上行幅度超出長期通脹預(yù)期。通脹攀升+經(jīng)濟衰退風險加大，意味著滯脹擔憂（通脹高企與GDP增速為負并存）正在困擾市場。我們預(yù)計后續(xù)美國通脹會回落但可能仍處于高位，美聯(lián)儲短平快加息無阻，但可能于年底迎來政策兩難，明后年衰退可能仍無法避免。

本輪 “晚加息→高通脹→快加息”加劇倒掛風險，美債期限利差大幅收窄，首次加息后2年/10年一度出現(xiàn)倒掛。上一輪縮表信號出現(xiàn)時（2017年3月），10年期國債與2年期國債存在逾100bp利差，隨著加息步入后期，10Y/2Y利差進一步壓縮。美國通脹“政治化”，引發(fā)了美聯(lián)儲加息從“落后曲線”到“追趕超調(diào)”，市場對“快加息”預(yù)期迅速調(diào)整，導(dǎo)致收益率曲線快速熊平。自去年3月以來，以2年/10年為代表的美債長短端利差持續(xù)收窄，首次加息后一度出現(xiàn)倒掛，當前利差水平為20-30bp，亟需美聯(lián)儲縮表推高長端利率，獲得進一步加息的空間。

隔夜逆回購和存款準備金規(guī)模處于高位，要求聯(lián)儲以更快的節(jié)奏縮表。疫情以來貨幣政策與財政政策的強刺激下，美聯(lián)儲負債端的隔夜逆回購（ON RPP）、財政部一般賬戶（TGA）與存款準備金規(guī)模迅速擴張。隔夜逆回購、存款準備金為存款類金融機構(gòu)冗余流動性的沉積，TGA為財政部在美聯(lián)儲一般業(yè)務(wù)的賬戶，財政部支出主要來自此賬戶。當前隔夜逆回購、存款準備金處于歷史高位，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，銀行系統(tǒng)可能選擇投放這部分流動性，將進一步推高通脹水平，因此要求美聯(lián)儲通過縮表應(yīng)對。

高通脹環(huán)境下，縮表或有加速風險

美聯(lián)儲本輪是后周期加息，加息速度可能更快速、更前置。通脹在供需兩方面作用下，其持續(xù)性與幅度都超出了美聯(lián)儲此前“暫時性”的預(yù)想，導(dǎo)致加息相對偏晚，放任了通脹沖高。我們認為，抓住經(jīng)濟修復(fù)動能仍強勁的窗口期，更快速、更前置地推進加息仍是最優(yōu)策略，多次50bp的加息甚至一兩次75bp的加息并非不無可能。

在加息更快速、更前置的情況下，美債期限利差會面臨更大的收窄壓力，縮表作為加息的搭配操作也存在加速的風險。我們認為可能存在的風險點在于，短端利率受到美聯(lián)儲加息升溫的影響上行過快，而為了防止收益率曲線倒掛過早，縮表可能會有加速的風險。

衰退或流動性風險，可能導(dǎo)致縮表放緩

若出現(xiàn)美國經(jīng)濟衰退、地緣政治、流動性風險等，市場波動加大，或?qū)е驴s表節(jié)奏放緩或暫停，但年內(nèi)概率不高。我們在4月13日報告《美國軟著陸前景與衰退交易》中表示，本次貨幣緊縮周期美國經(jīng)濟的軟著陸難度很大，主要原因在于中長期增長動能缺乏、滯脹壓力和滯后加息。如果經(jīng)濟前景受阻但通脹預(yù)期穩(wěn)定，美聯(lián)儲可能會略微放緩貨幣緊縮的節(jié)奏，但是年內(nèi)衰退的概率不高。短期談衰退尚早，明年衰退概率可能快速走高，美聯(lián)儲在明年甚至今年四季度的政策選擇或開始面臨兩難。

此外，地緣政治和流動性風險不確定性仍存。上輪縮表信號開始以來，原油價格保持基本穩(wěn)定，美元指數(shù)則大幅下行，而本輪縮表信號釋放以來，原油、美元均保持上行趨勢，波動幅度加大。俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)以來，市場波動性有所增加，和談前景不明，隨著美聯(lián)儲加息、縮表過程的演進，需警惕地緣政治對未來局勢帶來的超預(yù)期影響。

本輪縮表對市場的影響

美債需求邊際減弱，供需缺口擴大

縮表主要影響長端美債供給，本輪的縮表相較上一輪或?qū)⒏绺?，預(yù)計將抬升長端美債利率。期限利差方面，由于加息+縮表將同時進行，上一輪縮表周期，短端利率提升的力量占主導(dǎo)，而本輪加息速度更快，未來曲線走平的概率較高。歷史經(jīng)驗來看，期限利差還受到經(jīng)濟增長動能等因素的影響，2018-2019年經(jīng)濟放緩的背景下，期限利差亦隨之收窄。

縮表在即，財政部的發(fā)債（供給）和美聯(lián)儲的購債（需求）之間的缺口將擴大。債券供給方面，財政部顯示2022年一季度、二季度分別發(fā)行7290億美元、660億凈有價證券。3月美聯(lián)儲會議紀要顯示縮表上限為950億美元/月（國債600億美元/月，MBS 350億美元/月），大概率通過停止到期再投資的方式“被動”縮表，原本被美聯(lián)儲擠占的債券供給將大幅釋放。

此外，外國買家對美債持有的需求正在減弱，亦增加美債收益率的壓力。美債的海外需求主要來自兩個部門：1）私人部門，一般綜合考慮利率、匯率；2）海外官方，例如央行、政府和主權(quán)基金，通常更關(guān)心匯率，反映與流動性、安全資產(chǎn)相關(guān)的需求。隨著美聯(lián)儲加息、縮表的推進，預(yù)計海外私人部門、官方部門對美債需求都將減弱。根據(jù)美國財政部4月15日公布的2月海外美債持有數(shù)據(jù)，當前海外共持有7.7萬億美債，較上月增持519億，其中，官方部門持有53%。但值得注意的是，2月全球央行凈拋售162億美元中長期國債。其中，中國減持53億美元，已為連續(xù)第三個月減持美債，總額高達261億美元。

美元強勢，美元流動性支撐快速收緊

美元本輪走強的最大背景是全球進入比差邏輯，美國相對更優(yōu)。美聯(lián)儲貨幣正?；I(lǐng)先其他主要央行，加息+縮表組合拳帶動美元走強。受制于俄烏沖突對經(jīng)濟的負面影響，歐洲滯脹、衰退風險更大，歐央行貨幣正常化進程慢于美聯(lián)儲。英央行雖2022年以來已加息3次，但近期英央行行長表示對經(jīng)濟前景擔憂，或暫緩加息步伐，英鎊對美元呈現(xiàn)貶值。日本央行堅持保持強有力的貨幣寬松，貨幣政策錯位下，日元大幅貶值，美元進一步走強。整體看，美國經(jīng)濟表現(xiàn)相對強勁，且進入加息+縮表周期，支撐美元近期的強勢表現(xiàn)。

美元流動性充裕，支持聯(lián)儲加速收緊，快速加息預(yù)期推動美元強勢表現(xiàn)。上一輪縮表末期出現(xiàn)流動性不足問題，2019 年9月美國回購市場出現(xiàn)“錢荒”。而當前美元流動性較為充裕，新的回購便利工具 SRF（常備回購便利工具）和 FIMA（常備FIMA 回購便利工具），有助于在美元流動性缺乏時，提供流動性支持。若融資成本高于SRF利率（當前為0.5%）則可以直接向聯(lián)儲融入資金，SRF利率構(gòu)成了聯(lián)邦基金利率的上限。因此，當前美元流動性擔憂不大，支持美聯(lián)儲快速加息、縮表，導(dǎo)致美元表現(xiàn)強勢。

縮表對我國資產(chǎn)表現(xiàn)影響的路徑

中美政策應(yīng)對重心一“滯”一“脹”，貨幣政策一松一緊的情況持續(xù)，美聯(lián)儲加息+縮表組合拳，人民幣近期貶值壓力增加，人民幣計價資產(chǎn)吸引力下降，或加劇資金流出壓力。中美基本面和貨幣政策的分化從去年底就已經(jīng)開始，但在出口高順差之下，人民幣始終表現(xiàn)偏強，直到近期才開始貶值。與前幾輪最大不同之處在于，本輪貶值與利率下行和貨幣寬松并不同步，而是發(fā)生在寬松周期的尾聲，這導(dǎo)致央行面對貶值會更加被動。

美聯(lián)儲應(yīng)對通脹壓力加快貨幣政策正?；纻世^續(xù)飆升，中美債利差進一步縮小，抑制國內(nèi)利率下行空間，疊加人民幣匯率被動貶值影響，國內(nèi)債市承壓。美聯(lián)儲仍將控通脹作為政策核心，預(yù)計短平快加息，并且大概率會在5月開始縮表。短端資金面寬松仍是債市最大的支撐，中期更需要警惕的是美聯(lián)儲加息縮表→中美利差/匯率→貨幣政策/資金利率的隱患。如果美聯(lián)儲維持陡峭式加息導(dǎo)致中美短端利率也出現(xiàn)倒掛（歷史上從未出現(xiàn)），不排除央行跟隨調(diào)整的可能，這或許是下半年債市面臨的一大風險。當然，貨幣政策及人民幣匯率的最終表現(xiàn)還是取決于國內(nèi)自身的經(jīng)濟狀況。

股市面臨內(nèi)外部環(huán)境不確定性雙重壓力，美聯(lián)儲縮表可能加劇資金流出壓力，美國實際利率上行導(dǎo)致成長股受壓制更明顯，疫情擔憂仍存下必選消費板塊更具韌性。3月以來北向資金呈現(xiàn)累計凈流出，俄烏沖突、疫情、美聯(lián)儲加息愈緊等外部不確定性依舊交織。疫情沖擊尚未看到拐點、業(yè)績擔憂仍存，上海疫情對高端制造沖擊較為明顯，業(yè)績防雷成為近期可能引發(fā)調(diào)整的關(guān)鍵因素。當然，美聯(lián)儲縮表并非影響市場的核心因素，如果疫情好轉(zhuǎn)或強有力穩(wěn)增長政策推出，足以抵消外部不確定性。

風險提示

1、海外通脹超預(yù)期。海外通脹超預(yù)期可能導(dǎo)致美聯(lián)儲加息節(jié)奏和縮表節(jié)奏加快。

2、地緣政治加速全球經(jīng)濟下滑。俄烏沖突仍有不確定性，西方制裁對出口貿(mào)易、能源供應(yīng)等供應(yīng)鏈造成威脅，可能加劇全球經(jīng)濟的下行壓力，推升美元避險需求，可能導(dǎo)致美聯(lián)儲政策節(jié)奏調(diào)整。