天風(fēng)證券預(yù)計(jì)，5月央行降息的可能性仍在。但是市場(chǎng)交易的關(guān)鍵已經(jīng)不是簡(jiǎn)單降息，而是疫情拐點(diǎn)和政策合力。建議市場(chǎng)不妨將當(dāng)前局面與2020年疫情首次爆發(fā)和2021年12月降準(zhǔn)后債市表現(xiàn)做比較。從宏觀局勢(shì)觀察，二季度債市仍不乏機(jī)會(huì)，其中政府行為的影響更為重要。

4月資金利率創(chuàng)年內(nèi)新低，市場(chǎng)關(guān)注其原因，以下為天風(fēng)證券孫彬彬團(tuán)隊(duì)對(duì)此的觀點(diǎn)：

我們認(rèn)為央行加快上繳利潤(rùn)帶來(lái)了流動(dòng)性超常規(guī)投放，而疫情帶來(lái)企業(yè)行為和信貸需求變化，可能存在一定流動(dòng)性淤積，此外，留抵退稅和中央轉(zhuǎn)移支付等財(cái)政撥款行為加速也是流動(dòng)性充裕的重要原因。

本輪疫情發(fā)展到目前狀態(tài)，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成重創(chuàng)的同時(shí)，也帶來(lái)了資金利率的進(jìn)一步下行。當(dāng)下情況與2020年有一定相似性。

至于外圍，目前看到了匯率貶值與資金利率下行的同步變化，類(lèi)似于2015年811匯改初期和2020年疫情在國(guó)內(nèi)爆發(fā)初期。邏輯上，近期人民幣匯率的快速貶值與央行加大流動(dòng)性投放和資金利率大幅下行并行，說(shuō)明匯率并不構(gòu)成對(duì)央行貨幣政策的制約，至少?gòu)馁Y金面上是如此。

一方面，我們看到資金利率顯著走低；另一方面，我們也看到了一年期存單利率較為穩(wěn)定。市場(chǎng)對(duì)于5月資金面和債市存在擔(dān)憂，5月資金面會(huì)生變嗎？

流動(dòng)性和債市關(guān)鍵看央行，核心在于央行是否容忍流動(dòng)性外溢和市場(chǎng)行為。

從4月18日到4月22日的一系列高層會(huì)議和部委落實(shí)會(huì)議觀察，最近政策行動(dòng)急切和頻繁，央行不管是否主動(dòng)接受，現(xiàn)在流動(dòng)性外溢的局面已然形成。而且市場(chǎng)主體也對(duì)應(yīng)采取了快速行動(dòng)，全市場(chǎng)杠桿大幅上行。

市場(chǎng)雖然對(duì)2020年仍有擔(dān)心。但當(dāng)前貨幣政策著力點(diǎn)在于引導(dǎo)寬信用、加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度。5月預(yù)計(jì)央行在流動(dòng)性總量上繼續(xù)維持穩(wěn)定投放，維持流動(dòng)性合理充裕是政策起效的基礎(chǔ)，也是應(yīng)有之義。財(cái)政投放預(yù)計(jì)也不低于4月，這些都是有利的因素。

不利的在于變化，對(duì)比借鑒2020年，在疫情明確拐點(diǎn)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，政策形成合力，市場(chǎng)信心恢復(fù)之時(shí)，貨幣政策就可能再度回歸穩(wěn)健。這時(shí)可能是資金面生變之時(shí)。

從上周高層會(huì)議觀察，政策重心在向更強(qiáng)有力的穩(wěn)增長(zhǎng)傾斜。當(dāng)然，目前疫情和防控措施仍是經(jīng)濟(jì)核心困擾，一手抓防疫、一手抓經(jīng)濟(jì)是未來(lái)一段時(shí)間的常態(tài)，也是市場(chǎng)不確定性所在。

我們預(yù)計(jì)5月央行降息的可能性仍在。但是市場(chǎng)交易的關(guān)鍵已經(jīng)不是簡(jiǎn)單降息，而是疫情拐點(diǎn)和政策合力。

建議市場(chǎng)不妨將當(dāng)前局面與2020年疫情首次爆發(fā)和2021年12月降準(zhǔn)后債市表現(xiàn)做比較。進(jìn)一步觀察國(guó)股票據(jù)利率和財(cái)政行為變化（包括城投融資）。

就目前情況看，疫情仍然是肥尾狀態(tài)，債市票息策略、城投杠桿是較優(yōu)選擇。從宏觀局勢(shì)觀察，二季度債市仍不乏機(jī)會(huì)，其中政府行為的影響更為重要。