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摘要

現(xiàn)實(shí)偏弱但預(yù)期向好，黑色系震蕩偏強(qiáng)

自2021年底國內(nèi)穩(wěn)增長周期開啟后，貨幣與財(cái)政政策趨于寬松，降準(zhǔn)、降息等接連落地。黑色系商品的價(jià)格自去年12月開啟反彈，但相比于受外部風(fēng)險(xiǎn)主導(dǎo)的品種，如能源、有色金屬和農(nóng)產(chǎn)品等，以國內(nèi)需求為主的黑色系商品，如鐵礦石、鋼材、雙焦等的價(jià)格相對(duì)來說仍然不溫不火。特別是今年以來，市場對(duì)地產(chǎn)、基建等主要下游需求行業(yè)的增長預(yù)期和信心一直有所反復(fù)，黑色系因而陷入了“弱需求現(xiàn)實(shí)”與“強(qiáng)宏觀預(yù)期”的拉鋸中，價(jià)格呈現(xiàn)震蕩的行情。

2月新增社融數(shù)據(jù)明顯不及預(yù)期，顯示當(dāng)前下游需求仍偏弱。當(dāng)月社融新增1.19萬億元，其中地產(chǎn)相關(guān)信貸表現(xiàn)不佳，當(dāng)月居民中長期貸款出現(xiàn)負(fù)增長，是2008年以來首次，企業(yè)中長期貸款也大幅減少。從地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)來看，國家統(tǒng)計(jì)局公布的1-2月房屋施工面積和新開工面積分別同比增長1.8%及下滑-12.2%，高頻指標(biāo)的降幅更甚。

另外，從鋼材表觀消費(fèi)量、建筑鋼材成交量等微觀指標(biāo)來看，今年春節(jié)后下游需求的恢復(fù)較往年偏慢，與宏觀數(shù)據(jù)相互驗(yàn)證。最近疫情反彈對(duì)需求增長固然造成了一定負(fù)面影響，但我們認(rèn)為地產(chǎn)對(duì)社融的拖累是當(dāng)下“弱需求”的核心。雖然我們看到近期地產(chǎn)的融資環(huán)境有所好轉(zhuǎn)，但“房住不炒”的基調(diào)未變，疊加相關(guān)企業(yè)的債務(wù)化解或難一蹴而就，我們預(yù)計(jì)房企信用端的擴(kuò)張仍有一定阻礙。

但市場最近對(duì)穩(wěn)增長繼續(xù)加碼的預(yù)期較強(qiáng)，“兩會(huì)”政府工作報(bào)告重申穩(wěn)增長，國務(wù)院金融委會(huì)議亦釋放積極信號(hào)提振市場信心。我們預(yù)計(jì)財(cái)政與貨幣政策仍將繼續(xù)寬松，央行季度例會(huì)提出今年社會(huì)融資規(guī)模增速要與GDP名義增速相匹配，盡管房企信用端仍緊，但財(cái)政擴(kuò)張或?qū)⒓铀俾涞?，基建發(fā)力值得期待。

在今年“寬財(cái)政、松貨幣與緊信用”的政策框架下，我們預(yù)計(jì)新增社融仍有改善空間。我們發(fā)現(xiàn)，從歷史上看，黑色系商品的基本面與新增社融的二階導(dǎo)數(shù)，即信貸脈沖有較強(qiáng)的相關(guān)性，且信貸脈沖具有一定的領(lǐng)先性。雖然當(dāng)前新增社融絕對(duì)量較弱，但當(dāng)前信貸脈沖的軌跡指示向上，顯示未來黑色系價(jià)格可能仍具有韌性，與市場對(duì)黑色系未來需求的“強(qiáng)預(yù)期”相吻合。

從歷史上看，社融與黑色系基本面強(qiáng)相關(guān)

相比于信貸等指標(biāo)，從歷史數(shù)據(jù)看，我們發(fā)現(xiàn)社融與黑色系商品價(jià)格的相關(guān)度較強(qiáng)。從基本面的角度來說，社融對(duì)黑色系商品的傳導(dǎo)有四種途徑。首先，在需求側(cè)，黑色金屬最大的下游需求行業(yè)—房地產(chǎn)業(yè)自身便與信貸周期息息相關(guān)。信貸的擴(kuò)張與收縮通過左右地產(chǎn)商拿地、房屋銷售等，進(jìn)而影響項(xiàng)目開工與施工，最后傳導(dǎo)到螺紋鋼等鋼材的消費(fèi)；其次，基建項(xiàng)目的融資也有賴于政府債、城投債等的投放；第三，制造業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)投入在一定程度上也取決于信貸的松緊，從而影響了設(shè)備制造等高耗鋼行業(yè)；最后是在供給側(cè)，貨幣寬松對(duì)鋼鐵行業(yè)自身產(chǎn)能擴(kuò)張、原材料補(bǔ)庫等行為的影響。

本文中，我們用信貸脈沖這一指標(biāo)來幫助我們對(duì)黑色系商品價(jià)格做出短期走勢判斷。信貸脈沖的定義為新增廣義信貸（社會(huì)總?cè)谫Y）占GDP比值的變化。新增廣義信貸是信貸存量的一階變化，信貸脈沖則是信貸存量的“二階變化”，即“變化的變化”。信貸脈沖對(duì)股票、債券等大類資產(chǎn)的走勢均有較好的短周期預(yù)測效果。

信貸脈沖與黑色系商品的需求與價(jià)格走勢呈同向變動(dòng)，且具有一定領(lǐng)先性。尤其是鋼材表觀消費(fèi)量的同比增速與鐵礦石價(jià)格同比增速兩項(xiàng)指標(biāo)與信貸脈沖的走勢吻合度較高，其中，信貸脈沖領(lǐng)先鋼材表觀消費(fèi)量約5個(gè)月，領(lǐng)先鐵礦石價(jià)格約8個(gè)月。與螺紋鋼、熱軋卷板等鋼材的價(jià)格走勢吻合度稍弱，但大方向上基本保持一致。過去十四年以來，信貸脈沖的頂部區(qū)間基本都預(yù)示著鐵礦石價(jià)格的高點(diǎn)，而信貸脈沖的底部拐點(diǎn)區(qū)間也與鐵礦石價(jià)格低點(diǎn)基本吻合。

社融驅(qū)動(dòng)下的“情緒市”向“短缺市”的轉(zhuǎn)化仍有賴于需求兌現(xiàn)

我們在2021年5月9日發(fā)表的報(bào)告《鋼鐵：“三高”格局下的再平衡》中，曾提出依據(jù)當(dāng)時(shí)信貸脈沖下行的軌跡預(yù)測，去年下半年的鋼鐵需求有一定的下行風(fēng)險(xiǎn)。而事實(shí)證明去年下半年以來以地產(chǎn)為首的鋼鐵需求的確出現(xiàn)了較大的滑坡，我們當(dāng)時(shí)的預(yù)測基本得到了驗(yàn)證。

而信貸脈沖在去年5月已經(jīng)迎來了底部拐點(diǎn)，并呈現(xiàn)向上的走勢，鐵礦石價(jià)格的同比增速也在去年12月見底，滯后信貸脈沖約7個(gè)月。自去年9月低點(diǎn)至今鐵礦石價(jià)格漲幅高達(dá)64%，若從基本面的角度解釋，供應(yīng)端巴西鐵礦石主產(chǎn)區(qū)遇暴雨，鐵礦石發(fā)運(yùn)量大打折扣，而年底需求端鋼廠復(fù)產(chǎn)，對(duì)鐵礦石的消費(fèi)也顯著上升。但從社融的角度看，鐵礦石近來的強(qiáng)勢背后似乎也有信貸脈沖向上的驅(qū)動(dòng)因素。

往前看，若要實(shí)現(xiàn)從以信貸脈沖驅(qū)動(dòng)的“情緒市”向“短缺市”的轉(zhuǎn)化，可能仍將有賴于需求利好的兌現(xiàn)，換句話說，未來的價(jià)格走勢將取決于穩(wěn)增長預(yù)期和需求兌現(xiàn)之間的預(yù)期差。從信貸脈沖的軌跡判斷，社融對(duì)鋼材需求與鐵礦石價(jià)格的利好可能仍將持續(xù)。因此，我們預(yù)計(jì)鋼材的表觀消費(fèi)量的同比降幅在未來半年內(nèi)可能將趨于收窄，鐵礦石的價(jià)格可能也將有一定韌性。但我們并不能刻舟求劍地對(duì)未來行情進(jìn)行判斷，疫情反復(fù)、弱信貸的制約與相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策等因素可能對(duì)信貸脈沖驅(qū)動(dòng)產(chǎn)生一定抑制效果。

? 短期疫情對(duì)需求兌現(xiàn)的干擾：當(dāng)下正處于“金三銀四”，即需求從淡季向旺季轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)刻，但近來本土疫情的反彈以及相關(guān)的封鎖措施對(duì)需求復(fù)蘇的速度與高度將產(chǎn)生一定抑制。我們看到高頻的消費(fèi)指標(biāo)在最近均出現(xiàn)了一定放緩或下滑，這無疑對(duì)需求的旺季修復(fù)蒙上了一層陰霾；

? 弱信貸仍是長期制約：在穩(wěn)增長預(yù)期下，市場對(duì)需求的中長期表現(xiàn)仍較樂觀。但在今年“寬財(cái)政、松貨幣、緊信用”的政策框架下，我們預(yù)計(jì)財(cái)政與信貸端可能出現(xiàn)分化。因此與基建與制造業(yè)相關(guān)的鋼鐵需求可能相對(duì)受益，但地產(chǎn)信用端難以大幅放松，房地產(chǎn)需求可能仍較疲軟?？紤]到整體鋼材需求中地產(chǎn)的占比，我們認(rèn)為信貸脈沖的指示意義可能會(huì)出現(xiàn)一定偏差。

另外，財(cái)政和信貸的背離意味著原材料和成材的表現(xiàn)可能也將出現(xiàn)一定分化。原材料的需求可能受益于整體社融的擴(kuò)張，但螺紋鋼等建筑鋼材的需求可能仍將承受一定壓力，表現(xiàn)可能相對(duì)落后。今年前2個(gè)月土地購置面積同比大幅下滑了約42%，我們認(rèn)為螺紋鋼的需求儲(chǔ)備可能比較有限；

產(chǎn)業(yè)政策的不確定性：在穩(wěn)增長的壓力下，今年粗鋼產(chǎn)量控制的力度與節(jié)奏仍存在一定不確定性。但產(chǎn)能和產(chǎn)量雙控可能仍是常態(tài)手段，以主動(dòng)調(diào)節(jié)市場供需平衡、管控臨時(shí)性空氣污染，并促進(jìn)行業(yè)落實(shí)碳排放和能耗要求。對(duì)產(chǎn)量或產(chǎn)能主動(dòng)的強(qiáng)調(diào)控可能也會(huì)使社融從需求側(cè)向上游的傳導(dǎo)效應(yīng)打一定折扣。

正文

現(xiàn)實(shí)偏弱但預(yù)期向好，黑色系震蕩偏強(qiáng)

歷史上看，社會(huì)總?cè)谫Y與黑色系商品強(qiáng)相關(guān)

信貸脈沖與黑色系商品的需求與價(jià)格走勢呈同向變動(dòng)，且具有一定領(lǐng)先性。尤其是鋼材表觀消費(fèi)量的同比增速與鐵礦石價(jià)格同比增速兩項(xiàng)指標(biāo)與信貸脈沖的走勢吻合度較高，其中，信貸脈沖領(lǐng)先鋼材表觀消費(fèi)量約5個(gè)月，領(lǐng)先鐵礦石價(jià)格約8個(gè)月。與螺紋鋼、熱軋卷板等鋼材的價(jià)格變化的走勢吻合度稍弱，但走勢基本保持一致。過去十四年以來，信貸脈沖的頂部區(qū)間基本都預(yù)示著鐵礦石價(jià)格的高點(diǎn)，而信貸脈沖的底部拐點(diǎn)區(qū)間也與鐵礦石價(jià)格低點(diǎn)基本吻合。

圖表1: 房地產(chǎn)投資同比增速

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表2：基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增速

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表3: 制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表4: 黑色金屬固定資產(chǎn)投資同比增速

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表5: 社融存量與社融月度增量

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表6: 信貸脈沖

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表7: 信貸脈沖與鋼材表觀消費(fèi)量的同比變化（信貸脈沖右移5個(gè)月）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表8: 信貸脈沖與螺紋鋼表觀消費(fèi)量的同比變化（信貸脈沖右移5個(gè)月）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表9: 信貸脈沖與鐵礦石價(jià)格的同比增速（信貸脈沖右移8個(gè)月）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

從圖表7-9可以看出，信貸脈沖與鋼材的表觀消費(fèi)量與鐵礦石價(jià)格的同比變化有比較高的吻合度，且對(duì)價(jià)格拐點(diǎn)的判斷具有較好的指示意義。2008年以來鐵礦石的價(jià)格高點(diǎn)基本都出現(xiàn)在信貸脈沖的頂部區(qū)域，價(jià)格低點(diǎn)也與信貸脈沖的底部拐點(diǎn)比較吻合。

? 2009-2010年：后全球金融危機(jī)的貨幣寬松周期，信貸脈沖于2009年2月進(jìn)入頂部區(qū)間，在高位持續(xù)了約9個(gè)月，鐵礦石價(jià)格于2010年4月觸及167美元/噸的高點(diǎn)；

? 2012-2013年：信貸脈沖于2012年9月進(jìn)入頂部區(qū)間，鐵礦石價(jià)格于2013年2月到達(dá)147美元/噸的高點(diǎn)；

? 2015-2016年：信貸脈沖于2015年8月進(jìn)入頂部區(qū)間，持續(xù)至2016年5月，鐵礦石價(jià)格于2017年2月到達(dá)89美元/噸的階段性高點(diǎn)；

? 2019年：信貸脈沖于2019年3月達(dá)到一個(gè)高點(diǎn)，但高度有限，力度也較為溫和。鐵礦石價(jià)格于2019年7月到達(dá)120美元/噸的高點(diǎn)。從基本面的角度解釋，這波漲價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)是巴西淡水河谷的潰壩事故，但在需求側(cè)信貸脈沖亦有一定推動(dòng)；

? 2020-2021年：新冠疫情爆發(fā)后，信貸脈沖于2020年5月觸頂，是2009年以來的新高，并且在11月前都維持在高位，鐵礦石價(jià)格則于2021年6月達(dá)到215美元/噸的歷史高點(diǎn)。

相比于鐵礦石，我們發(fā)現(xiàn)螺紋鋼、熱軋卷板等鋼材的價(jià)格變化的走勢與信貸脈沖的吻合度則較低。從歷史上看，鋼材價(jià)格的高點(diǎn)很少落在信貸脈沖的頂部區(qū)域。我們認(rèn)為，這可能是因?yàn)殇摬膬r(jià)格除了受需求側(cè)影響外，供給側(cè)自身的產(chǎn)能周期與外部影響因素對(duì)價(jià)格的影響也較大。

圖表10: 信貸脈沖與鐵礦價(jià)格的絕對(duì)值（信貸脈沖右移8個(gè)月）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

信貸脈沖通過前文所述的三個(gè)渠道，即房建、基建、制造業(yè)等行業(yè)的固定資產(chǎn)投入，間接影響螺紋鋼、板材等鋼材與鐵礦石的需求。另外，信貸脈沖也會(huì)影響鋼鐵企業(yè)自身的行為，譬如固定資產(chǎn)投入、補(bǔ)庫存等。在寬信用周期下，鋼廠傾向于擴(kuò)大產(chǎn)能，以匹配下游需求的增長，并補(bǔ)充原材料庫存，從而提振對(duì)鐵礦石的需求。

這可能也在一定程度上解釋了為什么信貸脈沖與鋼材的價(jià)格吻合度較弱，信貸脈沖較強(qiáng)的區(qū)間內(nèi)，鋼廠的無序擴(kuò)產(chǎn)可能造成鋼鐵產(chǎn)能過剩，從而壓制價(jià)格表現(xiàn)，如圖表11-12里所示，2012-2013年期間信貸脈沖大幅上升，但鋼材價(jià)格的變動(dòng)較為平穩(wěn)，可能是受到供給過剩的影響。

相反的，我們觀察到在某些信貸脈沖較為疲軟的時(shí)期，鋼材價(jià)格也顯現(xiàn)了一定韌性，典型的如去年下半年，鋼材價(jià)格的同比跌幅遠(yuǎn)小于信貸脈沖的下行幅度，也小于鐵礦石的跌幅。我們認(rèn)為這可能是一些外部約束，比如環(huán)保和政策性的產(chǎn)量與產(chǎn)能控制，削弱了信貸脈沖的影響，造成了兩者的背離。

另外，信貸脈沖結(jié)構(gòu)上的差異也可以解釋為什么鐵礦石與鋼材價(jià)格出現(xiàn)階段性的趨勢背離。譬如社融較好，信貸脈沖向上，但居民中長期貸款較弱（房地產(chǎn)）較為疲軟，可能利多鐵礦石但相對(duì)利空螺紋鋼。

圖表11: 信貸脈沖與鋼材價(jià)格的同比變化（信貸脈沖右移8個(gè)月）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表12: 信貸脈沖與鋼材價(jià)格的同比變化（信貸脈沖右移8個(gè)月）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表13: 信貸脈沖與鋼材價(jià)格絕對(duì)值（信貸脈沖右移8個(gè)月）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表14: 信貸脈沖與鋼材價(jià)格絕對(duì)值（信貸脈沖右移8個(gè)月）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

社融驅(qū)動(dòng)下的“情緒市”向“短缺市”的轉(zhuǎn)化仍有賴于需求兌現(xiàn)

信貸脈沖在去年5月已經(jīng)迎來了底部拐點(diǎn)，并呈現(xiàn)向上的走勢，鐵礦石價(jià)格的同比增速也在去年12月見底，滯后信貸脈沖約7個(gè)月。自去年9月低點(diǎn)至今鐵礦石價(jià)格漲幅高達(dá)64%，若從基本面的角度解釋，供應(yīng)端巴西鐵礦石主產(chǎn)區(qū)遇暴雨，鐵礦石發(fā)運(yùn)量大打折扣，而年底需求端鋼廠復(fù)產(chǎn)，對(duì)鐵礦石的消費(fèi)也顯著上升。但從社融的角度看，鐵礦石近來的強(qiáng)勢背后似乎也有信貸脈沖向上的驅(qū)動(dòng)因素。

? 產(chǎn)業(yè)政策的不確定性：在穩(wěn)增長的壓力下，今年粗鋼產(chǎn)量控制的力度與節(jié)奏仍存在一定不確定性。但產(chǎn)能和產(chǎn)量雙控可能仍是常態(tài)手段，以主動(dòng)調(diào)節(jié)市場供需平衡、管控臨時(shí)性空氣污染，并促進(jìn)行業(yè)落實(shí)碳排放和能耗要求。對(duì)產(chǎn)量或產(chǎn)能主動(dòng)的強(qiáng)調(diào)控可能也會(huì)使社融從需求側(cè)向上游的傳導(dǎo)效應(yīng)打一定折扣。