上周，倫鎳“脫韁”，兩日內(nèi)暴漲近250%的極端行情震驚全球市場。倫敦金屬交易所（LME）在上周二暫停交易，并取消了所有在倫敦時(shí)間8日凌晨0點(diǎn)或之后在場外交易和LME select電子交易系統(tǒng)執(zhí)行的鎳交易。

“妖鎳瘋漲”的48小時(shí)里，究竟發(fā)生了什么？LME為什么要暫停鎳交易？此事后續(xù)還會(huì)如何演繹？就此，上海證券報(bào)記者專門連線采訪港交所前行政總裁、滴灌通創(chuàng)始人李小加。

港交所前行政總裁、滴灌通創(chuàng)始人 李小加

避免“場子”運(yùn)作失序

“我已經(jīng)從港交所退休了，不在局中，并無內(nèi)情。但由于市場傳聞太多，不利于大家理解LME的市場運(yùn)作。我只能以一個(gè)旁觀者視角，回答一些問題，權(quán)當(dāng)是科普?！崩钚〖訉τ浾哒f。

在執(zhí)掌港交所期間，李小加主導(dǎo)了LME收購案，并推動(dòng)LME進(jìn)行了一系列改革，包括建立LME清算所等。有評論認(rèn)為，正是這一系列的改革，使得LME在市場失靈時(shí)能夠迅速反應(yīng)，有效地控制了事態(tài)的發(fā)展。

李小加表示，LME暫停鎳交易并非在“拉偏架”，而是根據(jù)規(guī)則維護(hù)市場秩序。“神仙”斗法，有時(shí)會(huì)傷及“無辜”，交易所喊“?！?，不是為了保護(hù)某大戶，而是為了避免“場子”運(yùn)作失序。

“鎳價(jià)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，實(shí)際上是多空大戶在價(jià)格上出現(xiàn)巨大分歧，同時(shí)市場流動(dòng)性受到地緣政治等因素的影響。交易所讓交易‘冷靜’一下，給交易者機(jī)會(huì)，在場外尋找折中方案。這雖不是常規(guī)標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作，但它是交易所基本規(guī)則所授權(quán)的。交易所在此過程中并不是在決定誰贏多少、輸多少?！崩钚〖诱f。

當(dāng)前，“倫鎳逼空”事件已迎來新的重要進(jìn)展。

3月15日，青山集團(tuán)發(fā)布聲明稱，已經(jīng)與由期貨銀行債權(quán)人組成的銀團(tuán)達(dá)成了一項(xiàng)靜默協(xié)議。在靜默期內(nèi)，各參團(tuán)期貨銀行同意不對青山的持倉進(jìn)行平倉，或?qū)σ延谐謧}要求增加保證金。青山集團(tuán)應(yīng)隨著異常市場條件的消除，以合理有序的方式減少其現(xiàn)有持倉。

基于此，LME認(rèn)為出現(xiàn)進(jìn)一步無序狀況的可能性或得到緩解，并將于3月16日恢復(fù)交易且引入“漲跌停板”的機(jī)制。

復(fù)盤“驚魂”48小時(shí)

上海證券報(bào)：倫鎳期貨交易價(jià)上周一盤中突破5萬美元，創(chuàng)歷史新高，上周二盤中又史上首次突破10萬美元，日內(nèi)漲幅超過110%，兩個(gè)交易日累計(jì)漲幅接近250%。為何會(huì)出現(xiàn)“驚魂”48小時(shí)？

李小加：首先要了解期貨市場的基本運(yùn)作。多方買入期貨合約，鎖定價(jià)格，要么因?yàn)樾枰F(xiàn)貨，要么看漲價(jià)格。空方賣出期貨合同，鎖定價(jià)格，要么因?yàn)橛胸浺u，要么看跌價(jià)格。

如果空方有足夠量的貨，這個(gè)做空基本上是一種對沖。但如果做空的量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出能夠交割的實(shí)物量時(shí)，做空就是一種對市場的判斷。如果判斷正確，就能夠獲利；如果最后發(fā)現(xiàn)判斷是錯(cuò)誤的，就要為其判斷和預(yù)測買單。

多空雙方在這件事情上的風(fēng)險(xiǎn)敞口是不一樣的，多方最壞的結(jié)局就是一堆貨砸手里了，得把所有的貨款都交上去。但是空方的風(fēng)險(xiǎn)敞口，理論上則可以是無限的，因此一般會(huì)謹(jǐn)慎持倉。

為什么呢？這主要是因?yàn)槠谪浗灰讓?shí)行保證金制度。在期貨交易中，期貨買方和賣方必須按照其所買賣期貨合約價(jià)值的一定比率繳納保證金，用于結(jié)算和保證履約。

假如鎳價(jià)3萬美元/噸的時(shí)候，多空雙方各自建倉，按照20%的保證金比率，每噸需要各自交6000美元的初始保證金（Initial Margin）。當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)，空方則必須追加保證金（Variation Margin)?？蛻舯ＷC金是經(jīng)由LME的會(huì)員上交LME的。

與中國監(jiān)管不一樣的是，LME不采用穿透式監(jiān)管，允許其會(huì)員繳納凈額保證金（Netting)。LME會(huì)員也會(huì)為其優(yōu)質(zhì)客戶提供信用額度，相當(dāng)于代繳保證金。這樣的制度保證了LME的市場效率，為市場參與者提供了充足的經(jīng)濟(jì)利益動(dòng)力。

但是，當(dāng)市場價(jià)格波動(dòng)極大時(shí)，向大戶追討保證金，不是沒有挑戰(zhàn)。因此，評估客戶信用、管控風(fēng)險(xiǎn)敞口，是LME會(huì)員的“必備功夫”。LME這樣的路徑選擇，反映了LME是機(jī)構(gòu)市場的本質(zhì)，它因此只適合于“大戶”，并不適合普通投資者參與。

上海證券報(bào)：為什么鎳價(jià)會(huì)突然沖高，出現(xiàn)無序狀態(tài)呢？

李小加：這大概有兩個(gè)原因：外因與俄烏局勢有關(guān)，相關(guān)制裁措施引發(fā)鎳供應(yīng)擔(dān)憂；內(nèi)因則可能與LME的電子盤有關(guān)。

為了適應(yīng)亞洲投資者的交易需求，LME在場內(nèi)有喊價(jià)交易（Ring Trading)及場外交易之外，還推出了電子盤交易系統(tǒng)LME SELECT 。鑒于LME在倫敦時(shí)間段大宗現(xiàn)貨交易的特性，電子盤交易有可能產(chǎn)生的問題是：在市場大幅波動(dòng)時(shí)，會(huì)產(chǎn)生單邊流動(dòng)性挑戰(zhàn)，特別是在倫敦還沒開盤的時(shí)段。價(jià)格突然上漲，會(huì)員就立即面臨要么追加保證金、要么砍倉的兩難。如若砍倉過度，又可能造成擠兌，進(jìn)一步推高價(jià)格，惡性循環(huán)。

LME“拔網(wǎng)線”合理嗎？

LME沒有“拉偏架”

上海證券報(bào)：您多次提到LME是遵循“市場至上”的，參與者都是大戶，不需要保護(hù)，我們應(yīng)如何理解LME此次出手“拔網(wǎng)線”，取消某些時(shí)段的交易？

李小加：在LME市場里“玩”的，要么是“大鱷”，要么是“中鱷”，還有很少一些“小鱷”，但“小鱷”也是“鱷”，也是經(jīng)得起風(fēng)浪的。因此，LME市場上的輸贏，只要是按規(guī)則出牌，輸贏大小，愿賭服輸，LME不會(huì)輕易去干預(yù)。

但如果場內(nèi)的交易突然失序，波動(dòng)過大，雖然大家都在規(guī)矩之中，但交易所作為一個(gè)市場管理者，就有權(quán)力做出非常規(guī)操作，包括暫?；蛉∠灰椎取，F(xiàn)在又將啟動(dòng)漲跌停板機(jī)制，這些都是保障市場秩序的有力舉措。

上海證券報(bào)：LME是一家有著140年歷史的老牌交易所，“拔網(wǎng)線”會(huì)否影響它的形象及吸引力？

李小加：LME出手干預(yù)肯定有人不高興。總有一方認(rèn)為自己該賺的沒賺到，或不該賠的賠了。但市場參與者都清楚，LME這樣做是正確的，是必要的。這次干預(yù)表面上看是兩個(gè)大戶受影響最大，其實(shí)不然。空方只是有個(gè)機(jī)會(huì)“喘了口氣”，但空倉還在，問題未解；多倉目前的賺頭也僅是拿不走的浮盈。真正受益的是“無辜第三方”，即那些原本可能追討不到保證金的LME會(huì)員?，F(xiàn)在有時(shí)間了，也有漲跌停板了，或許再不會(huì)出現(xiàn)無序擠兌的情況了。

正如前面說的，問題還未完全解決，開盤之后市場走向如何，尚難猜測，仍不能掉以輕心。LME采取的監(jiān)管措施，為“馬”上了“繩套”，不會(huì)再看到“野馬脫韁”。

至于說為什么不早給馬拴上“韁繩”，我還是那句話，大戶市場的“馬”，應(yīng)該讓它跑，總套著韁繩就跑不快。更為重要的是，在關(guān)鍵時(shí)刻你有辦法能套住“跑野的馬”。