投資建議

俄烏沖突加劇歐洲能源緊張，英國天然氣價(jià)格創(chuàng)出歷史新高，市場(chǎng)擔(dān)憂能源價(jià)格上漲可能導(dǎo)致歐洲電解鋁廠進(jìn)一步關(guān)停，倫鋁價(jià)格連創(chuàng)歷史新高。我們認(rèn)為，隨著鋁價(jià)攀升，國內(nèi)噸鋁利潤已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高，考慮地緣沖突疊加碳中和推進(jìn)的影響，看好電解鋁板塊的配置價(jià)值。

理由

海外能源緊張對(duì)供應(yīng)形成沖擊，倫鋁價(jià)格創(chuàng)歷史新高。一是俄烏沖突驅(qū)動(dòng)油氣價(jià)格上漲，導(dǎo)致歐洲鋁廠減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)提升。據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，由于歐洲能源緊張，目前減產(chǎn)超過80萬噸/年，占全球1.1%。我們認(rèn)為，當(dāng)前俄烏沖突導(dǎo)致歐洲能源價(jià)格繼續(xù)攀升，歐洲鋁廠的減產(chǎn)范圍可能進(jìn)一步擴(kuò)大。二是歐美國家對(duì)俄制裁，可能導(dǎo)致俄鋁產(chǎn)品出口受阻。據(jù)俄鋁公告，2021年鋁產(chǎn)量376萬噸，全球占比5.6%，約50%出口歐洲，目前多國鋁企業(yè)、航運(yùn)企業(yè)、港口均宣稱停止與俄羅斯業(yè)務(wù)來往。我們認(rèn)為，俄鋁鋁錠流動(dòng)性可能出現(xiàn)受限，歐洲鋁錠升水上升。三是歐美經(jīng)濟(jì)景氣度仍處恢復(fù)進(jìn)程。全球主要國家PMI仍處榮枯線上方，并仍在上行，經(jīng)濟(jì)景氣度仍在提升。四是地緣沖突疊加歐洲碳中和推進(jìn)的影響，供應(yīng)沖擊持續(xù)性較強(qiáng)。

國內(nèi)鋁價(jià)雖顯躊躇，但國內(nèi)外鋁價(jià)全球同步大勢(shì)所趨。一是國內(nèi)穩(wěn)增長政策逐步落地。基建投資加碼、房貸信用寬松、社融增加都表明國家政策導(dǎo)向，同時(shí)鋁表觀需求自去年10月以來已經(jīng)探底回升。二是國內(nèi)庫存累庫不及往年，迎接春季補(bǔ)庫。我們預(yù)計(jì)去庫即將到來，同時(shí)低位庫存也將帶來鋁價(jià)上漲的彈性。三是國內(nèi)電解鋁逐步復(fù)產(chǎn)，但復(fù)產(chǎn)進(jìn)度和總量仍需觀察。截至2月底，國內(nèi)復(fù)產(chǎn)122萬噸，考慮復(fù)產(chǎn)初期供應(yīng)壓力不大，且復(fù)產(chǎn)進(jìn)度仍然需要觀察各省能耗總量控制。四是滬倫比快速下降，鋁材出口提速，內(nèi)外價(jià)差有望回歸。據(jù)我們測(cè)算，當(dāng)前鋁材出口利潤當(dāng)前已經(jīng)接近5000元/噸，滬倫價(jià)差終會(huì)刺激國內(nèi)鋁材出口套利，滬倫價(jià)差有望回歸。

國內(nèi)電解鋁噸鋁利潤突破前高，電解鋁配置機(jī)遇凸顯。從2021年10月底以來，電解鋁三大成本項(xiàng)煤炭（電力）、氧化鋁、陽極價(jià)格開始依次回落，煤炭回落64%、氧化鋁回落27%、陽極微漲2%（主要受近期原油價(jià)格攀升影響），考慮到本輪發(fā)改委堅(jiān)定壓制煤價(jià)，使得當(dāng)前鋁價(jià)漲速高于成本上漲，噸鋁利潤已突破5000元，超越去年9月份的水平，創(chuàng)出歷史新高。

風(fēng)險(xiǎn)

穩(wěn)增長政策低于預(yù)期；電解鋁產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)超預(yù)期；能源緊張恢復(fù)超預(yù)期。

正文

海外能源緊張對(duì)供應(yīng)形成沖擊，倫鋁價(jià)格創(chuàng)歷史新高

歐洲對(duì)于俄羅斯的能源供給具有較高的依賴度。一是歐洲能源結(jié)構(gòu)中化石能源占比相對(duì)較高，其中天然氣和煤炭占比達(dá)到34%。二是歐洲能源對(duì)外依存度較高，進(jìn)口能源中俄羅斯占比較大。天然氣進(jìn)口量達(dá)到消費(fèi)量接近90%，而俄羅斯占?xì)W洲天然氣進(jìn)口量的35%，其中21%需要經(jīng)過烏克蘭中轉(zhuǎn)；俄羅斯占?xì)W洲原油進(jìn)口總量29%。三是天然氣價(jià)格上漲，帶動(dòng)煤價(jià)、油價(jià)均出現(xiàn)上漲，甚至之前關(guān)停的煤電出現(xiàn)重新復(fù)產(chǎn)的態(tài)勢(shì)。去年四季度開始，俄羅斯管道天然氣對(duì)歐洲的天然氣市場(chǎng)造成較大沖擊，導(dǎo)致歐洲天然氣持續(xù)出現(xiàn)快速上漲，能源價(jià)格的上漲帶動(dòng)歐洲電價(jià)顯著抬升，而當(dāng)前的俄烏沖突進(jìn)一步加劇供應(yīng)短缺的擔(dān)憂，導(dǎo)致歐洲電力價(jià)格進(jìn)一步攀升。

歐洲電解鋁廠受到能源成本沖擊，減產(chǎn)面可能進(jìn)一步擴(kuò)大。據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，西歐電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能326萬噸/年，由于能源緊張，從2021年12月至今已經(jīng)減產(chǎn)超過80萬噸/年，占全球1.1%。我們認(rèn)為，西歐電解鋁廠能源結(jié)構(gòu)中天然氣和煤炭占比約5%，盡管占比不大，但歐洲電價(jià)整體已經(jīng)由于能源緊張，出現(xiàn)系統(tǒng)性的抬升，造成電解鋁成本持續(xù)攀升。當(dāng)前，未停產(chǎn)的鋁廠均與電力公司有季度、半年或者年度以上長單，暫時(shí)能夠抵御電價(jià)攀升，但我們認(rèn)為，俄烏沖突導(dǎo)致歐洲能源價(jià)格出現(xiàn)繼續(xù)攀升，進(jìn)一步推升電解鋁成本，歐洲鋁廠的減產(chǎn)范圍可能進(jìn)一步擴(kuò)大，從而導(dǎo)致電解鋁供給端進(jìn)一步抽緊。