繼原油、鋁創(chuàng)新高后，下一個創(chuàng)新高的會是銅嗎？自年初以來，大宗商品是加息周期下表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，疊加近期地緣政治風險擾動，原油、鋁等商品已創(chuàng)新高，目前S&P GSCI已較年初上漲28.2%。根據(jù)銅與鋁的強相關(guān)性，可能銅的上漲行情也將到來。展望未來，低庫存、高需求、高通脹等宏觀因素仍將持續(xù)支撐銅價，在全球多地區(qū)增加對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)投資的預(yù)期下，銅價有望在年內(nèi)突破12000美元/噸。

鑒于銅、鋁存在較高相關(guān)性，我們認為LME銅行情將至。銅與鋁在其下游運用方面多有重疊，如汽車、家電、電力、軍工等行業(yè)，它們在導(dǎo)電性、耐用性等方面具有一定的可替代性。觀察近3年LME銅與LME鋁的走勢可以發(fā)現(xiàn)，其相關(guān)性高達0.92，兩者價格時常相繼突破新高。在當前LME鋁已突破3525美元/噸的情況下，LME銅大概率也將再創(chuàng)新高。

戰(zhàn)爭疊加加息周期對銅價影響幾何？大宗商品在美聯(lián)儲加息周期中表現(xiàn)較好，銅在1990年以來的加息周期中平均年化收益率達35.3%，受加息影響較小。進一步看，我們發(fā)現(xiàn)1990年以來共有3次戰(zhàn)爭與美聯(lián)儲加息周期重疊，分別是第一次車臣戰(zhàn)爭、科索沃戰(zhàn)爭和第二次車臣戰(zhàn)爭。通過對比各類大宗商品在加息周期或是臨近加息時的收益表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)其與風險事件的相關(guān)性較弱，主要邏輯還是在于供需矛盾、全球經(jīng)濟增長狀況，并且商業(yè)預(yù)期指數(shù)更具領(lǐng)先性。

第一次車臣戰(zhàn)爭（1994/12-1996/8）：銅價在戰(zhàn)爭爆發(fā)的第1個月出現(xiàn)快速上漲，此后又小幅下跌并維持震蕩。由于經(jīng)濟增長態(tài)勢于1995年下半年持續(xù)走弱，銅價出現(xiàn)單邊下跌，并于1996年6月筑底。兩事件重疊時期年化收益率為-15.9%，戰(zhàn)爭期間年化收益率為-22.0%。

科索沃戰(zhàn)爭（1999/3-1999/6）與第二次車臣戰(zhàn)爭（1999/8-2000/5）：兩次戰(zhàn)爭與1999年的加息周期高度重疊，其中科索沃戰(zhàn)爭在美聯(lián)儲加息周期啟動前快速結(jié)束，第二次車臣戰(zhàn)爭則完全重疊。除原油外，銅等多個大宗商品在科索沃戰(zhàn)爭期間均明顯走弱，然而在第二次車臣戰(zhàn)爭中集體走強。商業(yè)預(yù)期指數(shù)、全球經(jīng)濟增長和庫存情況完美詮釋了其間差異。銅在這兩次戰(zhàn)爭期間的年化收益率分別為-5.4%和7.5%。

庫存與庫存消費比均已創(chuàng)下歷史新低，供給擔憂、供需矛盾仍將對銅價形成支撐。

首先，受地緣政治影響，俄羅斯銅出口量或?qū)⑹艿斤@著影響。市場通常最為關(guān)注智利、秘魯?shù)鹊氐你~礦產(chǎn)量，而俄羅斯也有著豐富的銅礦資源。據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局的測算，俄羅斯擁有6200萬噸銅礦石儲量，約占世界總儲量的7.05%，居世界第4。2021年俄羅斯銅精礦產(chǎn)量為88.6萬噸，是我國第二大精煉銅進口國，進口量占比達11.1%。在歐盟、美國、日本的全方位制裁下，未來俄羅斯精煉銅出口或?qū)⑹艿接绊懀瑢︺~供給形成一定干擾。

第二，全球銅庫存已處于歷史低位，需求提升或?qū)⒓觿」┬杳?。從銅的終端需求來看，房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和包括家電、乘用車等在內(nèi)的制造業(yè)對銅的需求量較高，房地產(chǎn)需求占比在30%左右。從2021年全球精煉銅用量來看，中國、歐洲、美國的精煉銅消費分別占全球總量的54.6%、13.6%和7.2%。在各國防疫政策逐漸放松、疫苗接種率進一步提升的背景下，疫情對開工的干擾有所減退。同時，在歐洲的天然氣管道項目、美國的基礎(chǔ)設(shè)施計劃和中國“十四五”規(guī)劃、保障性租賃住房等因素的帶動下，未來銅需求量或?qū)⑦M一步上升。目前全球銅庫存與庫存消費比均在歷史低位，我們認為供應(yīng)壓力將對銅價形成支撐。

風險提示：地緣政治風險加劇，疫情擴散超預(yù)期，國內(nèi)外政策超預(yù)期。