行業(yè)近況

一是全球錫精礦供應(yīng)偏緊，精錫現(xiàn)貨供應(yīng)緊張短期難以緩解。11月緬甸疫情加劇，口岸封閉致緬甸錫礦進(jìn)口環(huán)比-39%（1702噸），影響國內(nèi)冶煉廠產(chǎn)量。據(jù)ITA，2021年國內(nèi)精錫產(chǎn)量同比增幅僅2.7%。二是傳統(tǒng)家電領(lǐng)域錫需求放緩，光伏行業(yè)錫需求快速增長。據(jù)我們測算2021年國內(nèi)精錫需求增速約3.2%。三是全球交易所庫存可用天數(shù)僅3天，居歷史較低水平。

評論

展望2022年，全球錫精礦及精錫供應(yīng)偏緊格局或維持。第一，緬甸佤邦地區(qū)錫礦出貨量仍將延續(xù)低位。新勘探的錫礦資源或?qū)挼楣?yīng)形成補(bǔ)充，但難以逆轉(zhuǎn)產(chǎn)量系統(tǒng)性下滑的大趨勢；疊加緬甸疫情并無明顯改善，口岸封閉時有發(fā)生，干擾錫礦發(fā)運(yùn)。第二，印尼（精錫年均產(chǎn)量7-8萬噸，全球占比約20%）是全球精錫供應(yīng)重要擾動因素。一是2021年11月印尼總統(tǒng)表示可能會在2024年停止錫出口[1]，一旦印尼供應(yīng)受到干擾將直接沖擊印尼以外地區(qū)精錫供需平衡。二是2021年1-11月印尼精錫出口持續(xù)受疫情、換發(fā)私營煉廠出口證照、暴雨、航運(yùn)緊張等干擾。我們注意到2021年前三季度，天馬公司精錫產(chǎn)量1.9萬噸，同比-49%（占印尼產(chǎn)量38%），但印尼整體出口量同比+4.8%。據(jù)此，我們認(rèn)為私人冶煉廠出口逐步增加，但印尼錫資源整體面臨陸地資源貧化，海上采礦難度增加約束。第三，巴西、秘魯、玻利維亞等國產(chǎn)量保持穩(wěn)定。第四，2022~2023年可觀察的新建項目仍相對有限。

受益于全球光伏裝機(jī)量快速上升，全球精錫消費(fèi)有望打開新空間。一是光伏行業(yè)將打開錫需求新的增長空間，成為拉動錫需求增長的主要力量。光伏產(chǎn)業(yè)錫需求主要集中在由錫鉛焊料和銅基材制備的光伏焊帶。錫鉛焊帶成本低，焊接可靠性高，導(dǎo)電性好等優(yōu)勢占據(jù)主流市場。據(jù)ITA測算2021年光伏行業(yè)用錫量約1.4萬噸，同比+40%，據(jù)我們測算，到2025年光伏行業(yè)用錫量或達(dá)到4.65萬噸，2021-2025年CAGR為35%，全球需求占比由4%提升至13%。二是半導(dǎo)體、汽車電子、5G通信等新興產(chǎn)業(yè)維持景氣格局，錫焊料需求有望保持增長。三是家電領(lǐng)域錫消費(fèi)受房地產(chǎn)增速回落壓制或呈回落態(tài)勢，但國內(nèi)穩(wěn)增長政策持續(xù)落地，亦無須過度悲觀。

目前產(chǎn)業(yè)鏈庫存處于歷史較低水平，錫價對供需邊際變化的敏感性系統(tǒng)性增強(qiáng)，相關(guān)權(quán)益資產(chǎn)盈利水平維持高位，重估動能強(qiáng)勁。據(jù)我們測算，2021~2023年全球精錫或短缺1.4、0.9、1.2萬噸，仍呈緊平衡格局，錫價中樞有望維持高位，建議重視權(quán)益資產(chǎn)重估機(jī)會。

風(fēng)險

1）供給收縮弱于預(yù)期；2）下游需求不及預(yù)期；3）全球貨幣政策收緊。